VC 的困局：流動性變革和信任機制重塑

作者：YettaS

這次去 Consensus HK 最大的感觸就是 VC 太難了，說哀鴻遍野都不為過，跟 P 元帥們形成強烈的對比。 有的 VC 募不到下一輪資金，有的 VC 走了一半的人，有的 VC 轉做戰投而不再獨立投資，有的 VC 甚至考慮發 meme 來募資……

很多 VC 同行也選擇了離場，有的加入項目方，有的轉型做 KoL，似乎這些都是更高性價比的選擇。 在變局中，每個人都在尋找新的生存方式。 而我也在思考，VC 到底出了什麼問題？ 又該如何破局？

下圖是Lightspeed 幾期基金的回報數據，最好的那支基金2012 年投中了Snap、Affirm、OYO 實現了DPI 3.7X 的回報（DPI 是已分配回報倍數，不依賴估值 ，衡量實際退出的資金回報），當然跟直接買入BTC 完全沒法比，而自2014 年後連回本都成為了一個難題。

中國 VC 也經歷了類似的軌跡。 依託人口紅利，移動互聯網、消費互聯網高速增長，催生了阿里、美團、字節等千億級企業。 2015 年是最後高光時刻，隨後，監管趨嚴、流動性收緊、行業紅利衰退、產業周期變化面臨增長瓶頸、IPO 退出通道受限，使得 VC 機構的回報率大幅下降，大量從業人員離場。

Crypto VC 也絕不例外，隨著宏觀環境的變化、市場結構的演進以及資本回報的下降，VC 都面臨著巨大的生存困境。

一切都是關於成本與流動性

在過去，VC 投資的價值鏈清晰可見：項目方帶著創新想法，VC 提供戰略支持與資源，KoL 在關鍵時刻放大市場聲音，最後在 cex 完成價值發現。 大家在不同階段提供不同價值承擔不同風險，與此獲得相匹配的收益，這是一條“相對公平”的價值鏈。

比如我們作為 VC，提供的價值從來都不是早期投一筆錢這麼簡單。 怎麼幫項目方最快對接到生態裡的關鍵資源推動業務發展、在市場風向突變時提供及時建議，幫助項目方調整策略、甚至幫助搭建核心團隊建設。 並且，為了跟項目方做長期的綁定，先不說什麼時候才能TGE，即使TGE 後我們也一般面臨一年的鎖定與2-3 年的vesting，很大程度上我們都希望跟項目方一起 去玩一個PVE 的非零和遊戲。

然而，在當前市場環境下，核心矛盾在於——流動性極度匱乏，市場博弈加劇，VC的模式難以為繼。

資本流動的變局：VC 的困境從何而來？

本輪牛市的主要驅動力是美國比特幣現貨 ETF 以及機構投資者的強勢入場。 然而，資金的傳導路徑發生了重大變化：

這直接導致 VC 模式在當前市場環境下被高度 FUD。 散戶認為 VC 享有不公平的優勢，能夠以更低成本獲取籌碼，並掌握市場關鍵信息，這種信息不對稱導致市場信任感崩潰，流動性進一步枯竭。相比之下，二級基金的策略就不會與市場情緒產生強烈的對立，因為散戶本也可以在相同籌碼進入市場，畢竟曾經給過絕對公平的機會。

Meme 融資模式的崛起

如果說上一次 我把Meme視為一種文化現象 ，那麼這一次，我們更需要將其視作一種全新的融資方式。 這種融資方式的核心價值在於——

• 公平參與機制：散戶可以通過鏈上數據追踪信息，並在相對公平的定價機制下獲得早期籌碼；

• 更低的進入門檻：DeFi Summer 時期，我們曾支持眾多 solo dev，他們依靠產品創新來推動價值捕獲。 而現在，Meme 模式讓門檻進一步降低，允許開發者“先有資產，再有產品”。

這一邏輯本身並無問題。 回頭來看，許多公鏈在沒有成熟生態或主網的情況下便進行 TGE，為何 Meme 不能用同樣方式，先吸引足夠注意力，再推進產品開發？

本質上，“先資產後產品”的這種路徑演變是民粹資本主義浪潮對整個金融生態的席捲。gamestop 散戶大戰華爾街，ICO 到 NFT 到 Meme 的募資方式演變，這都是時代浪潮下的金融版演繹。

所以我說， Crypto只是這個時代的一個縮影 。

VC 在新模式中的角色

沒有任何一種融資模式是完美無缺的。 Meme 這種融資模式最大的問題是信噪比極低，帶來了前所未有的信任挑戰——

• 信噪比極低：fair launch 讓資產發行的成本極低，大量垃圾會充斥其中。

• 信息透明度不足：對於高流動性Meme 項目而言，市場上所有人都能在早期進入，這意味著項目是否長期建設已經變得不那麼重要，重要的是 如何在博弈中獲利。

• 信任成本飆升：高流動性意味著高博弈。 第一天流通意味著我們與 Founder 沒有任何機制進行利益捆綁來實現長期共贏，大家隨時都會變成對手方，成為彼此的退出流動性，這種信任結構危險又不可持續。

我非常認同 @yuyue_chris 寫的不同參與者對mindset的差異 ：

玩 Meme 的人認為：敘事 > 籌碼結構 ～ 社區 or 情緒 > 產品技術；

一級市場認為：敘事 > 產品技術 ～ 籌碼結構 > 社區 or 情緒；

看看 Libra，市場背後的 cabal 們每一次精心策劃的公開利好，最終都讓我們淪為被精準收割的對象。 他們永遠能預判你的預判，在高度博弈化的環境中，真正的長期 Builder 反而變得難以辨別。

我不認為 VC 會消失，因為這個世界充滿了巨大的信息不對稱與信任不對稱， 譬如ARC這樣的合作資源絕不可能是一個普通Dev可以拿到的 。

但面對這樣一個民粹資本主義浪潮，VC 還妄想再向過去一樣簡單地利用信息不對稱躺著掙錢絕不現實。 適應變化從來都不容易，尤其是當市場範式被徹底重構，過去行之有效的方法論被快速淘汰。 Meme 融資的崛起並非偶然，而是更深層次的流動性變革和信任機制重塑的結果。

。 一方面 Primitive 很慶幸自己有這個自由度與靈活度來應對市場的轉變，但認清結構性變化並轉變自己的投資策略也絕非易事。