金融的限度，全球市場的通道價值

撰文：佐爺

資管巨擘對鏈上 Vault 的興趣與日俱增，DeFi 夢想的主流化似乎正在成為現實。

這是最好的時代，貝萊德買進 $UNI 代幣，Apollo 承諾買上億美元 $Morpho 代幣，華爾街正在集體看好 DeFi 的未來。

這是最壞的時代，貝萊德、黑石和 Blue Owl 遭遇集中贖回潮，Aave 創始人警告華爾街正在把 RWA 當做流動性退出通道。

危機總是包含難得的抄底價格，面對未來的資產價格膨脹，新興勢力怦然心動，全然不顧前方的冰山。

無論怎麼稱呼，DeFi/RWA/Vault，鏈上金融必須吃掉糖衣，同時把砲彈打回去，只有善於打破一個舊世界，才有可能建立一個新伊甸。

甚至可以把這顆甜蘋果具象化－無風險利率。

無風險利率之夢

基於鏈上資產的穩定幣，建立無風險利率市場，面對傳統資管巨頭才有議價能力。

我們從一個問題出發確定討論的錨點，為什麼 DeFi 至今沒有無風險利率？

或者，轉換成「美債」如何成為 DeFi 基準利率的線性敘事。

圖片說明：穩定幣編年史

圖片來源：@zuoyeweb3

2018 年起步，基於加密資產的 DAI 缺乏規模效應， $USDS 最終成為美債憑證

事實已經非常明確，不是 USDT 侵吞了用戶的利潤，而是 DeFi 選擇了 USDT/USDC 的規模效應。

用 3000 億美元產生的國債利潤，換取整個市場的交易基礎，DeFi 和加密市場並不能算吃虧。

但是，代價是什麼。

代價不在於生息穩定幣挑戰者聲稱的 Tether 拿走利潤的邪惡，或者是 Coinbase 和小特朗普指責銀行業禁止生息的自私。

DeFi 吃下的苦果是美債作為無風險利率透過穩定幣傳導至鏈上，但是美債是美國政府的資產，行事不會在乎鏈上感受。

這也是代幣經濟學破產的根本原因，UNI 依賴 A16Z，A16Z 依賴美元融資，美元是美債的化身，那 UNI 只是依賴美債的四階導，那為啥不直接買美債，還沒有中間商賺差價。

美債是事實上的 DeFi 基準，但 DeFi 只能被動承受，無法與其雙向互動，這是一切幸福或痛苦的根源。

圖片說明：鏈上穩定幣收益年化和美國國債的比較

圖片來源：@BarkerMoneyXm.Ap>

圖片來源：@BarkerMoneyXm.P.

我知道不是監管套利、HLP 等手續費和代幣刺激，但是很多人依然執著於上述三者，認為傳統金融的合規塑造了大而不能倒的信譽。

全然忘卻代幣經濟學已然破產這件事，同時 Vault 的存款量一直在增長，Sky 都已深度融合至 Morpho 體系，Aave V4 的未來也是機構化和模組化並行。

並且，本文一直強調 Vault 的資金規模沒有引發某種價格膨脹機制，這才是 Vault 的結構性困局。

Vault 的收益，本質上來自於全球市場的交易效率，如果 CEX 不提供某種 Vault，那就到鏈上配置，人格化的 Curator 剛好適合周旋於各色人等。

TradFi 的全球市場，即使如美股，也要面臨漫長的開戶、交易時間和流程限制，總不能說美股逐步全天候開放交易和 DTCC 上鍊也是為了套利吧？

最後的問題，究竟什麼機制能引發資產的價格膨脹，讓 Vault 沉澱的資金造就市夢率傳奇。

換言之，Vault 到資產價格膨脹缺什麼？

缺通道，缺資金相互耦合的管道，Curator 的人格化阻礙了 DeFi 樂高的程式性。

目前，CEX 起到了佔位符的作用，依然是資金最快捷的交織所在。

參考 Perp DEX 的進化，搶佔 CEX 合約市場份額，RWA 的資金來源，都在搶奪 CEX 的市場。

CEX 只有存量，它們本身都無法解決拉新問題，遑論幫助 Vault 擴展至億級用戶，Vault 啟動時貼牌造車，未來都要自建超級工廠。

我猜通道會是某種 Broker 產品形態。

在高度的社會分工下，交易所這種集出入金、交易、託管和清算於一體的 Super App 會逐漸分業經營，幣安在阿布達比 ADGM 合規框架即是三塊分割。

這樣會從根本上便利資金處理的專業度，同時利用區塊鏈的統一帳本體系，並且需要 Vault&Curator 的居中協調。

參考 Robinhood/Trade Republic 等 Neobroker，吸引年輕化、零售化的用戶參與專業交易，進而搭建資管、理財等業務形態，穩定幣為前端、Curator 管理 Vault 的模式更為高效。

總而言之，幣安壟斷資金流，BNB 獲得最強賦能，接下來 Broker 負責資金交互，某種資產形式，甚至純粹的業務流都足夠暴利，畢竟 Robinhood 無非是暴利做市商的小馬甲。

結語

相較於代碼、交易，監管和代幣反而更顯穩定。

私人信貸和 RWA 循環中止，搶發 402 號文有種預言感，DeFi 不是不能作為流動性退出的通道，而是缺乏資產價格膨脹的機制。

資管 ≈ Aave/Morpho，慢慢會和公鏈一樣，結束自己的歷史使命，它們會長期存在，但只有規模增長，代幣價格趨穩；

Vault&Curator ≈ 明星基金經理，正在快速獲客和壟斷； style="text-align: start;">通道 ≈ CEX （臨時），反而最有創新空間，便利資金的自由度，總是會得到最高的獎勵。

高效率的全球市場，正在不需要傳統代幣的公鏈上運行，這是下個時代的命題，每個人都要做出回答。