ใครยังพอจ่ายไหวสำหรับบัญชี AI ของ "เจ็ดพี่น้อง" ในตลาดหุ้นสหรัฐฯ?

ผู้เขียน: เฉิน เล่อ ｜ บรรณาธิการ: เย่ จินเยียน ｜ ผลิตโดย: Deep Web · Tencent News Xiaoman Studio

หลังการเลือกตั้งกลางเทอมของสหรัฐฯ ความมองโลกในแง่ดีของวอลล์สตรีทต่อ AI ร่วงลงอย่างรวดเร็วภายในสองวัน

เมื่อวันที่ 5 พฤศจิกายน มูลค่าตลาดของ "เจ็ดพี่น้อง" ในตลาดหุ้นสหรัฐฯ ลดลงประมาณ 1.04 ล้านล้านดอลลาร์ในวันเดียว แต่การลดลงแตกต่างกันอย่างมาก: Apple ลดลงเล็กน้อย 1.53% ขณะที่ Tesla ร่วงลงอย่างหนัก 10.77%; ในฐานะผู้ชนะรายใหญ่ที่สุดของกระแส AI Nvidia ร่วงลง 9.26% สูญเสียมูลค่าตลาดกว่า 4.4 แสนล้านดอลลาร์ในวันเดียว โดยลดลง 2 ถึง 4 เท่าของผู้ซื้อชิป (Microsoft, Google, Amazon)

ชนวนเหตุของการร่วงครั้งนี้คือการเลือกตั้งกลางเทอมของสหรัฐฯ หลังจากพรรคเดโมแครตชนะการควบคุมทั้งสองสภาคองเกรสเมื่อวันที่ 3 พฤศจิกายน ตลาดหุ้นสหรัฐฯ ปรับตัวขึ้นในวันถัดมา แต่เมื่อถึงวันที่ 5 นักลงทุนเริ่มกังวลว่าสภาคองเกรสชุดใหม่อาจเข้มงวดกฎระเบียบ AI และชะลอการก่อสร้างศูนย์ข้อมูล ส่งผลให้ Nasdaq ร่วงลง 5.52% ในวันเดียว วันที่ 6 หุ้นเทคฯ ฟื้นตัว โดย Nasdaq เพิ่มขึ้น 1.09% Nvidia เพิ่มขึ้น 2.78% และ AMD พุ่งขึ้นประมาณ 11% แต่ Apple และ Microsoft ยังคงลดลง Nasdaq ยังคงสะสมการลดลง 3.4% ตลอดทั้งสัปดาห์

อันที่จริง ยกเว้น Tesla แล้ว ปัจจัยพื้นฐานของยักษ์ใหญ่ไม่ได้แย่ลง: รายได้ของ Nvidia เพิ่มขึ้นเป็นสองเท่าเมื่อเทียบกับปีก่อน Apple ทำสถิติสูงสุดใหม่ในช่วงเวลาเดียวกัน และธุรกิจคลาวด์ของ Microsoft, Google และ Amazon รวมถึงธุรกิจโฆษณาของ Meta ยังคงเติบโต

นักเศรษฐศาสตร์ ซ่ง ชิงฮุย วิเคราะห์ว่า ความไม่แน่นอนของนโยบายและความกังวลของตลาดเกี่ยวกับผลตอบแทนจากการลงทุน AI ได้สะท้อนออกมา การประเมินมูลค่าของยักษ์ใหญ่เทคฯ ได้คิดลดการเติบโตสูงของ AI ไปมากแล้ว แต่การลงทุนมหาศาลยังไม่แปลงเป็นกำไรที่เทียบเท่า ในไตรมาสที่สามของปีนี้ Microsoft, Google, Amazon และ Meta ยังคงเพิ่มการลงทุนในศูนย์ข้อมูลและโครงสร้างพื้นฐานอื่น ๆ โดยอัตราการเติบโตของรายจ่ายลงทุนสูงกว่ากระแสเงินสดจากการดำเนินงานอย่างมาก

ทุกเงินก้อนโตที่ยักษ์ใหญ่ใช้จ่ายล้วนเป็นรายได้ของ Nvidia เมื่อผู้ซื้อ "หมดเงิน" การเติบโตสูงของ Nvidia จะยั่งยืนได้นานแค่ไหน?

หากศูนย์ข้อมูลหยุดทำงาน "ผู้ขายพลั่ว" จะเจ็บหนักที่สุด

คำตอบของคำถามนี้ขึ้นอยู่กับว่าศูนย์ข้อมูลจะสร้างได้ตามแผนหรือไม่ หลังการเลือกตั้ง นอกเหนือจากความกังวลว่าการลงทุน AI จะคืนทุนได้หรือไม่ ตลาดยังมีความกังวลอีกชั้นหนึ่ง: นโยบายกำกับดูแลของสภาคองเกรสชุดใหม่และรัฐบาลท้องถิ่นจะชะลอการก่อสร้างศูนย์ข้อมูลหรือไม่? เมื่อเทียบกับยักษ์ใหญ่คลาวด์ Nvidia ซึ่งพึ่งพาการจัดซื้อจากปลายน้ำ มีความอ่อนไหวต่อการเปลี่ยนแปลงนี้มากกว่า

รูป: สถานะของข้อเสนอจำกัดการกำกับดูแลศูนย์ข้อมูลในสหรัฐฯ และการกระจายแผนกำลังประมวลผล

กำไรสุทธิของ Nvidia ในไตรมาสล่าสุดเข้าใกล้ 6 หมื่นล้านดอลลาร์ และคาดว่ารายได้จะเพิ่มขึ้นอีก 12% เมื่อเทียบกับไตรมาสก่อนหน้าในฤดูกาลหน้า อย่างไรก็ตาม มากกว่า 90% ของรายได้พึ่งพาศูนย์ข้อมูลอย่างมาก ในโครงสร้างลูกค้า ยักษ์ใหญ่คลาวด์และสตาร์ทอัพ AI รวมถึงลูกค้าภาครัฐและองค์กร คิดเป็นครึ่งละครึ่ง โดยกลุ่มหลังเติบโตเร็วกว่า โมเดลนี้กำหนดว่าผลประกอบการของ Nvidia ผูกพันอย่างลึกซึ้งกับจังหวะของโครงสร้างพื้นฐานปลายน้ำ: หากศูนย์ข้อมูลสร้างเร็ว การจัดส่งจะเพิ่มขึ้น หากความคืบหน้าถูกขัดขวาง คำสั่งซื้อก็ทำได้เพียงล่าช้า

การเลือกตั้งครั้งนี้ได้เพิ่มตัวแปรในขั้นตอนนี้ ในวันลงคะแนน จากข้อเสนอท้องถิ่น 41 ข้อที่เกี่ยวข้องกับศูนย์ข้อมูลใน 10 รัฐของสหรัฐฯ มี 40 ข้อที่มีผลการลงคะแนนเอนเอียงไปทางจำกัดการพัฒนาศูนย์ข้อมูล โดยมีข้อเสนอจำกัดหรือคัดค้าน 27 ข้อที่ผ่านการอนุมัติ ผู้ว่าการรัฐเท็กซัสจากพรรคเดโมแครตที่เพิ่งได้รับเลือก อิโนโฮซา ถึงกับสัญญาระหว่างหาเสียงว่าจะระงับการก่อสร้างศูนย์ข้อมูลทั้งหมดจนกว่าจะมีการออกกฎหมายเฉพาะ

ตามรายงานของบริษัทวิจัยเซมิคอนดักเตอร์ SemiAnalysis ศูนย์ข้อมูลส่วนใหญ่ที่กำหนดส่งมอบในปี 2027 ได้เริ่มก่อสร้างแล้ว และผลกระทบที่แท้จริงของการเลือกตั้งครั้งนี้อยู่ที่แผนสำหรับปี 2028 โดยเท็กซัสเพียงรัฐเดียวคิดเป็นเกือบ 30% ของกำลังประมวลผลใหม่ในสหรัฐฯ ในปี 2028 การเปลี่ยนแปลงนโยบายที่เกิดจากการเลือกตั้งอาจส่งผลกระทบต่อความคาดหวังการเติบโตของ Nvidia ในปี 2028 เป็นต้นไป

หากโครงการล่าช้า ผลกระทบต่อปลายทั้งสองของห่วงโซ่อุปทานจะไม่เท่ากัน: ผู้ซื้อสามารถเลื่อนรายจ่ายลงทุนบางส่วนออกไปได้ ขณะที่ Nvidia อาจเผชิญความเสี่ยงที่การส่งมอบคำสั่งซื้อชิปล่าช้า ตลาดเมื่อวันที่ 4 พฤศจิกายนได้แสดงความแตกต่างนี้แล้ว: ตามรายงานของสื่อต่างประเทศ ในวันที่นักลงทุนเดิมพันว่ายักษ์ใหญ่จะลดการใช้จ่าย AI Microsoft และ Amazon ปรับตัวขึ้นสวนทางประมาณ 6% ขณะที่ Nvidia ร่วงลงเพียงลำพัง

วันที่ 5 การเทขายลุกลามไปทั่วห่วงโซ่อุปทาน AI ท่ามกลางผลประกอบการที่อ่อนแอของ Qualcomm และความกังวลของตลาดเกี่ยวกับนโยบายที่ชะลอโครงสร้างพื้นฐาน AI ดัชนีฟิลาเดลเฟียเซมิคอนดักเตอร์ ร่วงลง 12% ในวันเดียว ซึ่งลดลงมากกว่าบริษัทคลาวด์คอมพิวติ้งอย่างมาก

แต่นี่ไม่ได้หมายความว่าความต้องการกำลังประมวลผลถึงจุดสูงสุดแล้ว ซ่ง ชิงฮุย เตือนว่า การซื้อขายแบบโปรแกรม กองทุนเลเวอเรจ และการป้องกันความเสี่ยงด้วยออปชันสามารถขยายความผันผวนระยะสั้นได้อย่างมาก และการร่วงลงในวันเดียวไม่ได้แสดงถึงการสูญเสียมูลค่าที่แท้จริงของบริษัทตามสัดส่วน วันที่ 6 Nvidia ฟื้นตัว 2.78% แต่ยังไม่ฟื้นการลดลง 9.26% ของวันก่อนหน้า รายงานการเงินรายไตรมาสที่จะมาถึงในวันที่ 17 พฤศจิกายน จะเป็นหน้าต่างสำคัญสำหรับตลาดในการประเมินแนวโน้มการเติบโต

ในทางตรงกันข้าม Apple และ Tesla อยู่ปลายตรงข้ามของห่วงโซ่ตรรกะนี้ ซ่ง ชิงฮุย ชี้ว่า ตรรกะการเติบโตของสองบริษัทแตกต่างจากบริษัทโครงสร้างพื้นฐาน AI อย่างสิ้นเชิง: ฐานกำไรของ Apple พึ่งพาโทรศัพท์และบริการ โดยพึ่งพาการก่อสร้างศูนย์ข้อมูลค่อนข้างน้อย ทำให้ทนทานต่อการลดลงมากกว่า; Tesla ประสบการลดลงมากที่สุด ยังได้รับผลกระทบจากการลงทุนทางการเมืองของ Musk Musk เคยลงทุนกว่า 4 ร้อยล้านดอลลาร์เพื่อสนับสนุนพรรครีพับลิกัน และหลังจากชัยชนะของพรรคเดโมแครต ภูมิทัศน์ธุรกิจของเขาอาจเผชิญการตรวจสอบด้านกฎระเบียบมากขึ้น ภายในสองวันหลังการเลือกตั้ง มูลค่าตลาดรวมของ Tesla และ SpaceX ลดลงกว่า 4 แสนล้านดอลลาร์

ใครจะจ่ายบิลก้อนโตถัดไป?

การที่ศูนย์ข้อมูลจะเป็นจริงได้หรือไม่นั้น ขึ้นอยู่กับเงินทุนในที่สุด เงินทุนมหาศาลนี้ส่วนใหญ่รับภาระโดยผู้ซื้อหลักของ Nvidia ได้แก่ Microsoft, Google, Amazon และ Meta รายงานการเงินล่าสุดแสดงให้เห็นว่า สี่บริษัทยังคงเพิ่มการลงทุน AI แต่ไม่สามารถพึ่งพากระแสเงินสดที่สร้างเองได้อีกต่อไป

หนึ่งปีก่อน กระแสเงินสดจากการดำเนินงานรวมของสี่บริษัทเกินรายจ่ายสินทรัพย์ถาวรประมาณ 6.17 หมื่นล้านดอลลาร์; ในไตรมาสที่สามของปีนี้ ส่วนเกินนี้กลายเป็นช่องว่างประมาณ 2.64 หมื่นล้านดอลลาร์

นี่ไม่ใช่เพราะ AI ไม่ทำกำไร กำไรจากการดำเนินงานของ Google Cloud ในไตรมาสที่สามเป็นสามเท่าของช่วงเดียวกันของปีก่อน กำไรจากการดำเนินงานของ AWS เพิ่มขึ้นจาก 1.14 หมื่นล้านดอลลาร์เป็น 1.78 หมื่นล้านดอลลาร์ และรายได้ Azure ของ Microsoft เติบโต 48%

ช่องว่างเกิดจากจังหวะเวลา: เงินสำหรับสร้างศูนย์ข้อมูลต้องจ่ายล่วงหน้า ขณะที่รายได้จะรับรู้ได้หลายปีต่อมา ตัวอย่างเช่น Google มีคำสั่งซื้อคลาวด์ 5.61 แสนล้านดอลลาร์ มากกว่า 55% จะไม่รับรู้เป็นรายได้ภายในสองปี แต่ภาระผูกพันการจัดซื้อในอนาคตที่ลงนามมีมูลค่า 9.24 แสนล้านดอลลาร์ คิดเป็น 1.65 เท่าของคำสั่งซื้อ

และการชำระล่วงหน้าพึ่งพาการกู้ยืมมากขึ้นเรื่อย ๆ Google ได้เพิ่มหนี้ระยะยาวจากประมาณ 2 หมื่นล้านดอลลาร์เป็น 1.25 แสนล้านดอลลาร์ภายในหนึ่งปี และได้เปิดตัวแผนการออกหุ้นเกิน 8 หมื่นล้านดอลลาร์; กระแสเงินสดอิสระของ Amazon เปลี่ยนจากกระแสไหลเข้าสุทธิ 1.48 หมื่นล้านดอลลาร์ในช่วง 12 เดือนที่ผ่านมา เป็นกระแสไหลออกสุทธิ 4.24 หมื่นล้านดอลลาร์ โดยอาศัยการออกพันธบัตรเป็นหลักเพื่อชดเชยส่วนต่าง กระแสเงินสดอิสระของ Meta ติดลบเป็นครั้งแรกในรอบกว่าทศวรรษ และระดับการซื้อขายของพันธบัตรระยะยาวเทียบได้กับบริษัทที่ได้รับการจัดอันดับ BBB หลายแห่ง

Invesco เชื่อว่าสิ่งนี้สะท้อนความกังวลของนักลงทุนเกี่ยวกับการใช้จ่ายที่มากเกินไปและความไม่แน่นอนของการสร้างรายได้จาก AI ในบรรดาสี่บริษัท มีเพียง Microsoft ที่ยังมีกระแสเงินสดอิสระประมาณ 1.86 หมื่นล้านดอลลาร์ และไม่ได้ออกพันธบัตรขนาดใหญ่ในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา ตามสถิติของ Bank of America ผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่ห้ารายคาดว่าจะออกพันธบัตรดอลลาร์ประมาณ 1.21 แสนล้านดอลลาร์ภายในปี 2025 มากกว่าสี่เท่าของระดับเฉลี่ยในช่วงห้าปีก่อนหน้า

เมื่อขนาดของการระดมทุนภายนอกขยายตัว ต้นทุนการระดมทุนก็เริ่มเป็นปัจจัยสำคัญที่ส่งผลต่อจังหวะการขยายศูนย์ข้อมูล ซ่ง ชิงฮุย กล่าวว่า เงินเฟ้อที่คงอยู่และอัตราดอกเบี้ยสูงจะผลักดันต้นทุนการระดมทุนให้สูงขึ้น และโครงการที่พึ่งพาการระดมทุนภายนอกและมีรอบคืนทุนยาวนานควรชะลอการขยายตัวอย่างเหมาะสม ปัจจุบัน อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปียังคงสูงกว่า 4.8% การอนุมัติเป็นอุปสรรคอีกประการหนึ่ง SemiAnalysis ชี้ว่า แม้ยักษ์ใหญ่จะสามารถแบกรับต้นทุนจากกฎระเบียบใหม่ได้ แต่ไม่ได้หมายความว่าพวกเขาจะส่งมอบกำลังประมวลผลได้ตรงเวลา และโครงการที่หยุดชะงักจากคำสั่งระงับก็ยากที่จะย้ายไปรัฐอื่นอย่างรวดเร็ว

ผู้ที่ได้รับแรงกดดันมากที่สุดยังคงเป็นลูกค้าที่เติบโตเร็วที่สุดของ Nvidia พาน เฮ่อหลิน สมาชิกคณะกรรมการผู้เชี่ยวชาญด้านเศรษฐกิจการสื่อสารข้อมูลของกระทรวงอุตสาหกรรมและเทคโนโลยีสารสนเทศ ชี้ว่า บริษัทโมเดลขนาดใหญ่ที่ไม่ได้จดทะเบียน เช่น OpenAI และ Anthropic พึ่งพาการระดมทุนภายนอกอย่างมาก หากอัตราดอกเบี้ยยังคงสูงและกฎระเบียบเข้มงวดขึ้น ความยากลำบากในการระดมทุนในภายหลังจะเพิ่มขึ้นอย่างมาก

นี่คือเหตุผลที่ Nvidia ร่วงหนักกว่าผู้ซื้อ Nigel Green ซีอีโอของ deVere Group เชื่อว่า นักลงทุนจะตรวจสอบแต่ละบริษัทอย่างละเอียดต่อไปว่าใครสามารถแปลงการลงทุน AI เป็นรายได้ได้จริง

วันที่ 6 พฤศจิกายน แม้ Nvidia จะฟื้นตัว แต่ก็ยังไม่ฟื้นการขาดทุนส่วนใหญ่ของวันก่อนหน้า เมื่อเทียบกับโมเดลกำไรที่ค่อนข้างอิสระจากโครงสร้างพื้นฐาน AI ของ Apple การเติบโตสูงของ Nvidia พึ่งพาการลงทุนต่อเนื่องจากปลายน้ำมากกว่า ความเร็วในการสร้างศูนย์ข้อมูลของผู้ซื้อจะส่งผลโดยตรงต่อการเติบโตรอบถัดไปของ "ผู้ขายพลั่ว" รายนี้