วิกฤตปี 2008 ซ้ำรอย? CDS กลับมาเป็นจุดสนใจของตลาด

ฟองสบู่หนี้ AI กำลังร้อนแรงขึ้น ปริมาณการซื้อขายสัญญาแลกเปลี่ยนความเสี่ยงผิดนัดชำระหนี้ (CDS) พุ่งขึ้นอย่างก้าวกระโดด วอลล์สตรีทกำลังเล่นซ้ำกระแสการป้องกันความเสี่ยงที่คุ้นเคย

จากข้อมูลวิจัยล่าสุดของ Morgan Stanley ในเดือนกันยายนปีนี้ ปริมาณการซื้อขาย CDS รายสัปดาห์เฉลี่ยที่เกี่ยวข้องกับ Oracle, SpaceX, Alphabet, Amazon, Meta, Broadcom และ Nvidia ทะลุ 9 หมื่นล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้นกว่า 4.5 เท่าจากระดับต่ำกว่า 2 หมื่นล้านดอลลาร์ในเดือนกรกฎาคม

ขณะเดียวกัน ข้อมูลจากฝ่ายตราสารหนี้ สกุลเงิน และสินค้าโภคภัณฑ์ (FICC) ของ Goldman Sachs ระบุว่า ปริมาณการซื้อขาย CDS แบบชื่อเดียวของ AI เพิ่มขึ้น 400% เมื่อเทียบปีต่อปี และจำนวนชื่อที่มีสภาพคล่องขยายจาก 4 เป็น 10 ถึง 12 ชื่อ ความเร็วในการขยายตัวนี้ทำให้ผู้ร่วมตลาดบางส่วนนึกถึงตลาดตราสารอนุพันธ์ด้านเครดิตก่อนเกิดวิกฤตการเงินปี 2007-2008

Avishek Biswas นักกลยุทธ์ด้านสินเชื่อของ Goldman Sachs ระบุในรายงานกลยุทธ์ตลาดสินเชื่อช่วงต้นเดือนตุลาคมว่า ปริมาณการซื้อขายตามสัญญาต่อชื่อต่อสัปดาห์ของ CDS ที่เกี่ยวข้องกับ AI พุ่งจาก 50-100 ล้านดอลลาร์ในปีที่แล้ว มาอยู่ที่ระดับหลายร้อยล้านดอลลาร์ต่อวันในปัจจุบัน Manish Kabra หัวหน้านักกลยุทธ์หุ้นสหรัฐฯ ของ Société Générale กล่าวว่า CDS ได้กลายเป็น "ตัวชี้วัดสำคัญ" ในการประเมินสถานะการระดมทุนของบริษัทคลาวด์ขนาดใหญ่ (Hyperscaler) และความเชื่อมั่นโดยรวมต่อการซื้อขาย AI พร้อมจัดให้เป็นหนึ่งในการซื้อขายหลักในแนวโน้มหุ้นสหรัฐฯ ไตรมาส 4 ปี 2026 ของธนาคาร โดยกล่าวตรง ๆ ว่านักลงทุนควร "ดู CDS ไม่ใช่ดูกำไรต่อหุ้น"

หนี้ AI ขยายตัวอย่างรวดเร็ว ตลาด CDS พุ่งตาม

เบื้องหลังกระแส AI คือการขยายหนี้ครั้งใหญ่ที่ไม่เคยมีมาก่อน จากข้อมูลของ Morgan Stanley นับตั้งแต่ต้นปี 2026 บริษัทที่เกี่ยวข้องกับ AI ได้ออกพันธบัตรสะสมประมาณ 4.66 แสนล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้นกว่า 3.6 เท่าจาก 1.01 แสนล้านดอลลาร์ในช่วงเดียวกันของปี 2025 เมื่อบริษัท AI กลายเป็นกลุ่มผู้กู้รายใหญ่ที่สุดในตลาดตราสารหนี้ ความต้องการการป้องกันความเสี่ยงจากการผิดนัดชำระหนี้ของชื่อเหล่านี้ก็เพิ่มขึ้นแบบทวีคูณ

ในด้านราคา ตลาดได้ส่งสัญญาณความกดดันอย่างชัดเจน CDS อายุ 5 ปีของ Meta พุ่งขึ้นสู่ระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ 108 จุดพื้นฐานในเดือนนี้ Nvidia อยู่ที่ 101 จุดพื้นฐาน ต้นทุนการป้องกันความเสี่ยงของ Alphabet และ Amazon ก็ทำสถิติสูงสุดใหม่เช่นกัน ราคา CDS ของ Oracle พุ่งจาก 144 จุดพื้นฐานเมื่อต้นปีเป็น 322 จุดพื้นฐาน ส่วน SpaceX เพิ่มขึ้นสองเท่าจาก 110 จุดพื้นฐานเมื่อปลายเดือนมิถุนายนเป็น 226 จุดพื้นฐานซึ่งเป็นระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์

Alisha Pasi ผู้เชี่ยวชาญด้านสินเชื่อข้ามสินทรัพย์ของ Goldman Sachs เปิดเผยในรายงานรายสัปดาห์ล่าสุดว่า ธนาคารได้รับคำขอราคาจำนวนมากเป็นประวัติการณ์จากบัญชีที่ไม่ใช่แบบดั้งเดิมสำหรับหนี้ของ CoreWeave และ CDS ของ Oracle ความต้องการที่แข็งแกร่งทำให้ Goldman Sachs จัดการประชุมทางโทรศัพท์สำหรับนักลงทุน AI ข้ามโครงสร้างเงินทุนโดยเฉพาะ โดยมีผู้เข้าร่วมจากหลายฝ่าย เช่น หุ้นเทคโนโลยี สื่อ และโทรคมนาคม ตราสารหนี้แปลงสภาพ เงินสดระดับ Investment Grade และ "การซื้อขายหนี้ด้อยคุณภาพ/หนี้ AI" ซึ่งกลายเป็นสายงานอิสระแล้ว

ทำไมต้องเลือก CDS แทนพุทออปชันหุ้น

ในการเลือกเครื่องมือป้องกันความเสี่ยง ตลาดกำลังเกิดการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้าง Kabra จาก Société Générale กล่าวตรง ๆ ว่า การใช้พุทออปชันหุ้นเพื่อป้องกันความเสี่ยงของบริษัทคลาวด์ขนาดใหญ่ "ยากมากและมีต้นทุนสูงมาก" การประเมินนี้อธิบายว่าทำไมบัญชีหุ้นจำนวนมากขึ้นเรื่อย ๆ จึงเริ่มข้ามประเภทสินทรัพย์ไปหาการป้องกันในตลาดตราสารอนุพันธ์ด้านเครดิต

Morgan Stanley ยังระบุในรายงาน "สถานะการระดมทุน AI: หยุดพัก ไม่ใช่ถอย" ที่เผยแพร่เมื่อวันที่ 1 ตุลาคมว่า การซื้อการป้องกัน CDS ที่เกี่ยวข้องกับ AI "ยังคงเป็นวิธีที่เราต้องการในการมีส่วนร่วมกับธีม AI ในตลาดตราสารอนุพันธ์ด้านเครดิต" และคาดว่า "ความต้องการป้องกันความเสี่ยงที่ไม่ใช่เชิงเศรษฐกิจ" จะเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง เนื่องจากธนาคารต้องจัดการความเสี่ยงจากคู่สัญญา

Miles McCarthy เทรดเดอร์ Investment Grade ของ Goldman Sachs เคยชี้ว่า ผู้ซื้อ CDS มีที่มาหลากหลาย บางบัญชีทำการซื้อขายแบบมีทิศทางด้วยมุมมองด้านเครดิตแบบมีเลเวอเรจหรือไม่มีเงินทุน บางบัญชีใช้ประโยชน์จากความคลาดเคลื่อนของมูลค่าสัมพัทธ์ระหว่าง CDS และพันธบัตรเพื่อทำกำไร และยังมีบัญชีหุ้นที่ใช้ CDS เพื่อป้องกันความเสี่ยงพอร์ตหุ้น AI ทั้งในตลาดสาธารณะและตลาดเอกชน ที่น่าสังเกตคือ เมื่อผู้ผลิตชิปอย่าง Nvidia, AMD และ Broadcom เริ่มให้สินเชื่อผู้ขายและการค้ำประกันแก่ผู้ซื้อ ตลาดก็เริ่มมองว่าพวกเขาเป็นผู้กู้ยืม ส่งผลให้ปริมาณการซื้อขาย CDS ที่เกี่ยวข้องพุ่งขึ้นประมาณ 10 เท่า

นอกจากนี้ ข้อมูลกลยุทธ์การขายด้านสินเชื่อของ Goldman Sachs แสดงว่า สัปดาห์ที่แล้วดัชนี CDX IG ขยายตัวเพียง 4.4 จุดพื้นฐานเป็น 62.5 จุดพื้นฐาน ขณะที่ชื่อ AI หลักสามารถเคลื่อนไหวได้ถึง 30 จุดพื้นฐานในวันเดียว ความแตกต่างนี้เป็นเหตุผลพื้นฐานที่ตลาดเปลี่ยนจากการป้องกันความเสี่ยงด้วยดัชนีมาเป็น CDS แบบชื่อเดียว เพราะดัชนีไม่สามารถจับความเสี่ยงที่นักลงทุนถืออยู่จริงได้อย่างแม่นยำอีกต่อไป

CoreWeave: จุดอ่อนที่สุด

ในบรรดาชื่อที่เกี่ยวข้องกับ AI ทั้งหมด CoreWeave เป็นจุดกดดันที่ตลาดให้ความสนใจมากที่สุด ตามรายงานของ Financial Times CDS อายุ 5 ปีของ CoreWeave ปัจจุบันเสนอราคาประมาณ 1,090 จุดพื้นฐาน การซื้อการป้องกัน 10 ล้านดอลลาร์ต้องชำระล่วงหน้า 1.82 ล้านดอลลาร์ และจ่ายรายไตรมาสอีก 125,000 ดอลลาร์ เฉพาะต้นทุนปีแรกคิดเป็นประมาณ 23% ของเงินต้นตามสัญญา

Gavan Nolan นักวิเคราะห์สินเชื่อของ S&P Global ชี้ว่า "เมื่อ CDS ของชื่อใดชื่อหนึ่งซื้อขายเกิน 1,000 จุดพื้นฐาน ตรรกะการตั้งราคาจะเริ่มเปลี่ยนไปสู่อัตราการกู้คืนที่คาดการณ์" หมายความว่าตลาดกำลังตั้งราคาสำหรับสถานการณ์ผิดนัดชำระหนี้ ไม่ใช่แค่ป้องกันความเสี่ยงจากส่วนต่างความเสี่ยง

Goldman Sachs เคยปรับเพิ่มอันดับความน่าเชื่อถือของ CoreWeave แต่ HSBC ก็ให้ราคาเป้าหมาย 39 ดอลลาร์พร้อมคำเตือนว่า "ยิ่งลงทุนมาก มูลค่าก็ยิ่งถูกทำลาย" เมื่อวันที่ 14 ตุลาคม CDS ของ CoreWeave พุ่งทะลุจาก 1,000 จุดพื้นฐานเป็น 1,050 จุดพื้นฐานระหว่างวัน และปิดตลาดที่ 1,117 จุดพื้นฐาน ซึ่งบ่งชี้ความน่าจะเป็นของการผิดนัดชำระหนี้ภายใน 5 ปีประมาณ 63% ขณะเดียวกัน Elice ผู้ให้บริการศูนย์ข้อมูลซึ่งทำ IPO ใหญ่ที่สุดของเกาหลีใต้ ร่วงลง 32% ภายในไม่กี่วินาทีหลังเข้าซื้อขาย ยิ่งตอกย้ำความกังวลของตลาดต่อผลตอบแทนจากการลงทุนโครงสร้างพื้นฐาน AI

Robert Dafforn จาก Polus Capital กล่าวกับ Financial Times ว่า ลักษณะหมุนเวียนในห่วงโซ่การระดมทุน AI หมายความว่า "ไม่ว่าจุดใดจะอ่อนแอที่สุด ก็จะลากทั้งระบบลงก่อน"

จากเครื่องมือป้องกันความเสี่ยงสู่สัญญาณความเสี่ยงเชิงระบบ

กระแส CDS ในปัจจุบันเป็นสัญญาณของความเสี่ยงเชิงระบบที่ลึกซึ้งกว่าหรือไม่?

ในเชิงโครงสร้าง อุปสงค์มีลักษณะเสริมแรงตัวเอง Goldman Sachs คาดการณ์ว่าในปี 2027 บริษัทคลาวด์ขนาดใหญ่จะออกพันธบัตรโดยตรงอีก 4.2 แสนล้านดอลลาร์ บวกกับการระดมทุนโครงการประมาณ 3 แสนล้านดอลลาร์ การออกหนี้ใหม่แต่ละครั้งจะสร้างความต้องการป้องกันความเสี่ยงใหม่ และทุก ๆ นิติบุคคลเฉพาะกิจ (SPV) การค้ำประกันสัญญาเช่า หรือข้อตกลงสินเชื่อผู้ขายที่ตั้งขึ้นใหม่ จะสร้างความเสี่ยงจากคู่สัญญาใหม่

Pasi ยังระบุในรายงานว่า สัปดาห์นี้ CDS ของภาคการเงินและประกันภัยก็ได้รับความนิยมเช่นกัน "ตลาดกังวลเกี่ยวกับความเสี่ยงจากการกระจุกตัวของการลงทุนของสถาบันเหล่านี้ในการปรับฐานของการซื้อขาย AI" ซึ่งหมายความว่าห่วงโซ่การส่งผ่านได้ขยายจากผู้กู้ AI ไปยังงบดุลของสถาบันการเงินที่ถือพันธบัตรของพวกเขา

ข้อมูลของ Société Générale แสดงว่า CDS อายุ 5 ปีของบริษัทคลาวด์ขนาดใหญ่เพิ่มขึ้นสะสมกว่าสองเท่านับตั้งแต่ต้นปี 2025 ขณะที่การประเมินมูลค่าด้วยอัตราส่วน P/E ล่วงหน้าถูกบีบอัดตามไปด้วย ความแตกต่างระหว่างสองสิ่งนี้กำลังแคบลง

ครั้งสุดท้ายที่บัญชีเงินจริงกลับเข้าสู่ตลาด CDS แบบชื่อเดียวอย่างมากหลังจากเงียบหายไปกว่า 15 ปี คือในปี 2007 ในตอนนั้น พวกเขาก็มีเหตุผลที่ดีพอ ๆ กันที่จะทำเช่นนั้น