Circle上市：CRCL估值及USDC經濟學解讀

作者：Tanay Ved 來源：Coin Metrics 翻譯：善歐巴，

關鍵要點

• Circle的市值已飆升至630億美元，受益於美國參議院對《GENIUS法案》的通過，目前已超過USDC流通市值。 但以約37倍收入和約401倍淨利潤的估值，其股價似乎已明顯偏離基本面。

• 2024年，Coinbase獲取了約56%的USDC儲備收益，成為Circle最大的分銷成本。 但這一合作對通過Coinbase產品和生態擴大USDC規模至關重要。

• 根據鏈上數據和財務披露，Circle的USDC儲備收益或將從2024年的16億美元增至2029年的超過90億美元。 但若維持當前的收益分配結構，Circle保留的收入或不足一半，凸顯出擺脫對儲備收益依賴、拓展其他盈利能力的緊迫性。

• 隨著利率下行，Circle的長期盈利能力將更多取決於USDC供應量的增長及在新一代受監管穩定幣競爭中的市場份額。

簡介

穩定幣市場迎來突破性時機，Circle處於聚光燈下。 Circle Internet Group，USDC（市值約610億美元，市場佔有率25%）的發行方，於6月5日成功在紐交所上市，首日股價飆升700%以上，從IPO定價的31美元一度漲至263美元，市值達到630億美元，現已超過USDC流通市值。

這一上市時機堪稱天賜良機：美國參議院剛剛通過《GENIUS法案》，為合規數字美元提供動力，也為Circle帶來了更多市場想像空間。 Circle亮眼的首秀，已經掀起一股交易所和穩定幣公司的上市熱潮，凸顯市場對穩定幣經濟模型的重新審視。

在本文中我們對Circle的IPO表現及估值進行了深入研究，解讀USDC的盈利構成，並對未來的營收潛力進行了建模。

Circle (CRCL) 表現概覽

Circle的IPO堪稱近年來美國科技股最火爆的上市之一，認購倍數超過25倍，股價遠超31美元的發行價，在加密貨幣市場普遍回調的大背景下，CRCL股價一枝獨秀，市值突破630億美元。

估值基準

然而，目前如此高的估值是否和公司的基本面相匹配？ 以Circle 2024年16.7億美元的毛收入和1.57億美元淨利潤計算，$CRCL當前市銷率（P/S）約為37倍，市盈率（P/E）約為401倍。 這一水平遠高於同類金融科技公司，例如NuBank（約27倍市銷率）、Robinhood（約45倍市銷率）甚至是Coinbase（約57倍市銷率），而後者都有更為多元化的收入結構和更高的利潤率。

這一高溢價源於多重因素的共振：Circle為市場提供對數字美元增長的直接敞口，受益於《GENIUS法案》及在受監管市場中的先發優勢。 隨著可覆蓋市場的不斷拓展，USDC和Circle都有望受益。 但在市值達到650億美元的情況下，市場對概念和潛力的熱情似乎已經超出了公司當下的基本面。 一大潛在風險是對利息收入的過度依賴，若美國利率下降，盈利能力將受壓縮；此外，隨著《GENIUS法案》為更多受監管的穩定幣發行方鋪平道路，來自銀行和其他金融科技公司的競爭也在加劇。

誰在捕獲USDC的經濟價值？

Circle幾乎全部的收入源自USDC儲備資產的利息收益，這些資產以現金和黑岩Circle儲備基金（主要投資美國短期國債）的形式存在。 2024年末，Circle對440億美元儲備獲取了16億美元的毛收入，年化收益率約為3.6%。 然而，在向分銷方（主要是Coinbase）支付超過9億美元費用後，Circle最終保留的USDC淨收益為7.68億美元。

Circle和Coinbase的收益分成結構

雖然Circle是USDC的唯一發行方，但它並非全部價值的最終受益者。 依據股權及收益分成協議，Coinbase獲取：

• 在Coinbase產品和平台中USDC利息收益的100%。

• 在其他場合中USDC利息收益的50%。

這種安排使雙方都有動力推動USDC的廣泛採用。 Coinbase在USDC的發展中扮演著至關重要的角色，通過自身交易所、Base LAYER-2網絡（現已承載37億美元USDC），及新推出的Coinbase Payments等產品，極大地拓展了USDC的分發和使用。 根據Circle的S-1文件，Coinbase在USDC供應中的佔比穩步增長，從2022年的約5%升至2023年的12%，到2024年達到20%，到2025年一季度已達22%，折合約120億美元儲備。

下圖顯示了2024年USDC產生的收益如何在Circle和Coinbase之間分配。 這一結構強調了Coinbase對USDC儲備收益的獲取是Circle的一大成本，也反映了兩家公司之間收益和價值的分配模式。

根據這些預期，Coinbase對Circle的USDC毛收益的獲取超過50%，受益於USDC在自身平台中佔比的快速提升。 雖然穩定幣收益目前佔Coinbase總收入的約23%，其中一部分以“USDC獎勵”的形式讓渡給用戶，但公司仍保留著巨大的盈利空間。 對投資者而言，這一緊密交織的盈利結構提出了一個重要問題：在市值對比中，尤其是當Circle的市值已達到Coinbase的82%時，如何對這兩家公司的相對價值進行評估。

對USDC利息收入的未來預測

展望未來，Circle的收入軌跡取決於三個關鍵變量：USDC的流通供應量（受穩定幣整體增長及市場份額影響）、現行利率水平，以及在Coinbase平台上的USDC佔比。

雖然USDC歷史供應量的增長為未來提供了一條參考基線，但對未來增長的實際預測本身充滿不確定性。 監管明晰、市場競爭態勢和宏觀經濟狀況的真實影響，都可能對USDC的採用和市場份額產生實質性的影響。 鑑於這種局面，我們建立了一套模型，既反映出短期的有利因素（如穩定幣立法），也融入了長期潛在的不利因素（如競爭加劇、利率下行）。

為了更好地研究USDC的長期經濟性，我們針對這些變量，對Circle和Coinbase在2029年前的淨收益進行了建模和預測。

如表中顯示，Circle和Coinbase的長期盈利能力，都緊密依賴於USDC供應量和市場份額的擴展，這將有助於抵消收益率下降的影響。 到2025年底，USDC儲備資產的總收益有望達到24.4億美元，其中15億美元歸屬於Coinbase，9.4億美元歸屬於Circle。 如果現有態勢持續，到2029年，總收益或將增至91.5億美元，其中59.9億美元歸屬於Coinbase，31.6億美元歸屬於Circle。

這些預估值只涵蓋USDC儲備收益部分，而這一部分構成了Circle的大部分收入來源，並未包括諸如“Circle支付網絡”等新興業務線可能帶來的潛在增量收益，後者或將在未來成為收入結構中的一大驅動力。

結論

Circle的IPO標誌著穩定幣市場的一個重要里程碑，為投資者提供了直接分享數字美元增長紅利的機會。 儘管受益於監管態勢和合規市場中的領先優勢，Circle的長期前景仍取決於USDC供應量、市場份額的擴展以及對儲備收益之外的新業務探索和佈局。 當下，CRCL的股價倍數已遠遠超過基本面，如何在監管確定性、機構合作和分銷實力之間取得平衡，構建長期、多元化和可持續的盈利結構，將成為公司未來成敗的關鍵。