ใช้เต็มวงเงิน 2 หมื่นล้านดอลลาร์ ทำไมหุ้น Oracle ร่วงหนัก?

TL;DR
· ข่าวตลาดระบุว่า Oracle กำลังเดินหน้าแผนระดมทุนทั้งหุ้นและหุ้นกู้รวม 2 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ ใช้เต็มวงเงินที่ประกาศไว้ในงาน Investor Day
· ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยของหุ้นกู้ชุดใหม่และสัญญา CDS ชี้ว่าอันดับความน่าเชื่อถือระดับ Investment Grade กับราคาที่ใกล้เคียงหุ้นกู้ขยะกำลังแยกออกจากกัน
· หลักทรัพย์ที่เกี่ยวข้อง: ORCL และหุ้นกู้ชุดใหม่กับ CDS, ช่องทางการออกหุ้นกู้ของ Microsoft/Meta/Google, CoreWeave

วันที่ 2 พฤศจิกายน ข่าวตลาดระบุว่า Oracle กำลังเดินหน้าแผนระดมทุนทั้งหุ้นและหุ้นกู้รวม 2 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยมีแผนออกหุ้นสามัญ 1 หมื่นล้านดอลลาร์ และหุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิ 1 หมื่นล้านดอลลาร์ ใช้เต็มวงเงินในครั้งเดียวที่ประกาศไว้ในงาน Investor Day เมื่อ 5 วันก่อน สำหรับปีงบประมาณ 2027 ถึง 2030 ราคาหุ้นปิดร่วง 8.76% ในวันนั้น ลบกำไรกว่า 10% จากวัน Investor Day ไปจนหมด

การระดมทุนครั้งนี้ไม่ใช่เรื่องเหนือความคาดหมาย สิ่งที่ทำให้ตลาดกังวลคือราคา

ใช้เต็ม 2 หมื่นล้านใน 5 วัน ราคาหุ้นกลับสู่จุดเริ่มต้น

แผนการออกหุ้นและหุ้นกู้มูลค่า 1 หมื่นล้านดอลลาร์แต่ละรายการเดินหน้าในวันเดียวกัน โดยระบุวัตถุประสงค์การใช้เงินค่อนข้างกว้าง ทั้งรายจ่ายลงทุน การชำระหนี้ การลงทุนและการเข้าซื้อกิจการ เงินปันผล และการซื้อหุ้นคืน นั่นหมายความว่าไม่สามารถนับเงิน 2 หมื่นล้านดอลลาร์ทั้งหมดเป็นค่าใช้จ่ายด้าน AI ได้ แต่ก็ครอบคลุมส่วนที่ใช้เงินมากที่สุดของดาต้าเซ็นเตอร์

ปฏิกิริยาของราคาหุ้นตรงไปตรงมากว่าโครงสร้างการระดมทุน ข้อมูลตลาดแสดงว่าราคาปิดวันศุกร์ก่อนอยู่ที่ 130.67 ดอลลาร์ และปิดวันจันทร์ที่ 119.22 ดอลลาร์ ลดลง 8.76% ในวันเดียว และสะสมประมาณ 18% ใน 3 วันทำการจนถึงวันที่ 2 พฤศจิกายน แท่งเทียนเขียวที่บวกกว่า 10% ในวัน Investor Day ถูกลบด้วยแท่งแดงแท่งเดียวทั้งหมด ทำให้ผลขาดทุนตั้งแต่ต้นปีขยายเป็นประมาณ 33%

Rob Oliver นักวิเคราะห์จาก Baird มองว่าการออกหลักทรัพย์ครั้งนี้สอดคล้องกับโครงสร้างที่เปิดเผยในงาน Investor Day ทุกประการ และไม่เข้าใจว่าทำไมตลาดถึงตื่นตระหนก คำกล่าวนี้ฟังขึ้นในแง่ที่ว่า "ไม่มีข้อมูลใหม่" เพราะวงเงิน จังหวะ และเครื่องมือถูกพูดถึงไปแล้วเมื่อ 5 วันก่อน

แต่ตลาดได้ให้คำตอบผ่านราคาแล้ว โครงสร้างเดียวกัน แต่ขายด้วยส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยและส่วนลดที่ต่างกัน ต้นทุนการระดมทุนก็ต่างกันโดยสิ้นเชิง การเทขายสะท้อนว่าครั้งนี้ขายได้แพงแค่ไหน

อันดับเครดิตยัง Investment Grade แต่ราคาไปถึงประตูหุ้นกู้ขยะแล้ว

ต้องแยกแยะสิ่งที่สับสนง่ายก่อน: สถาบันจัดอันดับและตลาดตราสารหนี้ไม่ได้พูดถึงสิ่งเดียวกัน Moody's ให้ Oracle ที่ Baa2 แนวโน้มเป็นลบ ส่วน S&P และ Fitch ให้ BBB ซึ่งยังอยู่ในระดับ Investment Grade แต่ค่าชดเชยที่ผู้ซื้อหุ้นกู้เรียกร้องถูกกำหนดด้วยมาตรฐานอีกชุดหนึ่งแล้ว

ตามราคาเสนอในตลาด ส่วนต่างของหุ้นกู้ชุดใหม่เทียบกับพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุใกล้เคียงกันอยู่ที่ประมาณ 240 ถึง 335 basis points โดยรุ่นอายุยาวที่สุดมีการเจรจาอัตราดอกเบี้ยสูงกว่า 8.6% ส่วนสัญญา Credit Default Swap อายุ 5 ปี ซึ่งก็คือต้นทุนการประกันการผิดนัดชำระหนี้ อยู่ที่ประมาณ 292 basis points เพิ่มขึ้นประมาณ 265% ภายในหนึ่งปี

เมื่อเทียบในแนวนอนจะเห็นชัดขึ้น หุ้นกู้คงค้างของ Oracle ที่ครบกำหนดปี 2066 มีอัตราผลตอบแทนประมาณ 8.4% ขณะที่หุ้นกู้อายุใกล้เคียงกันของ Apple และ Microsoft อยู่ที่ประมาณ 6.1% ถูกเรียกว่า Investment Grade เหมือนกัน แต่ราคาการกู้ยืมต่างกันกว่า 2 จุดเปอร์เซ็นต์

CreditSights สถาบันวิจัยด้านเครดิตกล่าวตรงไปตรงมากว่า: หุ้นกู้ชุดใหม่ของ Oracle ซื้อขายในตลาดรองเหมือนหุ้นกู้ระดับ BB ซึ่งเป็นระดับบนของหุ้นกู้ขยะ พร้อมมองว่านี่คือหุ้นกู้สาธารณะชุดสุดท้ายสำหรับรายจ่ายลงทุนในอีกหลายปีข้างหน้า ครึ่งแรกของประโยคคือการตั้งราคาในปัจจุบัน ครึ่งหลังคือการคาดการณ์อนาคต

วงเงินล็อกตลาดสาธารณะ แต่ล็อกนอกงบดุลไม่ได้

ในงาน Investor Day บริษัทนิยามเงิน 2 หมื่นล้านดอลลาร์ว่าเป็นการระดมทุนจากตลาดสาธารณะครั้งสุดท้ายของรอบนี้ ตามแผนของบริษัท การเติบโตตั้งแต่ปีงบประมาณ 2029 จะพึ่งพาเงินทุนของตัวเอง และอัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อ EBITDA ที่ปรับปรุงแล้วจะลดลงต่ำกว่า 3.5 เท่า

ปัญหาอยู่ที่ขอบเขตของคำมั่นนี้ วงเงิน 2 หมื่นล้านดอลลาร์จำกัดเฉพาะหุ้นและหุ้นกู้ในตลาดสาธารณะ ไม่รวมการรีไฟแนนซ์หนี้เดิม และไม่รวมถึงสัญญาเช่า การจัดหาเงินทุนจากซัพพลายเออร์ และเงินรับล่วงหน้าจากลูกค้าโดยอัตโนมัติ ข้อมูลที่บริษัทเปิดเผยระบุว่าจะยังมีหนี้สินประเภท supplier financing ตามมา และเงื่อนไขหุ้นกู้ไม่มีข้อผูกพันทางการเงินหรือข้อจำกัดการก่อหนี้เพิ่ม

นี่อธิบายได้ว่าทำไมการตีความสองแบบจึงมีอยู่พร้อมกัน Karl Keirstead นักวิเคราะห์จาก UBS เคยมองวงเงินนี้ว่าเป็นการคลายความกังวลด้านการระดมทุน ขณะที่ Pat Nerney จาก Dynasty มองว่าเป็นเส้นแดงเชิงวาทกรรม หากบริษัทกลับเข้าตลาดอีกครั้งในช่วงครึ่งหลังของปีงบประมาณ 2027 คำว่า "ครั้งสุดท้าย" ก็จะฟังไม่ขึ้น

"ครั้งสุดท้าย" ต้องพิสูจน์ด้วยกระแสเงินสดปีงบประมาณ 2028

ยังมีตัวเลขอีกสองตัวที่ยังไม่ชัดเจน ราคาและจำนวนหุ้นที่ออกจริงยังไม่กำหนด มีข่าวลือในตลาดเรื่องส่วนลดประมาณ 11% หรือราว 116 ดอลลาร์ ซึ่งเป็นข่าวลือในช่วงรอการตั้งราคา หากคำนวณจากราคาปิดวันศุกร์ก่อนที่ 130.67 ดอลลาร์ เงิน 1 หมื่นล้านดอลลาร์จะเท่ากับหุ้นประมาณ 76.5 ล้านหุ้น หรือ dilution ประมาณ 2.5% หากส่วนลดเป็นจริง จำนวนหุ้นและอัตรา dilution จะสูงกว่านี้

อีกตัวคือกระแสเงินสดอิสระ หรือเงินที่เหลือจากกระแสเงินสดจากการดำเนินงานหลังหักรายจ่ายลงทุน บริษัทให้แนวทางว่าจะพลิกเป็นบวกในช่วงครึ่งหลังของปีงบประมาณ 2028 และอย่างน้อย 3 หมื่นล้านดอลลาร์ในปีงบประมาณ 2029 ก่อนที่เส้นโค้งนี้จะเป็นจริง ขนาดหนี้ของ Oracle ยังคงขึ้นอยู่กับตารางเวลาที่บริษัทกำหนดเอง

นิยามหนี้ก็ต้องระวังเช่นกัน นอกเหนือจากวงเงิน 2 หมื่นล้านดอลลาร์ สัญญาเช่า การจัดหาเงินทุนจากซัพพลายเออร์ และเงินรับล่วงหน้าจากลูกค้าไม่อยู่ในข้อจำกัด หนี้สินเหล่านี้จะโตได้เร็วแค่ไหนต่างหากคือการทดสอบความเครียดของคำว่า "ครั้งสุดท้าย"

ต้นทุนเงินทุนถูกปรับใหม่แล้ว ดอกเบี้ยส่วนเพิ่มของหุ้นกู้ชุดใหม่ ส่วนลดที่อาจเกิดกับหุ้น และ CDS ที่เพิ่มขึ้นประมาณ 265% ในหนึ่งปี รวมกันเป็นราคาที่ตลาดตั้งให้กับโครงสร้างพื้นฐาน AI ของ Oracle ราคานี้จะขยับขึ้นอีกหรือไม่ ขึ้นอยู่กับการตั้งราคาหุ้นขั้นสุดท้าย กระแสเงินสดปีงบประมาณ 2028 และหนี้สินที่ยังเติบโตได้อีกเท่าไรนอกเหนือวงเงิน 2 หมื่นล้านดอลลาร์