Öncü Teknoloji Yatırımcısı Zheng Di ile Röportaj: SEC'in 'İnovasyon Muafiyeti' Uyumlu Boğa Piyasasını Başlatıyor, Hangi Varlıklar Potansiyel Taşıyor?

Derleyen: Jae, PANews

Geçtiğimiz hafta Bitcoin, 87.000 doları güçlü bir şekilde aşarak kripto piyasasında genel bir yükselişe öncülük etti ve piyasa duyarlılığı belirgin şekilde iyileşti.

SEC'in 18 Eylül'de tokenleştirilmiş hisse senetleri için 5 yıllık 'inovasyon muafiyetini' resmen uygulamaya koyduğu an, yeni bir kripto boğa piyasasının başlangıcı olabilir. 'Zincir üstü ABD hisseleri' hızla en güçlü ana tema haline geldi; borsalardan halka açık zincirlere ve DeFi protokollerine kadar birçok sektörün değerleme mantığı yeniden yazıldı.

23 Eylül'de PANews, öncü teknoloji yatırımcısı Zheng Di'yi bir röportaja davet ederek politikanın özü, fayda sağlayan varlıklar ve yatırım mantığı gibi piyasanın en çok ilgilendiği konuları ele aldı. Zheng Di'ye göre 'inovasyon muafiyeti', ABD'nin finansal sistemi zincir üstüne taşımaya yönelik ulusal düzeyde bir hamlesi ve RWA'nın zincire taşınmasıyla yönlenen bir 'uyumlu boğa' başlıyor. Blockchain'in nihai hedefi ise yaklaşan makine ekonomisi çağına hazırlanmak.

Aşağıda Zheng Di ile yapılan röportajın tam metni düzenlenmiş halidir.

İdari Muafiyet Yasamanın Yerini Alıyor: En Az İki Yıllık Bir Uyum Geçiş Kartı

CLARITY Yasası'nın Kongre'de başarısız olması, ABD kripto düzenlemelerinin ilerlemesini durdurmadı. SEC, 5 yıllık bir inovasyon muafiyetiyle idari bir alternatif yol çizdi.

Zheng Di, 'inovasyon muafiyetinin' değer önerisinin, hisse senedi tokenizasyonu için 'menkul kıymet testini' duraklatmak olduğunu belirtti. 5 yıl içinde uygun kurumlar, SEC'in 'kayıtsız menkul kıymet ihracı' gerekçesiyle yaptırım uygulama korkusu olmadan hisse senetlerini zincire taşıma denemeleri yapabilecek. Varlık türleri ve işlem tutarları konusunda hâlâ kısıtlamalar olsa da, bu muafiyet CLARITY Yasası'nın sektörün en çok beklediği kısımlarını fiilen hayata geçiriyor.

Sadece SEC değil, CFTC de eş zamanlı olarak harekete geçiyor. İkisinin ortak çabasıyla, CLARITY Yasası'nın küçültülmüş bir versiyonu idari yollarla işletilebilir.

Zheng Di, zaman penceresinin kesinliğinin önemli bir ön koşul olduğunu vurguladı. SEC Başkanı Paul Atkins'in görev süresi 2031'e kadar sürüyor ve ara seçimler başkanı değiştiremez; en erken Kasım 2028 başkanlık seçimleri ve Ocak 2029'da yeni başkanın göreve başlamasından sonra yeni bir başkan aday gösterilebilir. Başka bir deyişle, kriptoya aşırı düşman bir Demokrat başkan göreve gelmedikçe, sektör en az 2 yıl daha ılımlı bir düzenleme dönemine sahip.

Zheng Di ayrıca inovasyon muafiyetinin CLARITY Yasası'nın asıl amacını tam olarak gerçekleştirmediğine dikkat çekti. CLARITY Yasası'nın temel talebi, kripto paraların düzenleme yetkisinin büyük kısmını SEC'den CFTC'ye devretmek ve 'olgunluk testi' ile düzenleme sınırlarını belirlemekti: çoğu token menkul kıymet testine tabi tutulmadan CFTC tarafından emtia olarak düzenlenecek; test gerektiren az sayıda token için de 3-4 yıllık bir muafiyet süresi öngörülüyordu. Basitçe söylemek gerekirse, CLARITY Yasası'nın nihai hedefi, gelecekte SEC başkanı kim olursa olsun ve tutumu ne olursa olsun, kripto varlıkların menkul kıymet düzenleme çerçevesinden çıkarılıp emtia mantığıyla düzenlenmesini sağlamaktı.

Bugüne kadar SEC, menkul kıymet türü tokenlar üzerinde hâlâ büyük bir takdir yetkisine ve yaptırım gücüne sahip. Bu nedenle, bu 5 yıllık 'dokunulmazlık belgesi' özellikle değerli: ABD hisse senedi tokenizasyon işine güvenli bir 'deneme-yanılma dönemi' sağlıyor ve düzenleyici yaptırımların keyfi olarak başlatılmasını önlüyor. Bu, mevcut 'uyumlu boğanın' en sağlam politika tabanıdır.

Fayda Sağlayan Varlıklar: Coinbase Avantajlı, Robinhood Hazırlanıyor, Circle Zahmetsizce Kazanıyor

Politika kapıları açıldıktan sonra, bitiş çizgisini ilk kim geçebilir?

Zheng Di'ye göre ilk kademede üç kurum var: Coinbase, Robinhood ve Circle; sırasıyla borsa, internet aracı kurumu ve stablecoin ihraççısı rollerini temsil ediyorlar.

Coinbase: En Hazırlıklı Bir Numaralı Oyuncu

Tüm oyuncular arasında Coinbase'in ürün yapısı SEC gereksinimlerine en yakın olanı. Aynı anda menkul kıymet ihraç kayıt hizmeti sağlayıcısı lisansına, AMM teknolojisine ve dağıtım kanallarına sahip; mevcut hisse senedi token ürünleri, hissedar hakları ve temettü mekanizmaları gibi şartlarda inovasyon muafiyetinin gereksinimleriyle zaten yüksek uyum gösteriyor. Verified Pools, Base zinciri ve Uniswap V4'ü entegre etmiş ve KYC kimlik doğrulama modülü eklemiş durumda. Bu, Coinbase'in sıfırdan başlamadığı, yalnızca AMM operasyon kuralları, varlık hakları ayrımı ve bildirim mekanizmaları gibi detayları tamamlayarak işi hızla hayata geçirebileceği anlamına geliyor.

Elbette, ürünün uyuma yakın olması platformun faaliyet izni aldığı anlamına gelmiyor; nihai lansman için tüm düzenleyici gerekliliklerin yerine getirilmesi gerekiyor, ancak şüphesiz şu anda bitiş çizgisine en yakın olan o.

Robinhood: Müşteri Deneyimi Kralının Eksikleri Var

Robinhood'un avantajı kullanıcı tarafında: müşteri tabanı, ürün deneyimi ve hisse senedi işlem kullanıcı alışkanlıkları Coinbase'den daha iyi; PFOF (sipariş akışı ödemesi) iş modeli de daha olgun. Ancak eksikleri de belirgin: ABD'de henüz gereksinimleri karşılayan bir hisse senedi token ürünü yok; mevcut Avrupa hisse senedi token işi daha çok fark sözleşmesi (CFD) türünde bağlantılı bir ürün ve hukuki yapısı ABD'ye doğrudan taşınamaz; inovasyon muafiyeti gereksinimlerine uygun yeni bir ürün sistemi kurulması gerekiyor. Başka bir deyişle, Robinhood'un ön uç yetenekleri daha güçlü, ancak arka uçtaki uyum dönüşüm iş yükü daha büyük.

Circle: Stablecoin Sektörünün Gizli Kazananı

Zincir üstü işlemlerin patlaması, kaçınılmaz olarak stablecoin talebini artıracak ve Circle doğrudan fayda sağlayacak. Hisse senedi tokenları yalnızca borsada işlem görüyorsa, itibari parayla ödeme yeterli; ancak tamamen zincir üstü işlemlere, özellikle AI Agent'a yönelik işlem senaryolarına geçilirse, stablecoin ana araç haline gelir.

Stablecoin sektörünün yapısı da giderek netleşiyor: Tether'in stratejik odağı altın tokenı XAUT'a kayıyor, USDT'nin büyümesi yavaşlamaya devam ediyor; Circle ise tamamen USDC ve zincir üstü para piyasası fonlarına odaklanıyor.

Zincir üstü işlem senaryolarında USDC, USDT'ye göre zaten avantajlı. USDT'nin temel dayanağı CEX işlem çiftleri; zincir üstü yerel işlemlerin büyümesi ise USDC ve Circle için olumlu olacak.

Üç platformu yatay olarak karşılaştırdığımızda, Coinbase yönetiminin uygulama yeteneği zayıf. Son altı ayda çok sayıda üst düzey yöneticinin ayrılması, yönetim sorunlarını dolaylı olarak doğruluyor.

Robinhood ile karşılaştırıldığında, girişimcilik ruhu da yetersiz. Robinhood CEO'su Vlad Tenev, dört yıl boyunca yalnızca 1 dolarlık sembolik bir maaş alıp yönetim kuruluyla devasa bir teşvik paketi üzerine bahse girebiliyor; bu girişimcilik ruhu Coinbase'de yok. Circle da benzer şekilde daha muhafazakâr bir yapıda.

Yine de Coinbase şu anda makul bir fiyat seviyesinde işlem görüyor. Zheng Di bir değerleme çıpası verdi: Coinbase geçen yıl Deribit'i satın aldı; bedel kısmen nakit kısmen hisse senedi olarak toplamda yaklaşık 2,8 milyar dolardı ve hisse senedi kısmının fiyatı 200 dolar/hisse olarak belirlendi. Yani Deribit, karşı taraf olarak Coinbase'in değerini 200 dolar olarak kabul etti. Mevcut hisse fiyatı bu seviyeye göre hâlâ yükseliş alanına sahip ve telafi yükselişi mantığı geçerli.

Fırsatların yanı sıra risklere de dikkat edilmeli. Zheng Di, Coinbase'in iş modelindeki temel zafiyete de işaret etti: en büyük rakibi aslında ETF'ler, diğer borsalar değil. Coinbase'in perakende işlem ücreti %1,3'e kadar çıkarken, Bitcoin ETF'inin yıllık ücreti yalnızca %0,2. BTC, ETH ve SOL ETF'leri piyasaya sürüldükçe, perakende yatırımcılar giderek ETF'lere yönelecek; ana coin'lerin işlem ücreti gelirlerinin payı sürekli düşecek ve Coinbase giderek altcoin işlem gelirlerine bağımlı hale gelecek.

Daha da dikkat edilmesi gereken, Coinbase'in iş yapısının kırılganlığı: Geçen yılın ilk çeyreğinde 2 milyar dolarlık gelirin 300-400 milyon doları blok ödüllerinden geliyordu ve bunların neredeyse tamamı kullanıcılara iade edildiği için etkin gelir sayılmaz; kalan 1,6 milyar doların 1 milyar doları işlem ücretleri, 300 milyon doları ise USDC gelir paylaşımıydı.

1 milyar dolarlık işlem ücretinin 900 milyon doları perakende yatırımcılardan, yalnızca 100 milyon doları piyasa yapıcılardan geldi. Perakende yatırımcılar işlem hacminin yalnızca %10-15'ini oluştururken, ücretlerin %85-90'ını ödüyor.

Bu, ETF'ler arttıkça ana coin işlemlerinin azalacağı ve perakende ücret gelirlerinin daha sert düşeceği anlamına geliyor. Görünüşte 'gelir çeşitlendirmesi' olsa da, gerçekte ana coin gelirleri düşüyor ve şirket altcoinlere bağımlı kalmaya zorlanıyor; bu da son birkaç yılda hisse fiyatının sürekli düşmesinin ana nedeni.

Büyüme alanı ise satın alınan Deribit opsiyon işine bağlı olacak: Deribit'in yıllık yaklaşık 1,8 trilyon dolarlık işlem hacminden 3-4 baz puan alınıyor ve bu da yılda yaklaşık 400 milyon dolar gelir sağlıyor. Net kâr %40 olarak hesaplansa bile yalnızca 200 milyon dolar eder; şu anda konsolide iş katkısı var ama temel yapıyı tek başına taşıyamaz.

Protokol Katmanındaki Kazançlar: Uniswap En Sağlam, Arbitrum İkinci, Base'de Belirsizlik Var

Protokol katmanına inildiğinde, kazançlar teknoloji yığını boyunca katman katman iletilecek. Uniswap, uyum açısından en yüksek DeFi protokolü. V4'ün izinli havuzları, devir kısıtlamalı menkul kıymet türü varlıkların AMM'ye girmesi için özel olarak teknik bir çözüm sunuyor; bu da SEC inovasyon muafiyeti aday sistemine girebilmesinin nedeni. Zincir üstü işlemlerin temel altyapısı olarak Uniswap'ın değer yakalama mantığı en net olanı ve geleneksel finans kurumları tarafından en kolay benimsenebilecek kripto varlık.

Arbitrum'un mantığı ise Robinhood'a bağlı: Robinhood Chain, Arbitrum üzerinde konuşlanıyor ve gelirinin %10'u Arbitrum ekosistemine aktarılıyor. Bunun 2 puanı geliştirici programına, 8 puanı hazineye gidiyor. Bu, ARB'ye net bir getiri beklentisi sağlıyor, ancak UNI'ye kıyasla konumu daha geride ve değer iletimi bir katman daha uzak.

Base de dikkate değer, ancak durumu daha karmaşık. Coinbase'in Layer 2'si olarak Base, bir ara Ethereum ikinci katman ağ işlem hacminin %70'ini elinde tutuyordu ve faaliyet kâr marjı %80'in üzerindeydi; son derece iyi bir iş. Zheng Di, Coinbase'in tokenleştirilmiş hisse senedi işi tam anlamıyla patlarsa, Base'in altta yatan ödeme ağı olarak hayal gücünün muazzam olduğunu ve Coinbase'in telafi yükselişi mantığının da destekleneceğini belirtti.

Ancak iki gizli riski var:

Birincisi, Optimism ile çıkar çatışması. Erken dönemde protokol, Base'in gelirinin %2'sini ve faaliyet kârının %15'ini Optimism'e ödemesini öngörüyordu. Blob yükseltmesinden önce, L1 veri hizmet ücretleri L2 gelirinin %50-70'ini oluşturuyordu ve %15'lik kâr paylaşımı kabul edilebilirdi; ancak Blob yükseltmesinden sonra L1 geçiş ücretleri %90 düştü ve %15'lik paylaşım büyük bir gider haline geldi. Base'in Optimism'e yılda on milyonlarca dolar ödemesi gerekebilir; piyasada Base'in Optimism sisteminden ayrılacağı söylentilerinin nedeni de bu.

İkincisi, düzenleyici risk. Base zincirinin sıralayıcısı neredeyse tamamen Coinbase tarafından tekelleştirilmiş durumda; bu, SEC tarafından borsa olarak değerlendirilip teknik altyapı olarak görülmeyebilir ve borsa lisansı alınması ile daha sıkı düzenlemelere tabi olunması gerekebilir.

ABD Hisselerini Zincire Taşımanın Derin Nedenleri

Hiçbir tartışmanın kaçınamayacağı bir soru var: ABD'li yatırımcıların ABD hisselerine erişim kanalları son derece zengin; geleneksel aracı kurumlar ve internet aracı kurumları mükemmel deneyim sunuyor. Neden zincire taşınsınlar? Üstelik cüzdan işlemleri, vergi işlemleri ve likidite yetersizliği gibi bir dizi ek sorunla uğraşmak zorunda kalacaklar?

Zheng Di'nin cevabı şu: Eğer sadece insanların hisse senedi işlemlerini aracı kurumdan cüzdana taşırsak, zincirin hiçbir avantajı yok. Gerçek ek talep, geleneksel finansın karşılayamadığı senaryolardan geliyor.

Birinci Talep Türü: Zincir Üstü Yerel Sermayenin Varlık Kıtlığına Çözüm

Son ayı piyasasının en büyük dersi, kaliteli varlık eksikliğiydi; herkes değersiz coin'lerle spekülasyon yapıyordu. Yerel kripto varlıklar arasında BTC ve ETH gibi birkaç istisna dışında çoğunun gerçek nakit akışı yok; özünde sektör içi sermayenin sıfır toplamlı oyunu. SEC, geçen yılın başında yayımladığı bir makalede bir hesap yapmıştı: ETF'si olan ana coin'ler hariç tutulduğunda, diğer kripto varlıklardan yalnızca piyasa yapıcılar günde 4,8 milyon dolar çekiyor; borsa ücretleri buna dahil değil. Dışarıdan taze sermaye gelmeden, yalnızca içeriden sürekli para çekilmesiyle altcoin piyasasının çöküşü kaçınılmazdı.

Zincir üstü ABD hisseleri bu sorunu çözecek. Kripto sektörünün yerel sermayesinin ilk kez büyük ölçekte performansı, temettüsü ve gerçek değeri olan standart varlıklara yatırım yapmasını sağlayacak; değersiz coin'lerle birbirini kesmek yerine.

Daha pratik anlamı ise, zincir üstü işlemlerin itibari para dönüşümündeki sürtünme maliyetini ortadan kaldırması ve CRS (Ortak Raporlama Standardı) gibi sınır ötesi vergi bilgi beyanı yükümlülüklerinden kaçınması. Önceki DeFi Summer'da, Ethereum ana ağında 10-30 milyar dolar büyüklüğünde bir sermaye grubu, yüksek gas ücretlerine rağmen CEX'e veya ikinci katman ağlara gitmemeyi tercih etmişti. Açıkça görülüyor ki, bu sermayenin güçlü bir zincir üstü varlık tahsisi talebi var ve ABD hisse senedi tokenları onlar için doğal yeni varlıklar.

İkinci Talep Türü: ABD'nin Ulusal Stratejisi ve Offshore Sermaye

Daha yüksek bir perspektiften bakıldığında, finansal varlıkların zincire taşınmasını teşvik etmek özünde ABD'nin ulusal stratejisidir. ABD'de çok sayıda öncü teknoloji şirketi halka arz edilecek: Anthropic'in değerlemesi 2 trilyon dolara koşuyor, OpenAI en az 1,5 trilyon dolar, Blue Origin gibi şirketler yüz milyarlarca ila trilyonlarca dolar seviyesinde. Bu kadar büyük bir finansman talebini yalnızca ABD içi sermaye karşılayamaz; küresel offshore sıcak paranın katılımı gerekiyor. Ancak ülkelerin sermaye kontrolleri sıkılaşıyor ve geleneksel aracı kurum kanallarından sermaye girişi giderek zorlaşıyor.

Zincir üstü ABD hisseleri, küresel sermaye için yeni bir kanal sağlıyor; hem ABD varlıklarının finansmanına yardımcı oluyor hem de dolar stablecoin'lerinin küresel nüfuzunu artırıyor. Tıpkı 1960'larda kâğıt tabanlı işlemlerden elektronik işlemlere geçiş gibi, bu kez elektronik kayıtlardan zincir üstü kayıtlara geçiş yaşanıyor; bu yeni bir mutabakat devrimi. ABD, finansal sistemin zincir üstü dönüşümünü ilk tamamlayan ülke olarak gelecekteki küresel finans rekabetinde öncü avantaj elde edebilir.

Üçüncü Talep Türü: Makine Ekonomisinin Nihai Hedefi

İlk prensiplerden yola çıkarsak: Blockchain'in yerel kullanıcıları makineler, yani AI Agent'lardır. Bir sektör araştırma kurumu, farklı AI modellerine para transferi yöntemi seçtirdiği bir test yapmış ve %70'inin itibari para yerine stablecoin'i seçtiğini görmüştü. İnsanlar için tasarlanmış, manuel müdahale gerektiren geleneksel banka ve aracı kurum sistemlerine kıyasla, makineler doğal olarak zincir üstü mutabakat, programlanabilirlik ve otomatik yürütme özelliklerine sahip finansal sistemlere uyum sağlar.

Bu aynı zamanda blockchain'in yaklaşık 20 yıldır gelişmesine rağmen neden kitlesel benimsenmeye ulaşamadığını da açıklıyor. Bu, çok erken ortaya çıkmış yeni bir teknoloji; makine işlemleri için bir finansal altyapı ve aslında insanlar için hazırlanmamıştı. Benimsenme döngüsü 5 ila 10 yıl sürebilir, ancak sermaye piyasası bunu önceden fiyatlayacak; mevcut piyasa hareketleri de bu vizyonu yansıtıyor.

Varlık Analizi: Kim Gerçekten Fayda Sağlıyor, Kim Sadece Gündemi Takip Ediyor?

Politika olumlu rüzgârlarıyla birlikte çeşitli varlıklar sırayla yükseliyor. Duygu filtresini kaldırdığımızda, hangilerinin sağlam temel desteği var, hangileri sadece gündemden beslenen spekülatif temalar?

Çemberi Aşan Varlıklar: İşlem Altyapısı

Uniswap, politika uyumu en yüksek DeFi protokolü; özünde zincir üstü bir borsa, net ücret gelirine ve açık değer yakalama mekanizmasına sahip ve DCF modeliyle değerlenebilir. Gelecekte her şey zincire taşınırsa, Uniswap küresel işlemlerin temeli haline gelir ve değer tavanı son derece yüksek olur. Ayrıca, 'anlaşılabilir ve hesaplanabilir' özelliği sayesinde kripto çemberini aşarak geleneksel yatırımcıların izleme listesine girebilir. Zheng Di, Uniswap'ın karşılık gelen bir DAT'i olsaydı, çok sayıda geleneksel kurumun hisselerini işlem göreceğini tahmin ediyor.

Benzer şekilde, Hyperliquid önceki döngüde geleneksel finans çevreleri tarafından tanınan bir varlıktı; kurumlar pozisyon aldı ve o da borsa mantığına sahip. Ancak Hyperliquid'in hâlâ uyum sorunlarını çözmesi gerekiyor.

Bir katman daha aşağıda, Uniswap Ethereum'un yerel altyapısıdır; çok zincirli dağıtıma sahip olsa da işlem hacminin büyük kısmı hâlâ Ethereum ekosisteminde. Uzun vadede bu, Ethereum için de büyük bir olumlu gelişme: RWA'nın zincire taşınmasının getirdiği fayda artışı, Ethereum'un değerini yeniden tanımlayacak.

Blob yükseltmesinin Ethereum ana ağının değer yakalamasını etkilediği yönünde görüşler var, ancak farklı bir açıdan bakıldığında, ikinci katman ağların faaliyet kâr marjı şu anda %80'i aşabiliyor ve geleceğin borsalarının prototipini oluşturuyor; çok fazla insan gücü gerektirmiyor, yalnızca modüler KYC/AML sistemlerine ihtiyaç duyuyor ve maliyetleri geleneksel borsalardan çok daha düşük.

Zheng Di örnek verdi: Bugünkü Ethereum, 'on milyarlarca dolarlık sübvansiyon' aşamasındaki Pinduoduo gibi; düşük ücretlerle ikinci katman ekosistemini sübvanse ediyor ve ekosistemi büyütüyor. Boğa mantığı şu: ekosistemi büyüt, gelecekte fiyatları artırma günü mutlaka gelecek; nakit akışı sadece bir zaman meselesi. Bu da Ethereum'un 1.800 dolardan 2.700 dolara yükselmesinin itici güçlerinden biri.

Tarihe bakıldığında, Ethereum ilk olarak ICO'larla yükseldi; balon patladıktan sonra 80 dolara düştü ve bir ara hayatta kalma krizi yaşadı. Daha sonra DeFi ile ikinci zirvesini yaptı; Uniswap gibi uygulamalar büyük miktarda gas tüketimi getirerek Ethereum'un değerini yeniden destekledi.

Ancak bu döngü, DeFi Summer'dan temel bir fark taşıyor: Bu kez RWA zincire taşınıyor; gerçek işlem hacmi ve nakit akışıyla destekleniyor ve temel daha sağlam.

Sektör artık üçüncü aşamaya giriyor: Blockchain artık 'yerel kripto varlıklara' takılıp kalmıyor; altta yatan bir teknoloji olarak RWA'nın zincire taşınmasına hizmet ediyor ve muazzam bir alana sahip. Mevcut fiyatlama, gelecekteki tavanı değil, mevcut geliri fiyatlıyor.

Borsa sektörüne gelince, gelecekte tüm CEX'ler geleneksel aracı kurumlarla doğrudan rekabet edecek. Her platformun işlem gördüğü varlıklar hisse senetlerine yakınsayacak, ancak farklı platformların stratejileri belirgin şekilde ayrışacak: Örneğin Binance'in stratejik odağı birincil piyasa projelerine kayıyor; çünkü ABD hisse senedi tokenlarının fiyatlandırma gücü New York Borsası ve Nasdaq'ta; CEX yalnızca bir gölge piyasa ve fiyatlandırma gücünden para kazanamıyor, kâr alanı sınırlı. Birincil piyasa hisseleri farklı; popüler halka açık olmayan şirketlerin sürekli işlemi yok, yalnızca finansal danışmanlar aracılığıyla tezgah üstünde verimsiz işlem görüyor; ancak piyasanın sürekli işleme güçlü bir talebi var. Binance, birincil piyasa hisselerini satın alıp bunları teminat olarak kullanarak zincir üstü hisse tokenları veya sürekli sözleşmeler çıkarabilir ve fiyatlandırma gücünü kendisi elinde tutabilir.

Son dönemde Binance'in fon hesabını hisse senedi hesabına yükselttiğini duyurması da belirgin bir sinyal: RWA'ya doğru hızlanıyor. Gayrimenkul tröstleri ve şarap gibi standart dışı ürünlerin büyümesi zor; RWA sektöründe en fazla fırsat standart ürünlerde ve en büyük standart ürünler ABD Hazine tahvilleri ile ABD hisseleri. ABD hisselerinin oynaklığı yüksek ve kripto sermayesinin risk iştahına daha uygun; bu nedenle doğal olarak RWA'nın en iyi taşıyıcısı haline geliyor.

Faaliyet göstermeye devam eden tüm CEX'ler, sonunda 'ABD hisseleri offshore aracı kurumlarına' dönüşecek. Fiyatlandırma gücünü gerçekten ele geçirebilecek yeni savaş alanı ise birincil piyasa hisselerinin sürekli işlemidir.

Diğer varlıklara bakıldığında, Arbitrum'un mantığı biraz daha zayıf ancak net bir getiri desteği var. Robinhood Chain'in gelir paylaşımı görünür bir nakit akışı; ancak piyasa algısı hâlâ büyük ölçüde kripto çemberiyle sınırlı ve çember dışına çıkma derecesi düşük. Near için de benzer durum geçerli; mantığı esas olarak zincirler arası yürütme ve kullanıcı deneyiminde, değer yakalamadan daha uzak ve işlem yapan kitle daha çok yerel kullanıcılardan oluşuyor; çember dışına çıkması zor.

Zheng Di özetledi: BTC ve ETH dışında, gerçekten 'çemberi aşan' ve geleneksel finans kurumları tarafından tanınan kripto varlıklar şu anda Hyperliquid ve ardından Uniswap'tır.

Potansiyel Sektör: Tahmin Piyasaları, Yeni Nesil Borsaların Prototipi

Tahmin piyasaları, tüm kripto sektörünün en az değerlenen alanı ve yeni nesil borsalar olabilir.

Zheng Di, tahmin piyasası sektöründe temelde iki buçuk oyuncu olduğunu belirtti: Kalshi ve Polymarket ilk iki sırada, Robinhood ise yarım oyuncu sayılır. Şu anda Kalshi'nin aylık işlem hacmi yaklaşık 30 milyar dolar, Polymarket'in en yüksek 10 milyar dolar, Robinhood'un tahmin piyasası ise yalnızca 4 milyar dolar; fark belirgin.

Kalshi neredeyse tamamen spora odaklanmış durumda; spor işlem hacmi toplamın 3/4'ünü oluşturuyor ve ücretler en düşük %1'den başlayıp yüksek talep gören piyasalarda %2-5'e kadar çıkıyor; bu normal borsaların birkaç katı. Bu yıl, maliyetten kaçınmadan reklam yatırımı yaparak kullanıcı kazanımına gitti; Dünya Kupası döneminde büyük başarı elde etti ve kullanıcı büyümesi son derece hızlı oldu. Kalshi ayrıca sürekli sözleşme lisansı aldı ve ilgili ürünleri listelemeye başladı; trafikten para kazanma döngüsü kapanıyor.

Polymarket daha dengeli; spor, kripto ve siyasi vadeli işlemler üç ayaklı bir yapı oluşturuyor. ABD uyumlu piyasaya dönüşü kısa sürdü; Mart ayında ücret almaya başladı ve gelir tarafı Kalshi'den oldukça geride; değerleme farkı iki kat. Kısa süre önce Trump ailesinin desteğiyle 20 milyar dolarlık değerleme üzerinden finansman sağladı; Kalshi'nin bir sonraki turu ise 40 milyar dolarlık değerlemeyi hedefliyor.

Tahmin piyasalarının avantajı çapraz satış potansiyelinde: Spor etkinliği tahminleri müşteri kazanımı için bir giriş noktası görevi görüyor; spor bahislerinin kullanıcı tabanı hisse senedi yatırımcılarından çok daha büyük, hisse senedi yatırımcılarının tabanı da kripto yatırımcılarından çok daha büyük. Yüksek frekanslı spor etkinlikleriyle yeni kullanıcılar çekip onlara hisse senedi, opsiyon, kripto para ve sürekli sözleşme çapraz satışı yapmak; bu müşteri kazanım mantığı geleneksel CEX'lerin karşılaştıramayacağı bir şey.

Geleneksel kripto borsalarının en büyük sorunu yeni kullanıcı kazanmanın zorluğu; yalnızca mevcut kullanıcılar arasında rekabet edebiliyorlar. Tahmin piyasaları ise sürekli olarak çember dışından yeni kullanıcılar getirip onları işlem kullanıcılarına dönüştürüyor. Robinhood'un tahmin piyasasında da aynı sorun var: Sporla yeni kullanıcı kazanmıyor; yalnızca mevcut hisse senedi ve opsiyon kullanıcılarını tahmin piyasasına yönlendiriyor; bu eski kullanıcıların derinlemesine kazılması, artımlı müşteri kazanımı değil.

Zheng Di, tahmin piyasalarının kripto sektörünün en çok dikkat edilmesi gereken yeni gücü olduğunu düşünüyor; belki de halka açık olmadıkları veya token çıkarmadıkları için piyasa patlama güçlerini hafife alıyor. Bunlar tüm işlem piyasasının yapısını yeniden şekillendirecek; geleneksel CEX'ler hızla ayak uyduramazsa, boyut düşürücü bir darbe alabilirler.

Tamamlayıcı Fırsat: Uyumlulaşma Altında Gizlilik Talebi

Ana sektörler giderek 'beyazlaştıkça' ve KYC/AML gereklilikleri sıkılaştıkça, gizliliğe yüksek talep duyan bir miktar sermaye kaçınılmaz olarak çıkış arayacak.

Gelecekte işletmeler arasında stablecoin ile transfer yapılırken hem uyumlu kimlik hem de işlem gizliliği gerekecek; sıfır bilgi ispatı zorunlu bir ihtiyaç haline gelecek. 'Bitcoin'in açık anahtarı herkese açıktır; birçok kurum ve yüksek net değerli kullanıcı için dostça değil; ZEC gibi gizlilik coin'leri bu talebi karşılayacak' diye ekledi Zheng Di.

Boğa Piyasasının Zemini: Tüm Piyasada Düşük Pozisyon + İki Piyasa Katalizörü

Piyasanın kendisine dönersek, bu döngünün gücü birçok kişinin beklentisini aştı. Temel desteği ne, ne kadar ileri gidebilir ve hangi sinyallere dikkat edilmeli?

Boğa ve Ayının Çıpası: 200 Günlük Hareketli Ortalama ve Tüm Piyasada Düşük Pozisyon

Teknik analiz bazen metafizik gibi görünür, ancak tüm piyasa aynı göstergeye odaklandığında kendini gerçekleştirir. Zheng Di, Bitcoin'in 200 günlük hareketli ortalamasının boğa-ayı ayrım çizgisi olduğunu belirtti.

21 Ağustos'ta Bitcoin, 200 günlük hareketli ortalamayı (yaklaşık 70.000 dolar) etkili bir şekilde kırdı; bu, bu boğa piyasasının resmi başlangıç sinyaliydi. Bu döngünün gücü beklentilerin çok ötesindeydi; neredeyse hiç düzgün bir geri çekilme olmadı ve çok sayıda kaçıran sermaye kenarda kaldı.

Zheng Di'ye göre bunun ana nedeni tüm piyasanın aşırı düşük pozisyonda olması. Sadece çember dışı kurumların pozisyonları düşük değil; kripto çemberindeki birçok OG de son derece düşük pozisyondaydı; hatta bazıları coin satıp AI hisselerine yatırım yapmış ve Ekim ayında dipten almayı bekliyordu. Sonuç olarak piyasa iki ay erken hareketlendi ve geniş çaplı bir kaçırma yaşandı.

Karşı tarafın bu kadar az olduğu bir yapı, derin bir düzeltme olasılığını düşürüyor. Her geri çekilmede, kenarda bekleyen çok sayıda kaçıran sermaye var. 82.000-85.000 dolar aralığı önceki yoğun sıkışma bölgesiydi; kırıldıktan sonra güçlü bir desteğe dönüştü. 82.000 dolar kırılmadığı sürece piyasa gücünü koruyacak; 200 günlük hareketli ortalama kırılmadığı sürece boğa yapısı değişmeyecek. Boğa piyasası bir kez başladığında en az bir yıl sürer; bu temel bir kuraldır.

Piyasayı Belirleyen İki Kritik Değişken

Boğa piyasasının ne kadar süreceği sorusuna Zheng Di iki ana katalizör faktör sundu:

Birincisi petrol fiyatları ve ABD Hazine tahvil getirileri. Likiditeyle yönlenen tüm varlıkların temeli 10 yıllık ABD Hazine tahvil getirisine bağlıdır. %5 civarı ABD maliyesi için 'acı bölgesi'; hükümetin diplomasi ve enerji gibi araçlarla getirileri bastırmak için yeterli motivasyonu var.

Bu döngüde riskli varlıkların toplu kırılımı, petrol fiyatının 100 doların altına düşmesiyle yüksek korelasyon gösteriyor. Petrol fiyatı TÜFE'nin yönünü, dolayısıyla getirilerin yönünü belirliyor. Petrol fiyatı istikrarsız olursa, enflasyon geri döner, getiriler yükselir ve tüm riskli varlıklar baskı altına girer.

İkincisi AI'ın beyaz yakalılaşma ilerlemesi. AI'ın deflasyonist olması bekleniyor, ancak henüz deflasyon etkisi ortaya çıkmadı. OpenAI'nin iç hedefi Mart 2028; bir hafta boyunca sürekli çalışabilen, düşük hata oranlı tam otomatik AI beyaz yakalılar hedefleniyor, ancak modeller henüz yeterince güçlü değil; 16 saat kesintisiz çalışıp insan düzeltmesi gerektirmeyen başarı oranı yalnızca %50 ve beyaz yakalıların yerini alamıyor. Meta geçen yıl %60 işten çıkarma planlamıştı, ancak Agent'ların gereksinimleri karşılamadığını görünce çalışanları geri çağırdı. Beyaz yakalı toplu işten çıkarmalar gerçekleşmediği için enflasyon da düşmüyor.

2028'de yüksek otonom AI Agent'lar gerçekleşirse, beyaz yakalı toplu işten çıkarmalar başlayacak ve enflasyon baskısı belirgin şekilde azalacak. Piyasa muhtemelen 2027 sonu veya 2028 başında bunu kademeli olarak fiyatlamaya başlayacak; o zaman getiriler düşecek, sermaye piyasası büyük bir refah yaşayacak ve bu, bu boğa piyasasının son ana yükseliş dalgası olabilir.

Zheng Di, Fed Başkanı Kevin Warsh'ın görüşüne katılıyor: AI ilk 1-2 yılda enflasyonisttir; altyapı inşası istihdamı artırır, tıpkı Çin'in geçmişte gayrimenkul geliştirmesi gibi.

Gerçekten iş gücünün yerini almaya başladığında ise güçlü bir deflasyon gücüne dönüşecek. Şu anda piyasa kritik eşiğin arifesinde; getirilerin zirve yapacağı beklentisi ile son derece düşük pozisyonlar birleşerek bu boğa piyasasını doğurdu.

Sonsöz: Rüzgâr Yön Değiştirdi

ICO'dan DeFi Summer'a ve Meme dalgasına kadar, kripto sektörünün geçmiş anlatıları hep 'yerel varlıklar' etrafında dönüyordu. Zincir üstünde yeni varlıklar yaratmak ve çember içinde kendi kendine döngüyü tamamlamak.

SEC'in beş yıllık inovasyon muafiyeti, resmen başka bir kapıyı araladı. Gerçek dünyanın en büyük ve en likit standart varlığı olan ABD hisseleri, yakında büyük ölçekte zincire taşınacak. Kripto sektörünün misyonu da 'yeni varlıklar yaratmaktan' 'gerçek varlıklara hizmet etmeye' dönüşecek.

Kısa vadede inovasyon muafiyeti, uyumlu bir boğa piyasası başlattı ve varlık kıtlığı yaşayan kripto piyasasına yeni bir varlık olarak ABD hisselerini enjekte etti; uzun vadede ise küresel finansal sistemin zincire taşınmasının ilk adımı ve yaklaşan makine ekonomisi için inşa edilen ödeme ve mutabakat tabanıdır.

18 Eylül'den sonra rüzgâr sessizce yön değiştirdi.