當企業爭相豪賭 BTC 時，Strategy 的成功還能複制嗎？
撰文：Breed 投資合夥人 Nick D. GARcia
編譯：比推 BitpushNeWs
比特幣發展的下一個階段已經到來：公司在資產負債表上採用比特幣。 截至 2025 年 5 月，共有 199 家實體合計持有 301 萬枚 BTC（約合 3150 億美元），且這一數字仍在快速增長。
那些以持有比特幣為主要目的的公司，將被視為比特幣持股公司，其估值方式類似於最大的比特幣公司 Strategy。 為了生存，這些公司必須注意一項關鍵溢價指標「淨資產價值倍數」（MNAV: Multiple on Net Asset Value）——這是最關鍵的衡量指標。
MNAV 溢價取決於市場對核心團隊的信任及其執行能力。 這些團隊必須執行 Strategy 的戰略：通過債務融資、股票發行和現金流再投資的方式，提高每股比特幣的持有量。 目前，新進入者正在擴展這一方法。
最大威脅是熊市持續時間過長，削弱 MNAV 溢價，恰逢債務到期之際。 新成立的比特幣財資公司面臨更大風險，因為他們在資本籌集上的條件更嚴苛，槓桿率也更高。
一旦行業開始出現失敗，最強大的玩家可能會收購陷入困境的公司並進行整合。 幸運的是，由於大部分融資是基於股權，傳染風險有限；但那些嚴重依賴債務的公司則構成了更大的系統性威脅。
新的階段：企業爭相採納比特幣
我們已經見證了比特幣近年來的崛起。 不僅價格上漲，其採用程度和認可度也已經跨越了鴻溝。 關鍵節點包括：
2021 年 9 月，薩爾瓦多將比特幣認定為法定貨幣；
2024 年 1 月，貝萊德推出 IBIT ETF；
美國總統將比特幣作為戰略經濟重點；
以及 2025 年夏天，比特幣在公司資產負債表上的採用激增。
根據 Bitcointreasuries.net 數據，目前有 199 家實體共持有 301 萬 BTC（3150 億美元）。 其中，147 家私人和上市公司持有 110 萬 BTC（1150 億美元）。
最近，一波公司宣布了新的比特幣財資策略。 這些公司包括多元化資產負債表的企業和專門從事比特幣財資的公司，涵蓋了不同國家和行業，並由值得信賴的團隊領導。
自 2024 年初以來，公司持有的比特幣數量翻了一倍多。 Strategy 公司持有超過 580,000 枚 btc，佔企業持倉總量的 53%。 其他持有超過 1 萬枚 BTC 的公司包括：
Block.one（164,000 枚）
Tether（100,500 枚）
MARA Holdings（49,140 枚）
Twenty One（31,500 枚）
Riot Platforms（19,200 枚）
Galaxy Digital（12,800 枚）
CleanSpark（12,100 枚）
特斯拉（11,500 枚）
Hut 8（10,300 枚）
憑藉其規模、聲譽和抗週期性，Strategy 基本上註定將繼續成為比特幣持有公司的領頭羊。 但更值得注意的是 Strategy 的模式正在被模仿。 越來越多的公司將比特幣納入資產負債表，以及專門從事比特幣財資的新公司湧現，對比特幣具有深遠意義。
運作機制及估值方法
那些在保持主營業務的同時，將比特幣加入資產負債表的公司，其估值仍以主營業務為主。 但一旦公司唯一目的是持有比特幣，就會以其持有的比特幣為主要估值依據。
為了吸引投資者購買其股票而非直接持有比特幣，這類公司必須實現超過比特幣本身表現的超額回報。 這種超額回報被稱為「淨資產價值倍數」（MNAV）。
例如，Strategy 公司持有 580,250 枚 BTC，價值約 600 億美元，而其市值為 1040 億美元，MNAV 為 1.7 倍。
MNAV 的波動取決於公司規模、市場經驗、其他業務等多種因素。 不過，Strategy 歷史上維持的 2 倍 MNAV 是長期的黃金標準。
市場不會僅因公司持有比特幣而賦予 MNAV 溢價，前提是投資者相信該公司管理層能持續穩定地增長「每股比特幣」數量。
自 2020 年以來，Strategy 一直通過三種資本槓桿手段來證明其能力：
可轉換債券：發行低息的可轉換債券，僅在股價比發行價上漲 30–50% 時才轉換為股權，從而以較低成本大額融資，且不會輕易攤薄股權。
市場中股票發行（ATM）：當股價高於 MNAV 時，持續通過 ATM 程序發行新股，相當於用平均成本法不斷購入比特幣。
運營現金流再投資：將傳統業務產生的自由現金流全部用於購買現貨比特幣。
後進公司也在採用並創新這一策略。 某些創新方式包括：
允許比特幣持有者通過換股方式轉換為股票，避免觸發資本利得稅；
收購低於淨現金價值的公司並將其價值轉化為比特幣；
收購陷入困境的比特幣相關訴訟索賠；
借助媒體和活動提高影響力；
通過 PIPE（私募股權投資）方式融資；
利用監管套利。
參與者都有誰？
截至 2025 年上半年，已有超過 40 家公司公開宣布將在資產負債表上採納比特幣，共籌集了數百億美元以執行這些戰略，這些公司在行業、地域、執行模式和上市路徑方面各不相同。
值得注意的包括：
Metaplanet（日本）：最早一批國際參與者，利用日本的超低利率環境；
Semler Scientific 與 GameStop（美國）：其比特幣財資戰略引起主流媒體關注；
Twenty One Capital：由 Tether 和 Cantor 支持的專門企業；
Strive 與 Nakamoto：通過反向併購迅速上市。
請查看上方圖表，了解截至 2025 年 5 月已經宣布比特幣財資戰略的更多公司。
模式是否可持續？
金融領域沒有任何策略是萬無一失的——比特幣財資公司也不例外。
Strategy 曾在 2022–23 年熊市中經歷重大考驗：
比特幣暴跌 80%，MNAV 溢價消失，新資本來源也枯竭。 儘管如此，公司還是生存了下來，儘管 Saylor 可能經歷過一些不眠之夜。
最大的生存風險是熊市時間過長，MNAV 溢價被侵蝕，而債務又將到期。 如果股價跌至或低於淨資產價值，且貸款人拒絕再融資，公司可能被迫拋售比特幣來還債——引發價格下跌與拋售的惡性循環。
新成立的財資公司風險更高。 沒有 Strategy 的規模、聲譽和被動指數資金流，他們融資條件更差，槓桿率更高。 在下行市場中，這些結構可能迅速觸發追加保證金要求 + 賤賣比特幣，進一步加劇市場下跌。
接下來的方向
比特幣財資公司的擴張仍處於早期階段；但這一模式已開始向其他加密資產延伸——
例如：Solana：DeFi Development Corp（市值 1 億美元，持有超 42 萬枚 SOL）、Upexi 和 Sol Strategies；以太坊：SharpLink Gaming，在 Consensys 牽頭的融資中籌集了 4.25 億美元。
預計全球將有更多公司採納這一模式，涵蓋更多資產，並使用更高槓桿以追求成功。
大多數公司將失敗。 幸運的是，由於大部分融資基於股權，傳染風險較低。 但嚴重依賴債務的公司則構成系統性威脅。
最終，只有少數幾家公司能長期維持 MNAV 溢價，他們需要依靠強大的領導力、嚴格的執行力、精明的市場操作和獨特的戰略，這樣的話，無論市場如何波動，都能持續推動比特幣每股價值的增長。
