มุมมองที่น่าตกใจเกี่ยวกับเศรษฐกิจโทเค็น: เหตุใดบทเรียนที่เรียนรู้จาก Hyperliquid และ MetaDAO จึงยากที่จะคัดลอก?

ผู้แต่ง: Dougie สมาชิก Figment Capital

รวบรวมโดย: Felix, PANews

ในช่วงปีที่ผ่านมา การซื้อคืนหุ้น (Buyback) กลายเป็นหัวข้อหลักในการพูดคุยเกี่ยวกับราคาโทเคนที่พุ่งสูงขึ้น แทบทุกคำถามที่ชุมชนตั้งคำถามเกี่ยวกับรูปแบบการกำกับดูแล การซื้อคืนหุ้นกลายเป็นตัวเลือกหลักที่ควรพิจารณา: ควรซื้อคืนเมื่อใด? ทำไมไม่ซื้อคืนเพิ่ม? ทีมนี้ใส่ใจโทเคนของตัวเองจริงหรือ? สิ่งที่น่าสนใจจริงๆ ไม่ใช่ความนิยมอย่างฉับพลันของการซื้อคืนหุ้น แต่เป็นเหตุผลที่ทำให้การซื้อคืนหุ้นได้รับความนิยมตั้งแต่แรก การเพิ่มขึ้นของการซื้อคืนหุ้นไม่ใช่เพราะเป็นกลไกที่ดีที่สุดอย่างชัดเจน แต่เป็นเพราะความเชื่อมั่นของตลาดที่มีต่อการออกแบบโทเคนได้พังทลายลงอย่างสิ้นเชิง

เป็นเวลาหลายปีที่อุตสาหกรรมคริปโตเรียกร้องให้ผู้ถือโทเคนและนักลงทุนมองว่าโทเคนเป็นเพียงตัวแทนเชิงนามธรรมของ "การกำกับดูแล" หรือ "รูปแบบการกำกับดูแล" โดยไม่ให้สิทธิ์ใดๆ ที่บังคับใช้ได้ หรือเปิดเผยวิธีการใช้เงินในคลังอย่างโปร่งใส ความแตกต่างทางกฎหมายระหว่างมูลนิธิและห้องปฏิบัติการพัฒนาได้สร้างห่วงโซ่ความรับผิดชอบที่ไม่ชัดเจน เงินในคลังเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว งบประมาณไม่เคยถูกเปิดเผยต่อสาธารณะ ค่าใช้จ่ายแทบจะไม่ได้รับการอธิบายอย่างสมเหตุสมผล และคาดว่านักลงทุนจะเชื่อว่าเงินทุนทั้งหมดนั้น "เพื่อการเติบโต"

หลังจากประพฤติมิชอบหลายครั้ง ความไว้วางใจก็ค่อยๆ พังทลายลง ด้วยเหตุนี้ การซื้อคืนหุ้นจึงไม่ใช่กลยุทธ์การจัดสรรเงินทุนที่ซับซ้อน แต่กลับเป็นการกระทำที่เรียบง่ายและตรงไปตรงมาที่สุดที่ทีมงานสามารถทำได้ โดยแสดงให้เห็นว่า "เราอยู่เคียงข้างคุณ เราจะไม่ทำให้เงินในคลังสูญเปล่า และจะนำเงินไปลงทุนในโทเค็น" ซึ่งถือได้ว่าใกล้เคียงกับโครงการริเริ่ม "ความรับผิดชอบของผู้ดูแลผลประโยชน์" ในตลาดมากที่สุดจนถึงปัจจุบัน

การแสดงออกที่เด่นชัดที่สุดของพลวัตนี้คือ Hyperliquid ซึ่งกลายเป็นมาตรฐานอุตสาหกรรมอย่างรวดเร็วสำหรับคำมั่นสัญญาต่อผู้ถือโทเค็น อย่างไรก็ตาม สิ่งที่มักถูกมองข้ามในการอภิปรายคือ เหตุใดโมเดลของ Hyperliquid จึงใช้งานได้จริง และเหตุใดแทบไม่มีใครสามารถเลียนแบบได้ Hyperliquid ไม่เคยระดมทุนจากภายนอกเลย ตั้งแต่เริ่มก่อตั้ง บริษัทได้สร้างโปรโตคอลทั้งหมดขึ้นเองโดยสมบูรณ์ ค้นพบความเหมาะสมของผลิตภัณฑ์และตลาดได้อย่างรวดเร็ว สร้างรายได้มหาศาลโดยไม่ต้องพึ่งพาการออกโทเค็นหรือเงินอุดหนุนสภาพคล่อง (ยกเว้นการแจกฟรี) ในขณะเดียวกัน บริษัทก็ยังคงรักษาโครงสร้างต้นทุนให้อยู่ใกล้ศูนย์ พวกเขาได้รับข้อได้เปรียบทางการเงินที่แทบไม่มีโปรโตคอลอื่นใดเทียบได้ นั่นคือ เงินที่มากกว่าที่พวกเขาจะใช้จ่ายได้ ในบริบทนี้ การซื้อคืนไม่ใช่กลยุทธ์การเติบโต แต่เป็นการระบายออกที่สมเหตุสมผล โดยคืนเงินส่วนเกิน เพราะค่าใช้จ่ายส่วนเพิ่มแทบจะไม่ขับเคลื่อนธุรกิจ สำหรับ Hyperliquid การซื้อคืนเป็นผลพลอยได้จากความสำเร็จเป็นหลัก แม้ว่าจะช่วยเพิ่มความสำเร็จ แต่ก็ไม่ได้หมายความว่ามันเป็นรากฐานของความสำเร็จ

อย่างไรก็ตาม หลายทีมมองว่าการซื้อคืนหุ้นเป็นสาเหตุ ไม่ใช่ผลลัพธ์ของความสำเร็จของ Hyperliquid ความสับสนนี้นำไปสู่การยอมรับการซื้อคืนหุ้นอย่างผิดเพี้ยนในตลาด ในตลาดแบบดั้งเดิม การซื้อคืนหุ้นมักเกิดขึ้นในช่วงปลายวงจรชีวิตของบริษัท กล่าวคือเมื่อการวิจัยและพัฒนา การขยายตลาด และการเข้าซื้อกิจการถึงจุดอิ่มตัว และผลตอบแทนส่วนเพิ่มจากการลงทุนซ้ำกำลังลดลง บริษัทที่มีการเติบโตสูง เช่น Amazon, Nvidia (ก่อนปี 2022) และ Meta ในช่วงที่มีการเติบโตสูง มักจะลงทุนเงินทั้งหมดที่มีไปกับโอกาสในอนาคต พวกเขาไม่ได้ใช้เงินจำนวนนั้นเพื่อซื้อคืนหุ้นเพราะจะจำกัดการเติบโต แนวโน้มการซื้อคืนหุ้นในตลาดคริปโตกลับสวนทางกับตรรกะนี้ ตลาดไม่ได้มองว่าการซื้อคืนหุ้นเป็น "สิทธิพิเศษที่ได้มา" อีกต่อไป แต่เป็นความคาดหวังพื้นฐาน แม้แต่สำหรับโปรโตคอลที่ยังคงมองหาความเหมาะสมระหว่างผลิตภัณฑ์กับตลาด

การซื้อคืนเผยให้เห็นปัญหาที่ลึกซึ้งยิ่งขึ้น: สิทธิของผู้ถือโทเค็นนั้นไม่ชัดเจน

ในเหตุการณ์อย่างเช่นการเข้าซื้อกิจการของ Vector โดย Coinbase เมื่อไม่นานมานี้ ความคลุมเครือที่มีมายาวนานเกี่ยวกับสิทธิ์ของผู้ถือโทเค็นได้ปรากฏชัดขึ้นเรื่อยๆ เดิมทีโทเค็น TNSR ของ Tensor ไม่ได้มีวัตถุประสงค์เพื่อแสดงถึงความเป็นเจ้าของของบริษัท แต่ผู้ถือโทเค็นจำนวนมากกลับสันนิษฐานว่าพวกเขาควรได้รับส่วนแบ่งจากกำไรจากการเข้าซื้อกิจการ เมื่อพวกเขาพบว่าตัวเองถูกกีดกัน ความไม่พอใจก็ปะทุขึ้น ไม่ใช่เพราะ Tensor ทำอะไรผิด แต่เป็นเพราะระบบนิเวศทั้งหมดทำให้ผู้ถือโทเค็นคุ้นเคยกับการได้รับมูลค่าผ่าน "คำใบ้" มากกว่า "คำแถลงที่ชัดเจน" เหตุการณ์นี้ไม่เพียงแต่เน้นย้ำถึงความล้มเหลวของโครงการใดโครงการหนึ่งเท่านั้น แต่ยังเผยให้เห็นถึงความล้มเหลวในบรรทัดฐานของวัฒนธรรมคริปโตเกี่ยวกับสิทธิ์ของโทเค็น การซื้อคืนได้กลายเป็นวิธีการเชิงสัญลักษณ์ในการเพิ่มมูลค่า โดยไม่ได้กำหนดสิทธิ์ที่ผู้ถือโทเค็นควรได้รับอย่างชัดเจน การที่ Tensor เลือกความชัดเจนเหนือความคลุมเครือ และปฏิกิริยาที่เกิดขึ้น แสดงให้เห็นว่าความชัดเจนเช่นนี้หาได้ยากเพียงใด

MetaDAO เป็นสิ่งที่ตรงกันข้าม: ความเป็นเจ้าของ ความชัดเจน และการกำกับดูแลตลาด

ในฉากหลังนี้ MetaDAO ถือกำเนิดขึ้นโดยมีแนวทางที่แตกต่างอย่างชัดเจน โดยได้รับการตอบรับจากผู้สร้างและนักลงทุนที่เพิ่มมากขึ้น เนื่องจากมีความชัดเจนและตรงไปตรงมา

MetaDAO ไม่ใช่แค่ "แนวปฏิบัติแบบฟิวตาร์คี" แต่เป็นกรอบการทำงานสำหรับการออกโทเค็น ภายใต้กรอบการทำงานนี้ ทีมงานจะออกโทเค็นผ่านโครงสร้างการขายที่โปร่งใส โดยจัดสรรโทเค็นบางส่วนให้กับคลัง ตั้งแต่วันแรก โทเค็นจะเป็นหน่วยความเป็นเจ้าของเพียงหน่วยเดียว โดยไม่มีชั้นของส่วนทุนและไม่มีความกำกวม รายได้จากคลังอยู่บนเครือข่าย และกฎเกณฑ์การปลดล็อกมีความชัดเจนและสอดคล้องกับผลประโยชน์ของชุมชน การออกแบบโครงสร้างการกำกับดูแลช่วยให้ผู้ถือโทเค็นสามารถควบคุมการตัดสินใจได้อย่างแท้จริง ขณะเดียวกัน ระบบยังใช้ประโยชน์จากกลไกการตัดสินใจตามกลไกตลาดมากขึ้น โดยเน้นที่ฟิวตาร์คีในประเด็นเฉพาะ เช่น การจัดสรรเงินทุน และการประเมินผลลัพธ์อย่างเป็นกลางผ่านตลาดคาดการณ์

(การอ่านที่เกี่ยวข้อง: Futarchy: เมื่อตลาดการทำนายกลายเป็นอาวุธการกำกับดูแล การทดลองการกำกับดูแลที่ก่อกวนรูปแบบการตัดสินใจของ DAO)

จุดเด่นของ MetaDAO อยู่ที่รูปแบบที่มอบความโปร่งใสอย่างสมบูรณ์ (ไม่ใช่แค่เพียงคำแนะนำ) ในกลไกการสร้างมูลค่า ความเป็นเจ้าของ และแรงจูงใจ ผู้ซื้อเข้าใจสิ่งที่กำลังซื้อ ทีมงานเข้าใจสิ่งที่กำลังเสียไป ผู้ถือโทเค็นเข้าใจวิธีการตัดสินใจ ในหลายๆ ด้าน MetaDAO บรรลุความชัดเจนที่กลไกการซื้อคืนแบบดั้งเดิมมุ่งหวังที่จะ "ประมาณ"

เช่นเดียวกับที่ทุกโครงการไม่ควรเลียนแบบ Hyperliquid อย่างไร้เหตุผล MetaDAO ก็ไม่ควรถูกเลียนแบบอย่างทั่วถึง สิ่งที่ทำให้ MetaDAO น่าสนใจอย่างยิ่งคือคุณสมบัติเหล่านี้เอง เช่น ระบบคลังที่ควบคุมโดยชุมชน โทเค็นความเป็นเจ้าของที่กำหนดไว้อย่างชัดเจน และการตัดสินใจแบบกระจายศูนย์ ซึ่งเป็นสิ่งที่สตาร์ทอัพในช่วงเริ่มต้นจำนวนมากไม่สามารถยอมรับได้ การค้นหาความเหมาะสมระหว่างผลิตภัณฑ์กับตลาด (PMF) จำเป็นต้องอาศัยความรวดเร็ว และการลองผิดลองถูกอย่างรวดเร็วต้องอาศัยการตัดสินใจเพียงฝ่ายเดียว หลายทีมไม่ต้องการให้กลยุทธ์ของพวกเขาถูกมอบหมายให้กับการกำกับดูแล การคาดการณ์ตลาด หรือการลงคะแนนเสียงของผู้ถือโทเค็น และพวกเขาก็ไม่ควรทำเช่นนั้นเช่นกัน กลไก Futarchy จะพิสูจน์ได้ว่ามีประสิทธิภาพก็ต่อเมื่อโปรโตคอลมี KPI ที่ชัดเจนและวงจรป้อนกลับที่คาดการณ์ได้ แต่เมื่อทีมยังคงสำรวจตลาด ปรับแต่งผลิตภัณฑ์ และทำซ้ำด้วยอัตราการอยู่รอดอย่างยั่งยืน กลไกนี้จะยิ่งยุ่งยากและใช้งานยาก

การเปิดเผยที่เป็นหนึ่งเดียว: ความสำเร็จของ Hyperliquid และ MetaDAO อยู่ที่ความโปร่งใส

นี่คือเหตุผลที่เราต้องย้อนกลับไปพิจารณาสิ่งที่ Hyperliquid และ MetaDAO นำเสนออย่างแท้จริง มองเผินๆ ปรัชญาของทั้งสองดูเหมือนจะตรงกันข้ามอย่างสิ้นเชิง อันหนึ่งคือกลไกการซื้อคืนแบบรวมศูนย์ อีกอันหนึ่งคือกลไกการเป็นเจ้าของแบบกระจายศูนย์ แต่ในระดับที่ลึกซึ้งกว่านั้น ทั้งสองเผยให้เห็นความจริงพื้นฐานเดียวกัน นั่นคือ ประสิทธิภาพของทั้งสองโมเดลเกิดจากการกำหนดกฎเกณฑ์ที่ชัดเจน Hyperliquid แจ้งให้สาธารณชนทราบอย่างชัดเจนว่ามูลค่าจะถูกคืนให้แก่ผู้ถือโทเค็นอย่างไร ขณะที่ MetaDAO กำหนดอย่างชัดเจนว่าผู้ถือโทเค็นถือครองอะไรอยู่จริง และมีวิธีการตัดสินใจอย่างไร เหตุผลพื้นฐานของความสำเร็จคือการที่ผู้ถือโทเค็นเข้าใจกฎกติกาของเกม

ความชัดเจนนี้แตกต่างอย่างสิ้นเชิงกับความคลุมเครือและความทึบแสงที่แพร่หลายในระบบนิเวศโทเคนในปัจจุบัน ก่อนที่สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (ก.ล.ต.) ของสหรัฐอเมริกาจะกำหนดให้มีการเปิดเผยข้อมูลตามมาตรฐานในช่วงทศวรรษ 1930 หุ้นที่ซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์มักซื้อขายในราคาที่ต่ำกว่าราคาตลาดอย่างมาก เนื่องจากนักลงทุนไม่ไว้วางใจในการเปิดเผยข้อมูลของบริษัท ตลาดจึงต้องการข้อมูล ไม่ใช่การซื้อคืน อุตสาหกรรมคริปโตในปัจจุบันกำลังอยู่ใน "ยุคก่อนความโปร่งใส" ที่คล้ายคลึงกัน ได้แก่ พันธบัตรรัฐบาลที่คลุมเครือ งบประมาณที่คลุมเครือ ผลตอบแทนจากการใช้จ่ายของกองทุนที่แทบจะไม่มีการเปิดเผย การกำกับดูแลที่เป็นเพียงพิธีการมากกว่าสาระสำคัญ และโทเคนที่มีสิทธิ์ที่กำหนดไว้อย่างชัดเจนน้อยมาก ผลลัพธ์ที่ได้นั้นชัดเจน การออกโทเคนให้ความรู้สึกเหมือนการเก็บภาษี ค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรมให้ความรู้สึกเหมือนการเก็บภาษี และการใช้จ่ายของพันธบัตรรัฐบาลให้ความรู้สึกเหมือนการเก็บภาษี ผู้ถือโทเคนมีทางเดียวที่จะ "ต่อต้าน" นั่นคือการขาย

นี่คือเหตุผลว่าทำไมการซื้อคืนหุ้นจึงรู้สึกดี และทำไม MetaDAO จึงรู้สึกดี ทั้งสองอย่างนี้ช่วยลดความคลุมเครือได้อย่างมาก ทำให้ทุกอย่างสามารถอ่านและเข้าใจได้ จึงสร้างความไว้วางใจขึ้นมาใหม่

ความโปร่งใส ไม่ใช่กลไกเฉพาะเจาะจง ถือเป็นรากฐานสำคัญของเศรษฐกิจโทเค็นที่มีสุขภาพดี

อย่างไรก็ตาม กลไกเหล่านี้ไม่ได้ถูกนำไปใช้อย่างแพร่หลาย และไม่ควรถูกมองว่าเป็นหลักการ บทเรียนที่แท้จริงจากปีที่ผ่านมาไม่ได้อยู่ที่ว่า "การซื้อคืนหุ้นคืออนาคตเดียว" หรือ "อนาคตแบบฟิวตาร์คีคืออนาคตเดียว" แต่อยู่ที่ความโปร่งใสคืออนาคต อุตสาหกรรมต้องหยุดไล่ตามรูปแบบโทเคนที่เรียกว่า "ออร์โธดอกซ์เท่านั้น" และควรสร้างวัฒนธรรมที่ทีมโครงการอธิบายให้ตลาดเข้าใจอย่างชัดเจนว่าเงินทุนถูกใช้ไปอย่างไร ผู้ถือโทเคนมีสิทธิ์อะไรบ้าง และโปรโตคอลจะพัฒนาไปอย่างไร ตลาดการเงินแบบดั้งเดิมได้จัดการกับปัญหานี้ผ่านงบการเงินมาตรฐาน หนังสือแจ้งผู้ถือหุ้น และข้อกำหนดด้านกฎระเบียบ ขณะที่โลกคริปโตสามารถจัดการปัญหานี้ได้ผ่านการบัญชีแบบออนเชน คลังสาธารณะ ตารางการให้สิทธิ์โทเคนที่คาดการณ์ได้ แถลงการณ์สิทธิ์ที่ชัดเจน และการกำกับดูแลที่สอดคล้องกับการควบคุมที่แท้จริง (ไม่ว่าจะแบบรวมศูนย์หรือแบบกระจายศูนย์)

Hyperliquid และ MetaDAO ไม่ใช่โมเดล "มาตรฐาน" พวกมันเข้ากันได้อย่างลงตัวกับโมเดล ระดับวุฒิภาวะ และกลไกจูงใจที่เฉพาะเจาะจงของพวกมัน Hyperliquid ประสบความสำเร็จเพราะสามารถเปิดตัวได้โดยไม่ต้องระดมทุนจากภายนอก สร้างผลตอบแทนที่สูงอย่างมากตั้งแต่เนิ่นๆ และดำเนินงานด้วยความเร็วที่ไม่มีใครเทียบได้ MetaDAO ประสบความสำเร็จเพราะสร้างความเป็นเจ้าของโทเค็นตั้งแต่เริ่มต้น ทำให้ชุมชนสามารถควบคุมคลังและแผนงานได้อย่างแท้จริง ทั้งสองแนวทางนี้ไม่ใช่หลักคำสอนที่ขัดแย้งกัน แต่เป็นกรณีศึกษาที่สำคัญเกี่ยวกับวิธีที่กระแสมูลค่าสอดคล้องกับโครงสร้างและความต้องการของโครงการพื้นฐาน

สรุป: ความโปร่งใสดีกว่าหลักคำสอน

อนาคตที่แท้จริงของการออกแบบโทเคนจะไม่ได้ขึ้นอยู่กับทุกโปรโตคอลที่ใช้กลไกการซื้อคืน หรือจะไม่ใช่การปล่อยให้ Futarchy เป็นผู้กำกับดูแลทุกการตัดสินใจ อนาคตที่แท้จริงคือการที่ทีมโครงการเลือกกลไกที่เหมาะสมตามความต้องการของตนเอง โดยนักลงทุนจะให้รางวัลแก่โครงการที่รักษาความโปร่งใสในการทำงานของกลไกเหล่านี้ เศรษฐกิจโทเคนที่แข็งแรงไม่ได้สร้างขึ้นจากรูปแบบเดียว แต่ขึ้นอยู่กับความชัดเจน ความโปร่งใส และการตัดสินใจอย่างรอบรู้

ตลาดสามารถทำงานได้อย่างแท้จริงตามที่ควรจะเป็นเมื่อทีมงานแบ่งปันอย่างเปิดเผยถึงวิธีการลงทุนในการพัฒนาของตนเอง ผู้ถือโทเค็นจะได้รับอะไร และเหตุใดตัวเลือกการออกแบบของพวกเขาจึงเหมาะสมกับธุรกิจ โดยประเมินความสามารถในการแข่งขันและคาดการณ์ผลลัพธ์

นี่คือเป้าหมายที่แท้จริงที่อุตสาหกรรมคริปโตในยุคต่อไปควรดำเนินการ ซึ่งสำคัญยิ่งกว่าการซื้อคืนแบบเหมารวมหรือแนวทาง Futarchy สากล

การอ่านที่เกี่ยวข้อง: ผู้ถือโทเค็นควรเลือกแบบใด? การซื้อคืนและการตัดจำหน่าย หรือเงินปันผล: เกมใหม่แห่งการชื่นชมโทเค็น