好消息失效，這輪加密拋售究竟誰在賣？
作者：Jeff Dorman, CFA
編譯：深潮TechFLOW
這大概是風險底部
數字資產市場在過去的8周中有7周處於下跌狀態，但在感恩節週期間短暫反彈，卻在周日晚間日本市場開盤時再次暴跌（日經指數下跌，日元債券收益率上升）。
儘管最初的加密貨幣下跌始於10月10日，當時幣安（Binance）等交易所出現問題，這比美聯儲公開市場委員會（FOMC）會議早了三週，但11月的大部分疲軟被事後歸因於美聯儲主席鮑威爾的鷹派言論。
12月降息的預期在整個11月大幅下降，從幾乎100%的降息可能性降至最低30%。 這導致股市和加密貨幣市場在整個11月持續走低。
但在11月的最後一周，發生了一件有趣的事情。 核心生產者價格指數（PPI）通脹下降至2.6%，低於預期的2.7%。 此外，政府停擺後我們掌握的勞動力市場數據雖然有限，但顯示出市場正在放緩，甚至可能接近崩潰。
12月降息的預期迅速回升至接近90%，股市強勁反彈，使11月最終以正值收尾。 此外，特朗普總統暗示他知道下一任美聯儲主席是誰，預測市場幾乎完全押注於凱文·哈塞特（Kevin Hassett）。
哈塞特以支持更快降息與特朗普政府保持一致而聞名，同時他也是一個典型的宏觀經濟樂觀派。
我也不知道。
雖然我們過去也曾經歷過類似的時期，比如2021年5月至6月和2025年4月，當時所有利好因素都已經齊聚，但價格卻不為所動。
然而，這次的感覺有所不同。 現在似乎對大多數數字資產的投資興趣非常低，但我們接觸到的人中，沒有誰能確切說出原因。 這與以往的情況大不相同。
過去，無論是市場大跌前還是滯後反應，我們至少可以通過與其他基金、交易所、經紀商和行業領袖的交流，弄清楚背後的原因。 然而到目前為止，這次的拋售似乎缺乏明確的邏輯。
最近，比爾·阿克曼（Bill Ackman）評論說，他在房地美（Freddie Mac）和房利美（Fannie Mae）的投資因與加密貨幣價格的關聯性而受損。 儘管從基本面來看，這種關聯性並不合理，因為這些資產有完全不同的投資邏輯，但如果考慮到傳統金融（TradFi）、散戶投資者和加密投資者的交集日益增多，這種現象就顯得合情合理了。
曾經相對孤立的加密行業如今與其他領域交織在一起。 長期來看，這無疑是件好事（畢竟金融行業的某一部分完全孤立並不合理），但短期內卻帶來了重大問題，因為在任何多元化投資組合中，加密資產似乎總是最先被拋售的。
此外，這也解釋了為什麼加密行業的參與者無法真正理解拋售的來源——很可能這些拋售根本不是來自行業內部。 加密世界非常透明，有時甚至透明得過頭，而傳統金融依然是一個“黑盒子”。
而現在，這個“黑盒子”正在主導資金流向和市場活動。
加密市場疲軟的幾個可能解釋
除了顯而易見的原因（缺乏教育和大量劣質資產）之外，必然還有更好的解釋來說明加密市場為何陷入如此嚴重的下行螺旋。
我們一直認為，資產要想具備價值，必須同時具備金融價值、實用價值和社會價值的某種組合。 而大多數數字資產面臨的最大問題在於，它們的價值主要來源於社會價值——這是三者中最難量化的一種。
事實上，在我們今年早些時候的一篇文章中，我們對第一層區塊鏈代幣（如 ETH 和 SOL）進行了分拆估值分析時，發現其金融價值和實用價值部分相對較小，而社會價值部分則需要通過推導得出。
因此，當市場情緒處於低谷時，那些主要依賴社會價值的代幣應該會大幅下跌（實際上大多數確實如此，比如比特幣、L1代幣、NFT和迷因幣）。 相反，那些更多依賴金融價值和實用價值的資產應該表現更好——雖然有些確實表現不錯（如 BNB），但大多數卻沒有（如 DeFi 代幣和 PUMP）。 這就顯得有些奇怪了。
你可能還會期望“援軍”出現以支撐價格，但這種情況也並不多見。 事實上，恰恰相反，我們看到更多投資者湧入疲軟的市場，預期市場會進一步走弱，即便這種預期僅僅基於市場趨勢和技術分析。
我們的朋友 Dragonfly（一家知名的加密風投機構）確實通過一篇深思熟慮的文章為第一層代幣的估值辯護，這篇文章至少間接受到了我們對 L1 代幣分拆估值分析的影響。 Dragonfly 基本上支持我們文章最後兩段的觀點，即基於當前收入和實用價值的估值毫無意義，因為未來全世界的資產都將運行在區塊鍊軌道上。
這並不意味著任何單個 L1 代幣是便宜的，但從整體上看，所有區塊鏈的總價值是被低估的，而押注任何一個 L1 代幣的成功本質上是一個概率問題。
換句話說，與其關注當前的使用情況，不如從更大的視角思考這個行業的未來發展。 而他們的觀點是正確的。 如果價格繼續下跌，我預計會有更多類似的“辯護”文章出現。
當然，一輪加密市場的拋售總少不了針對 Microstrategy（MSTR）和 Tether 的抨擊。 儘管我們多次駁斥了所有關於 MSTR 的問題（他們永遠不會被迫成為賣方），但這些攻擊仍然層出不窮。 而 Tether 的恐懼、不確定性與懷疑（FUD）則更具時效性。 短短幾週時間裡，我們從“Tether 以 5000 億美元估值籌集 200 億美元”變成了“Tether 資不抵債”。
標普最近將 Tether 的評級下調至垃圾級，而 Tether 最新的審計報告（截至2025年9月30日）顯示，其美元穩定幣有70%由現金和現金等價物支持，30%由黃金、比特幣、企業貸款以及股權緩衝支持。
我猜這讓人們感到害怕，儘管這看起來完全符合一家私營公司在資產組合上無監管限制的預期。 當然，用現金幾乎完全抵押（fully collateralized）的方式，肯定比整個部分準備金銀行系統的運作方式要好得多。 不過，在《天才法案》（GENIUS ACT）生效之前，我不會試圖將 USDT 和銀行作比較。
然而，我想說的是，不存在任何一種情境會導致超過 70% 的 USDT 在一夜之間被贖回，這也是他們唯一可能出現流動性問題的情況。 因此，任何關於其流動性的問題都顯得荒謬。 但償付能力問題則是另一回事。
如果他們 30% 的持倉（包括比特幣、黃金和貸款）出現虧損，他們將不得不動用母公司持有的其他資產，而這些資產並未明確用於支持 USDT。 考慮到母公司的盈利能力，這也不是什麼大問題，我也懷疑任何嚴肅的投資者會認為這是一個問題。
但即便如此，Tether 的 CEO 保羅·阿爾多伊諾（Paolo Ardoino）仍然不得不對此進行解釋。 USDT 並沒有出現哪怕一點點脫錨（depegged）的情況，因為這根本不是一個問題，但或許這確實引發了一些市場的焦慮？
我唯一的問題是：既然市場只希望你持有現金和現金等價物，而 Tether 僅靠政府利息收益（每年 3-4% 的利率，基於 1800 億美元的資產）就能賺取超過 50 億美元的利潤，那為什麼還要去持有這些其他投資呢？
所以，再次從事後分析來看，我們至少可以試圖為市場的部分下跌找到一些合理化的解釋。 但這種持續的疲軟仍然讓我們百思不得其解。
