MEV Korunumu: Sıralama Değeri Neden Yok Edilemez, Sadece Gizlenebilir?

Giriş: Jascha Samadi, fiziksel bir önermeyle sektördeki en büyük yanılsamayı çürütüyor: MEV'in "tasarımla ortadan kaldırılması" kesinlikle mümkün değil. İster Ethereum'un açık artırmaları, ister Canton'un izinli defteri, ister geleneksel finansta "emir akışı ödemesi" ve "son bakış" olsun, sıralama değeri hiçbir zaman yok olmadı, sadece saklanma yerini değiştirdi. Yatırımcılar ve uygulayıcılar için asıl sorulması gereken soru hiçbir zaman "MEV var mı?" değil, sıralama fiyatlandırma gücünü kime devrettiğinizdir.

Fizikte enerji yok edilemez: sadece biçim değiştirir. İşlem sıralaması da aynı özelliğe sahiptir. Defter, değerli paylaşılan durum üzerinde işlemleri nerede yürütürse yürütsün, yürütme sırası ekonomik değer taşır ve bu değer bildiğimiz her mimaride korunur. Açık artırmayla satılabilir, gizlenebilir, yok edilebilir veya yeniden adlandırılabilir, ancak ortadan kaybolmaz. Ethereum bunu açık bir piyasaya dönüştürdü. Canton gibi izinli ağlar bunu sözleşmelerin ve gizlilik anlaşmalarının arkasına taşıdı. Geleneksel finans, bir asırdır bunu "emir akışı ödemesi" ve "son bakış" gibi adlarla paketledi. Hyperliquid yakın zamanda onu imha etmeye başladı.

Son birkaç yılda, işlem tedarik zincirinin içinde ve çevresinde, yani bir işlemin cüzdandaki tıklamadan bloktaki nihai konumuna kadar izlediği yol ve bu yolun etrafında kendiliğinden oluşan piyasa yapısı üzerinde çok zaman harcadık. Bu makale, bu çalışmanın bize bıraktığı yapısal bakış açısıdır. Sıralama değerinin dört rejim altında korunumunu izler: açık piyasalar, özel defterler, düzenlenmiş aracılar ve açık artırmalar. Asıl ilginç soru hiçbir zaman "MEV var mı yok mu?" değil, sıralamanın fiyatının açık mı yoksa gizli mi olduğudur. Geleneksel finansın yaptırım kayıtları ise bu değer fiyatlandırılmak yerine inkâr edildiğinde ne olduğunu ayrıntılı olarak gösterir.

Bu makale, şu anda blok alanı piyasalarına giriş, 2024'ten bu yana Ethereum blok oluşturmanın talep tarafı ve arz tarafını kapsayan blok oluşturma serimizin devamıdır.

Açık Piyasa: Ethereum Sıralama Değerini Fiyatlandırıyor

Açık, izinsiz bir blok zinciri birkaç temel tasarım tercihi üzerine kuruludur:

• Herkes düğüm çalıştırabilir ve ağın geçmişini bağımsız olarak doğrulayabilir.
• Herkes işlem gönderebilir.
• Konsensüse katılım (yani blok üretme ve zinciri uzatma hakkı) açıktır; bir bekçi tarafından verilmek yerine sermaye veya emek yoluyla elde edilir.
• Tüm bunları destekleyen en kritik tercih: her katılımcı aynı defteri kopyalar. Tüm katılımcıların görebildiği tek bir küresel durum vardır ve her düğüm, kurallara uyulduğunu doğrulamak için her işlemi yeniden yürütür.

Küresel paylaşılan durum, bu sistemleri sıradan dağıtık veritabanlarının ötesine taşıyan temel nedendir. Her uygulama aynı durum makinesinde bulunduğundan, herhangi bir sözleşme başka herhangi bir sözleşmeyi okuyabilir ve eşzamanlı olarak birleştirebilir. Bir borç verme protokolü, hiç koordine etmediği bir fiyat oracle'ını tüketebilir, üçüncü bir tarafça ihraç edilen teminat tokenlerini kabul edebilir ve kimsenin onaylamadığı bir toplayıcı tarafından sarılabilir: hepsi tek bir atomik işlem içinde. Entegrasyon bir iş geliştirme müzakeresi değil, bir içe aktarma ifadesidir. Bu özellik (ortak doğrulanabilir durum üzerinde izinsiz birleştirilebilirlik), zincir üstü finansta gerçekten yeni olan çoğu şeyin kaynağıdır: açık doğrulanabilirlik, güvenilir tarafsızlık ve birbiriyle ilişkisiz tarafların dağıtım hızında bir araya getirebildiği piyasalar.

Aynı tercih, daha az duyurulan ikinci bir sonucu da beraberinde getirir. Herkes aynı durumu paylaşıyorsa, işlemler bu duruma bir sırayla uygulanmalıdır ve birçok işlem aynı duruma dokunduğundan, sıra sonucu değiştirebilir. Aynı likidite havuzuna yönelik iki işlem değiştirilemez: önce sıralanan daha iyi fiyat alır. Bir tasfiye yalnızca bir çağıran için kullanılabilir: ilk ulaşan. Bir arbitraj fırsatı yalnızca bir işlemde bulunur: diğerlerinin önünde sıralanan. Dizideki konum, ekonomik fırsata erişimdir ve kıt ve değerli erişim uzun süre fiyatsız kalmaz.

Ethereum, bu değer tanınabilir hale geldiğinde ne olduğunun en net örneğidir. Endüstrileşmiş bir tedarik zinciri (arayıcılar, inşacılar, röleler, doğrulayıcılar (ayrıca bkz. Ethereum blok alanı piyasalarına girişimiz)) kullanıcı cüzdanı ile nihai blok arasındaki yolun etrafında kendiliğinden toplanır. Arayıcılar, çıkarılabilir fırsatlar için kamu bellek havuzunu ve durumu tarar: havuzlar arası arbitraj, tasfiyeler ve yağmacı tarafta, görünür kullanıcı emirleri etrafında sandviç işlemleri. İnşacılar aday blokları birleştirir. Blok toplam değerini en üst düzeye çıkarmak için işlemleri ve paketleri paketler ve sıralar. Önerici-inşacı ayrımı (PBS) altında, doğrulayıcılar artık blokları kendileri inşa etmez; inşa hakkını röleler aracılığıyla en yüksek teklifi veren inşacıya açık artırmayla satabilirler. Daha yukarı akışta, emir akışının kendisi açık artırmaya çıkarılabilir bir varlık haline gelmiştir; cüzdanlar ve uygulamalar, kullanıcı işlemleriyle etkileşim kurma hakkını satar.

İnsanlar genellikle bu mekanizmayı parazitik olarak tanımlar ve bazı kısımları gerçekten de öyle olabilir. Daha kesin tanım şudur: PBS, kıt bir kaynağın piyasasının, kaynak kabul edildikten sonra nasıl göründüğüdür.

Sıralama her zaman değerliydi; Ethereum'un mimarisi bu değeri görünür, rekabet edilebilir ve ölçülebilir hale getirdi.

Ardından ortaya çıkan araştırma gündemi: emir akışı açık artırmaları, çıkarımı bu işlem değerlerini yaratan kullanıcılara iade eden MEV indirimleri, şifreli bellek havuzları, toplu açık artırmalar, bu olguyu inkâr etmeye çalışmaz; onu yönetmeye çalışır: sıralama değerini kimin yakalayacağına ve bunun ne kadarının kullanıcılara geri akacağına bilinçli olarak karar vermek.

Diğer yaklaşım, açık sıralama piyasasının ön koşullarını tamamen ortadan kaldırmaktır. Bu izinli yaklaşımın arkasında artık aylık birkaç trilyon dolarlık işlem hacmi var.

Özel Defterler: Canton Piyasayı Kaldırır, Değeri Değil

Şu anda üretimdeki en önemli izinli ağ, yukarıdaki tasarım tercihlerinin her birini (kasıtlı ve tutarlı bir şekilde) tersine çevirir, ancak ortadan kaldırdığı şey sıralama piyasasıdır, sıralama takdir yetkisi değil. Canton'un küresel durumu yoktur ve küresel şeffaflığı da yoktur. Yapısı bir ağlar ağıdır: her katılımcı, yalnızca taraf olduğu sözleşmeleri tutan bir doğrulayıcı çalıştırır ve veriler kesinlikle ihtiyaç duyuldukça yayılır. Bu gizlilik modeli tek bir işlemin içine kadar uzanır. Alt işlem gizliliği, atomik bir işlemin bir dalındaki karşı tarafın bile diğer dalları göremediği anlamına gelir: teslimata karşı ödemeli bir işlemde tahvil dalını takas eden bir banka, aynı atomik taahhütteki başka bir daldaki komisyon koşullarını öğrenmez. Kamu bellek havuzu yoktur: bekleyen işlemler asla yayınlanmaz, yalnızca ilgili taraflarına teslim edilir. Sıralama katmanı kördür: senkronizör operatörleri, işlem içeriğini görmeden şifreli onayları sıralar.

Canton'un MEV'e karşı tutumu, bu tercihlerden neredeyse mekanik olarak türetilir ve dört mekanizmaya dayanır:

• Önden çalıştırma yapılacak bellek havuzu yoktur: işlemler asla kamuya açık yayınlanmaz, bu nedenle önden çalıştırmanın temel hammaddesi (görünür bekleyen emir akışı) ağ katmanında mevcut değildir.
• Sıralama kördür: operatörler okuyamadıkları şeyi önden çalıştıramaz.
• Sıralama piyasası yoktur: inşacı veya arayıcı açık artırması yoktur, konum için öncelik ücreti teklifi yoktur, PBS tedarik zinciri yoktur: sıralama, anonim aktörler tarafından değil, kimliği doğrulanmış, sözleşme imzalamış ve yasal sorumluluk taşıyan kurumlar tarafından yürütülen bir kamu hizmeti işlevidir.
• Sıralama kuralları uygulama katmanında bulunur: akıllı sözleşme mantığının kendisine yazılırlar, böylece borsa tarzı adil kurallar (fiyat-zaman önceliği gibi) doğrulayıcı davranışına güvenmek yerine yapı gereği uygulanabilir.

Bu tasarımın arkasındaki benimseme ölçeği, her standartla ölçüldüğünde dikkate değerdir. Broadridge'in dağıtık defter repo platformu, Canton altyapısı üzerinde ayda yaklaşık 8 ila 9 trilyon dolarlık repo hacmi (günde yaklaşık 354 milyar dolar) kapatıyor ve bu da onu şu anda faaliyette olan en büyük tokenleştirilmiş gerçek dünya varlık kapatma platformu yapıyor. Kamuya açık izleme verileri, ağda yaklaşık 345 milyar dolarlık temsili varlık değeri olduğunu ve iddia edilen aylık toplam veriminin 9 trilyon dolara yaklaştığını gösteriyor. Amiral gemisi kullanım durumuyla uyum gerçektir: bankalar arası repo ve teminat piyasaları, gizliliğin, izinliliğin ve rücu edilebilir kesinliğin sansür direncinden daha önemli olduğu alanlardır. Hiçbir banka fonlama pozisyonlarını kamu bellek havuzuna yayınlamaz (kimin gecelik nakit ödünç aldığını gerçek zamanlı olarak ifşa etmek şeffaflık değil, bir banka hücumunun tetikleyicisidir) ve hiçbir düzenleyici, yazılım hatasının telafisi imkânsız kayıplar anlamına geldiği kritik piyasa altyapısına lisans vermez.

Bu ayrışmanın oldukça kalıcı olduğunu düşünüyoruz: bu tür izinli ağlar, katılımcıların bilindiği, işlemlerin önceden müzakere edildiği ve gizlilik ile rücu hakkının tercih değil gereklilik olduğu kurumsal arka ofis iş akışlarında (takas, teminat akışı, işlem sonrası süreç) başarılı olmaya devam edecek gibi görünüyor. Bu piyasa büyüktür ve Canton tasarım avantajlarıyla onu kazanıyor. Ancak eldeki soru daha dar: Bu mimari MEV'i gerçekten ortadan kaldırıyor mu, yoksa ona daha tanıdık bir şey mi yapıyor?

Yapısal gözlem şudur: hâlâ birileri sıralıyor.

Canton'da sıralama takdir yetkisi ortadan kalkmadı; taşındı: kamu katmanında senkronizör operatörlerine, özel senkronizörlerde ise tek tek şirketlere ve günümüzde işlem hacminin ezici çoğunluğu aslında ikincisinde kapatılıyor.

Takdir yetkisi hâlâ mevcuttur; rekabet edilemez, gözlemlenemez ve gizlilik anlaşmaları ve hizmet şartlarıyla sınırlandırılmıştır; kriptografiyle ortadan kaldırılmamıştır. Bu nedenle, izinli bir ağın "MEV'siz" başlığı altında kesin olarak iddia edebileceği şey, bu ifadenin ima ettiğinden çok daha dardır: izinsiz bir MEV piyasası yoktur ve birinin MEV çıkardığına dair kamuya açık bir kanıt da yoktur. Bunlar iki farklı ifadedir ve aralarındaki mesafe, piyasa yapısı tarihinin büyük bir kısmının bulunduğu yerdir.

Bu ağlarda gözlemlenen MEV'in sıfıra yakın olmasının tasarımla yan yana duran ikinci bir açıklaması daha vardır: kullanım durumu. Canton'un amiral gemisi iş akışları (ikili repolar, önceden kararlaştırılmış işlemlerin teslimata karşı ödemeli kapatılması) neredeyse hiç tartışmalı paylaşılan durum içermez. Fiyatın, büyüklüğün ve karşı tarafın işlem deftere ulaşmadan önce belirlendiği bir repo anlaşmasında sandviçlenecek bir şey yoktur; önceden müzakere edilmiş bir kapatma kuyruğunu sıralamak, herhangi bir zincirde, herhangi bir tasarım altında ekonomik değer üretmez. Bu nedenle mevcut kayıt, kanıtlanmış olmaktan çok yanlışlanmamış olarak tanımlanmaya daha uygundur.

Yanlışlanabilir test, böyle bir ağ gerçekten rekabetçi piyasa yapılarını taşıdığında gelecektir: paylaşılan merkezi limit emir defterleri, tasfiye motorları, oracle tetiklemeli marjin çağrıları, ölçekli işlem gören tokenleştirilmiş hazine piyasaları. O noktada, senkronizöre varış sırası yeniden ekonomik olarak belirleyici hale gelecek ve onu yakalayabilen katılımcılar, gecikme avantajına, fiziksel yakınlığa veya operatör ilişkilerine sahip olanlar olacaktır. Rant ortadan kalkmaz. Ayrıcalıklı ve opak kanallara göç eder: ücret tarifelerinde asla görünmeyen öncelikli bağlantılar, hiçbir yerde görünmeyen bilgi yakınlığı. Bu mimari, tek bir defter üzerinde sıralama takdir yetkisine sahip güvenilir aracıları yeniden tanıtır ve geleneksel finansın güven modelini yeniden inşa eder.

Bunun istikrarlı bir son nokta olup olmadığı, bu güven modelinin tam da bu konudaki geçmişine bağlıdır. Ve bu geçmiş oldukça öğreticidir.

Düzenlenmiş Aracılar: TradFi Bir Asırdır Aynı Rantı Gizliyor

Geleneksel finans, "sıralama takdir yetkisine sahip güvenilir aracılar" modelini onlarca yıldır işletiyor; yaptırım kayıtları, opaklığın sıralama değerinin yakalanmasını engellemediğini, opaklığın yakalamayı kârlı kılan şeyin ta kendisi olduğunu gösteriyor.

Geleneksel piyasa yapısı, bugün MEV dediğimiz şeyi genellikle bir sistem tasarımı sorunu olarak ele alır: doğru kurallar, sorumlu aracılar ve yaptırımla çözülmüş bir sorun. Yapısal görüş ise bunun böyle olmadığını söyler.

MEV, değerli paylaşılan durum artı sıralı yürütmenin bir özelliğidir ve her işlem platformu bu ikisine de sahiptir. Bu görüşe göre, geleneksel finans sorunu asla ortadan kaldırmadı; onu kurallarla yasakladı, kusurlu bir şekilde düzenledi ve çıkarımı mağdurların göremediği kanallara itti. Yaptırım kayıtları yapısal görüşle tutarlıdır.

Emir akışı ödemesi, perakende emirlerin kendisini paraya çevrilebilir bir varlığa dönüştürdü. Yalnızca 2021'de ABD'li aracı kurumlar yaklaşık 3,8 milyar dolar emir akışı ödemesi topladı: emir akışını görme ve içeride gerçekleştirme değeri, aracı kurum ile toptancı arasındaki ikili anlaşmalarla yakalandı ve bu anlaşmalar, emirleri ürün olan müşteriler için görünmezdi. Robinhood, 2020'de bu düzenlemeyle ilgili yürütme kalitesini yanlış beyan ettiği için 65 milyon dolarlık SEC uzlaşması ödedi. Karanlık havuzlar, kurumları yağmacı emir akışından koruma vaadiyle pazarlandı, ancak bir dizi zıt uzlaşma üretti: Barclays 2016'da 70 milyon dolar, Credit Suisse 84,5 milyon dolar ödedi; bunun nedeni, müşterilere hariç tutulduğu söylenen yüksek frekanslı emir akışının aslında işlemlere katıldığı da dahil olmak üzere karanlık havuzlarının nasıl çalıştığını yanlış beyan etmeleriydi; ITG ise 2015'te kendi karanlık havuzunda gizli müşteri emir bilgilerini kullanarak işlem yapan bir iç masa işlettiği için 20,3 milyon dolar ödedi. Dövizde, Barclays 2015'te "son bakış" (bayinin fiyat hareketinin yönünü gözlemledikten sonra işlemi reddetme seçeneği) kullanımı ve referans fiyat belirlemeden önce paylaşılan müşteri emir bilgilerini koordine etmesi nedeniyle 150 milyon dolar ödedi ve sektördeki bu tür davranışlar için toplam cezalar 10 milyar doları aştı.

Bu vakalardaki örüntü tutarlıdır. Sıralama değeri gerçektir. Çıkarım, dizide konumlanmış güvenilir aracılar tarafından gerçekleştirilir. Etkilenen taraflar bunu gerçek zamanlı olarak gözlemleyemez. Ve gerçekler, rant yıllarca toplandıktan sonra ancak ihbarcılar ve yaptırım eylemleri yoluyla ortaya çıkar. "Tasarım gereği MEV'siz" ifadesinin deftere aktardığı işletim modeli budur: sıralama rantı, açık piyasa tarafından fiyatlandırılmak yerine uyum departmanları tarafından kararlaştırılır ve düzenleyiciler tarafından keşfedilir.

Açık Artırma: Hyperliquid Onu Yakıyor

Şeffaf alternatif varsayımsal değildir: Hyperliquid aynı yapısal rantı aldı, açık artırmaya koydu ve gelirleri kamu havuzuna yönlendirdi.

Hyperliquid'in mimarisi (kamu bellek havuzu yok, sıralama konsensüs katmanında işlenir) uzun süredir MEV'e dirençli olarak tanımlanıyor ve bellek havuzu tabanlı çıkarım standartlarına göre gerçekten de öyle. Ancak yürütme avantajı hâlâ mevcuttur, çünkü yapısal görüşe göre her zaman mevcuttur: öncelik, mühendislik yoluyla en düşük gecikmeyi elde edenlere aittir. Olgun piyasa yapıcılar, altyapı optimizasyonu ve ağ yakınlığı yoluyla kuyruk konumlarını kazanır; bu, işlevsel olarak eş yerleşime eşdeğerdir. Bu avantaj uzun süredir var, ekonomik olarak önemli ve yalnızca onu inşa edecek sermayeye ve bağlantılara sahip katılımcılara açıktı. Rant yakalanıyordu; sadece kimsenin gösterge tablosunda görünmüyordu.

Bu yılın Nisan ayında Hyperliquid bu dinamiği resmileştirdi. Öncelik ücretlerini tanıttı: $HYPE cinsinden fiyatlandırılan, düşük gecikmenin gerçekte satın aldığı iki şeyi açık artırmaya çıkaran açık, sürekli tekrarlanan bir Hollanda açık artırması: gelen işlem verilerini daha erken görme ve yürütme kuyruğunda daha erken konum. Etkisi olağanüstü bir hassasiyetle ölçülebilir: ödenen her baz puan öncelik ücreti için uçtan uca gecikme yaklaşık 45 milisaniye iyileşir. Daha önce örtük, özel ve mühendislik yeteneğiyle sınırlı bir avantaj, artık açık, kamuya açık, sürekli yeniden fiyatlandırılan ve tüm katılımcılara açık bir piyasa haline geldi.

Mekanizmanın ayrı ayrı tartışılmayı hak eden iki özelliği var. Birincisi, ücretli öncelik katmanını resmileştiriyor ve bu gerçekten eleştiri konusu olabilir: daha önce olmayan yerde artık görünür bir sıra konumu vergisi var. Ancak ilgili karşılaştırma noktası, öncelik katmanı olmayan bir piyasa değil; aynı katmanın daha önce sermaye harcaması ve bağlantı ilişkileri yoluyla görünmez şekilde ve sıfır fiyatla tahsis edilmesidir.

Açık ve fiyatlandırılmış bir avantaj, örtük ve ücretsiz bir avantajdan daha şeffaftır ve düzeltilmesi daha kolaydır.

Görünür bir piyasa ölçülebilir, tartışılabilir, sınırlanabilir ve yeniden tasarlanabilir; görünmez bir piyasa ise ancak olaydan sonra keşfedilebilir.

İkinci özellik, gelirlerin nereye gittiğidir ve piyasa yapısında gerçekten yeni olduğunu düşündüğümüz yer burasıdır. Bu ücretler imha edilir. Yürütme önceliğinin takas fiyatı mekân operatörüne ödenmez, kayırılan karşı taraflarla paylaşılmaz veya ikili bir anlaşmaya gömülmez; dolaşımdan çıkarılır (ekonomik anlamda ağ varlığı $HYPE'ın her sahibine orantılı olarak dağıtılmaya eşdeğerdir). Eşdeğer değerin geleneksel piyasalarda nasıl aktığıyla karşılaştırma doğrudandır: veri merkezi ücretleri borsa hissedarlarına gider; emir akışı ödemeleri, son müşterilerin asla görmediği sözleşmeler uyarınca toptancılar ve aracı kurumlar arasında dağıtılır; karanlık havuz ve son bakış haklarının bilgi rantları, yaptırım bunların bir kısmını geri alana kadar ayrıcalıklı koltukları işgal edenlere gider. Hyperliquid aynı yapısal rantı (dizideki konumun değeri) açığa çıkardı, izinsiz bir açık artırmanın fiyatını keşfetmesine izin verdi ve gelirleri kamu havuzuna yönlendirdi.

Kuyruk hâlâ var; değişen şey, fiyatının açık olması ve ekonomik getirisinin kapalı ikili yapılarda sonuçlandırılmak yerine her sahiple paylaşılmasıdır.

Bu, sıralama değerinin tasarım yoluyla ortadan kaldırıldığı iddiası değildir. Bu, onun ortadan kaldırılamayacağını kabul etmek ve ardından onu açık piyasada fiyatlandırmaya ve gelirleri yeniden dağıtmaya karar vermektir.

Sonuç: Fark, Fiyatın Açık Olup Olmadığındadır

Zincir tasarımları arasındaki anlamlı karşılaştırma asla "MEV'li ve MEV'siz" değildir; değerli durum geçişlerini sıralayan her platform, yapısal olarak sıralama değeri üretir.

Piyasa tasarımlarını gerçekten ayıran soru daha dardır ve yanıtlanması daha kolaydır: sıralama gücünü kim elinde tutuyor; rekabet edilebilir mi yoksa atanmış mı; gözlemlenebilir mi yoksa gizli mi; rantı açık piyasada fiyatlandırılıp yeniden dağıtılıyor mu, yoksa sıralayıcıya en yakın olanlar tarafından sessizce mi yakalanıyor.

İzinli ağlar bu soruları yönetişimle yanıtlar: açık operatörler, yasal hesap verebilirlik ve kurumsal güvenceler. Sıralamanın baştan itibaren değer taşımadığı önceden müzakere edilmiş takas süreçleri için bu yanıt yeterlidir ve benimseme verileri bunu yansıtır. Gerçekten rekabetçi piyasalar için, kripto endüstrisinin kısa tarihi ile geleneksel finansın uzun tarihinin birlikte sunduğu kanıtlar aynı yöne işaret eder: reddedilen sıralama değeri genellikle karanlıkta yakalanır; kabul edilen sıralama değeri ise fiyatlandırılabilir, denetlenebilir ve onu yaratan piyasaya iade edilebilir. Bu anlamda, sıralama değeri farklı tasarımlar arasında korunur. Fark, fiyatının açık olup olmadığındadır.