กำไร 5.44 หมื่นล้านหยวนกับยิลด์ 20% ฉางซินเทคโนโลยียังมีประตูแคบทางเทคนิค

ผู้เขียน: Tech商業

ฉางซินเทคโนโลยีส่งงบไตรมาสที่ทำให้บริษัทเซมิคอนดักเตอร์ใดๆ ต้องเหลียวมอง: กำไรสุทธิส่วนของผู้ถือหุ้นไตรมาส 3 อยู่ที่ 544 พันล้านหยวน รายได้ 118.71 พันล้านหยวน เพิ่มขึ้น 613.2% เมื่อเทียบกับปีก่อน และเพิ่มขึ้น 19.3% เมื่อเทียบกับไตรมาสก่อน ผู้ผลิต DRAM ที่เมื่อไม่กี่ปีก่อนยังดิ้นรนใกล้ขาดทุน กลับทำกำไรในไตรมาสเดียวได้ตัวเลขที่หลายคนไม่กล้าจินตนาการ การพลิกกลับมามีกำไรนั้นเป็นข่าวใหญ่ในตัวเอง แต่สิ่งที่ควรค่าแก่การวิเคราะห์มากกว่าคือ กำไรสุทธิส่วนของผู้ถือหุ้น 544 พันล้านหยวนนี้มาจากไหน และจะยั่งยืนได้นานแค่ไหน

เกือบจะในเวลาเดียวกัน ตัวเลขอีกชุดหนึ่งก็น่าจับตามองไม่แพ้กัน: ชิป HBM3E ที่บริษัทนี้กำลังจะเริ่มผลิตจำนวนมาก มีอัตราผลผลิตเพียง 20% ถึง 30% ในขณะที่คู่แข่งจากเกาหลีอย่าง SK Hynix มีอัตราผลผลิตของผลิตภัณฑ์เดียวกันอยู่ที่ประมาณ 70% กำไร 544 พันล้านหยวนกับอัตราผลผลิต 20% เมื่อวางคู่กันแล้ว กลายเป็นทางเข้าที่สมบูรณ์แบบในการทำความเข้าใจสถานการณ์ปัจจุบันของฉางซิน กำไรของบริษัทมาจากวัฏจักร แต่อนาคตของบริษัทขึ้นอยู่กับว่าจะสามารถยกระดับอัตราผลผลิตจาก "พอใช้งานได้" ไปเป็น "พร้อมสู้" ได้ก่อนที่วัฏจักรจะแคบลงหรือไม่

กำไรจากวัฏจักร

คำอธิบายแรกของกำไรสุทธิส่วนของผู้ถือหุ้น 544 พันล้านหยวน ไม่ได้อยู่ที่การก้าวกระโดดทางเทคโนโลยีของฉางซินเอง แต่อยู่ที่ข้อเท็จจริงเชิงโครงสร้างระดับมหภาค: HBM กำลัง "ดูด" กำลังการผลิตเวเฟอร์ DRAM ทั่วโลกอย่างเป็นระบบ และฉางซินบังเอิญยืนอยู่ในพื้นที่ว่างที่ถูกดูดออกไปแล้ว

กำลังการผลิตเวเฟอร์ที่ใช้ต่อบิตของ HBM นั้นสูงกว่า DRAM มาตรฐานประมาณสามเท่า เนื่องจากพื้นที่ชิปใหญ่กว่า กระบวนการซ้อนชั้นซับซ้อน และการสูญเสียอัตราผลผลิตเกิดขึ้นตลอดทั้งกระบวนการ เมื่อ Samsung, SK Hynix และ Micron หันเวเฟอร์ DRAM ไปผลิต HBM มากขึ้นเรื่อยๆ กำลังการผลิต DRAM มาตรฐานที่ใช้ในพีซี มือถือ และเซิร์ฟเวอร์ทั่วไปก็ถูกบีบอัดอย่างต่อเนื่อง สัดส่วนเวเฟอร์ HBM ของผู้ผลิตรายใหญ่สามรายต่อเวเฟอร์ DRAM ทั้งหมดเพิ่มขึ้นจากประมาณ 18% ณ สิ้นปี 2025 เป็น 22% ณ สิ้นปี 2026 แต่สัดส่วนอุปทานบิต HBM ต่ออุปทานบิต DRAM ทั้งหมดเพิ่มขึ้นจาก 8% เป็นเพียง 9% เท่านั้น เกือบหนึ่งในสี่ของเวเฟอร์ถูกจัดสรรไปยังผลิตภัณฑ์ที่ให้อุปทานบิตเพียงประมาณหนึ่งในสิบเอ็ด ช่องว่างอุปทาน DRAM ทั่วไปไม่ได้เกิดจากการชะลอตัวของอุปสงค์ที่สามารถเติมเต็มได้ตามธรรมชาติ แต่ถูกกำหนดโดยโครงสร้างผลิตภัณฑ์เอง

ฉางซินเป็นผู้ผลิต DRAM ในจีนที่มีรายได้สูงสุด โดยส่วนแบ่งรายได้ DRAM ทั่วโลกในไตรมาส 1 ปี 2026 เพิ่มขึ้นเป็น 8% มีลูกค้าครอบคลุมผู้ซื้อกำลังประมวลผลและอุปกรณ์ปลายทางหลักในประเทศ เช่น Alibaba Cloud, ByteDance, Tencent และ Lenovo ในสถานการณ์ที่ยักษ์ใหญ่ต่างประเทศย้ายกำลังการผลิตไปยัง HBM และอุปทาน DRAM มาตรฐานถูกตึงตัวอย่างเป็นระบบ ผลิตภัณฑ์ของฉางซินไม่ต้องกังวลเรื่องยอดขาย และราคาก็ถูกกำหนดโดยผู้ขาย ราคาสัญญา DRAM ในไตรมาส 3 ยังคงเพิ่มขึ้นเป็นตัวเลขสองหลักเมื่อเทียบกับไตรมาสก่อน และคำอธิบายของฉางซินในรายงานไตรมาส 3 ก็ยืนยันเรื่องนี้: การเติบโตของรายได้ขับเคลื่อนโดย "ปริมาณการขายและราคาขายที่เพิ่มขึ้นอย่างมาก" ร่วมกัน

กล่าวอีกนัยหนึ่ง พื้นฐานของกำไรสุทธิส่วนของผู้ถือหุ้น 544 พันล้านหยวนคือสุญญากาศอุปทานที่เกิดจากภูมิรัฐศาสตร์และโครงสร้างผลิตภัณฑ์ร่วมกัน ไม่ใช่ว่าฉางซินไล่ทัน Samsung และ SK Hynix ในด้านเทคโนโลยีหลักหรือการควบคุมต้นทุนของ DRAM แล้ว การแยกแยะข้อนี้สำคัญอย่างยิ่ง เพราะมันกำหนดขอบเขตความยั่งยืนของกำไรนี้ กำไรที่วัฏจักรให้มา วัฏจักรก็จะเอาคืนไปส่วนหนึ่ง สิ่งที่เหลืออยู่ในงบดุลได้จริงคือบริษัทที่สามารถไต่ระดับเทคโนโลยีและลดเส้นต้นทุนลงได้ในช่วงขาขึ้นของวัฏจักร สิ่งที่ฉางซินได้ในตอนนี้คือตั๋วเข้าสู่การแข่งขันรอบต่อไป ไม่ใช่ใบรายงานผลการเรียนที่มูลค่าทั้งหมดถูกแปลงเป็นเงินสดแล้ว

เมื่อมองจากภาพการแข่งขัน สุญญากาศอุปทานนี้ไม่ใช่เรื่องบังเอิญ Samsung, SK Hynix และ Micron ต่างก็ปรับพอร์ตผลิตภัณฑ์ไปยังหน่วยความจำ AI เช่น HBM ที่มีมาร์จิ้นสูงและกำแพงสูง ความยืดหยุ่นของอุปทาน DRAM มาตรฐานจึงลดลง แม้ราคาจะยังเพิ่มขึ้น ผู้ผลิตรายใหญ่ก็ไม่มีแรงจูงใจที่จะย้ายเวเฟอร์จาก HBM กลับไปยัง DRAM ทั่วไป เพราะมูลค่าเวเฟอร์ต่อแผ่นและลำดับความสำคัญเชิงกลยุทธ์ของ HBM สูงกว่า นี่จึงเปิดหน้าต่างที่ค่อนข้างผ่อนคลายให้ฉางซิน ในตลาด DRAM ทั่วไปที่ยักษ์ใหญ่ต่างประเทศไม่เต็มใจทุ่มกำลังการผลิตเต็มที่ ฉางซินสามารถใช้ราคาและความสามารถในการจัดหาในประเทศแลกกับส่วนแบ่งและกำไร แต่หน้าต่างที่เรียกว่าหน้าต่างก็เพราะมันไม่ได้เปิดอยู่ตลอดไป

ตั๋วเข้า HBM

สิ่งที่เปิดเผยตำแหน่งทางเทคโนโลยีของฉางซินอย่างแท้จริงคือเรื่องที่บริษัทอยากเล่ามากที่สุด: HBM

ฉางซินวางแผนจะเริ่มการผลิต HBM3E แบบจำกัดภายในสองเดือน และได้ส่งตัวอย่างให้บริษัทออกแบบชิป AI ในประเทศหลายรายแล้ว แต่รายละเอียดที่เปิดเผยโดยผู้รู้เห็นวาดภาพที่ไม่สบายนัก: อัตราผลผลิตเพียง 20% ถึง 30% อัตราผลผลิตต่ำหมายความว่าชิปจำนวนมากต้องถูกทิ้งหรือทำใหม่ ผลักต้นทุนต่อหน่วยให้สูงขึ้นโดยตรง ในการทดสอบ ประสิทธิภาพของ HBM3E ของฉางซินใกล้เคียงกับ HBM3 รุ่นก่อนหน้าของ SK Hynix มากกว่า HBM3E รุ่นปัจจุบันของ SK Hynix และราคาที่คาดการณ์ไว้ยังสูงกว่าผลิตภัณฑ์รุ่นเดียวกันของคู่แข่งต่างประเทศอีกด้วย

ข้อเท็จจริงชุดนี้ชี้ไปยังข้อสรุปที่ชัดเจน: ธุรกิจ HBM ของฉางซินในระยะปัจจุบันคือ "การขาดทุนเพื่อซื้อตั๋วเข้า" เชิงกลยุทธ์ ไม่ใช่ผู้สร้างกำไร เหตุผลที่ยังเดินหน้าต่อไม่ใช่การคำนวณผลตอบแทนทางธุรกิจ แต่เป็นเพราะผู้ผลิตชิป AI ของจีน "ยากที่จะได้ชิปหน่วยความจำขั้นสูงเพียงพอที่จะขยายการผลิต" ในบริบทที่มาตรการควบคุมการส่งออกของสหรัฐฯ จัดโรงงานชิปของฉางซินเป็น "โรงงานที่ถูกควบคุม" ความต้องการ HBM ในประเทศของห่วงโซ่กำลังประมวลผล AI ภายในประเทศได้ก้าวข้ามการพิจารณาเรื่องความคุ้มค่าไปแล้ว HBM3E ของฉางซินเป็นโจทย์ความมั่นคงของห่วงโซ่อุปทานก่อน แล้วจึงเป็นโจทย์ทางธุรกิจ

เศรษฐศาสตร์ของอัตราผลผลิตในที่นี้โหดร้ายเป็นพิเศษ อัตราผลผลิต 20% ถึง 30% หมายความว่าเวเฟอร์แผ่นเดียวกัน ชิป HBM3E ที่ได้คุณภาพและส่งมอบได้มีเพียงประมาณหนึ่งในสามของ SK Hynix ต้นทุนเวเฟอร์ ต้นทุนบรรจุภัณฑ์ และต้นทุนทดสอบที่เฉลี่ยต่อชิปที่ได้คุณภาพจะถูกขยายอย่างมีนัยสำคัญ HBM เองก็เป็นผลิตภัณฑ์ที่ใช้บรรจุภัณฑ์ขั้นสูงเข้มข้น ยิ่งซ้อนชั้นมาก การสูญเสียอัตราผลผลิตยิ่งซับซ้อน เส้นต้นทุนจากอัตราผลผลิตต่ำไม่ใช่เส้นตรง แต่จะเลวร้ายลงแบบเร่งตัวเมื่อจำนวนชั้นและความยากของบรรจุภัณฑ์เพิ่มขึ้น ดังนั้น แม้ HBM3E ของฉางซินจะตั้งราคาสูงกว่ารุ่นเดียวกันจากต่างประเทศ ก็ไม่ได้หมายความว่าจะมีมาร์จิ้นสูง อาจเป็นเพียงการชดเชยต้นทุนอัตราผลผลิตต่ำแบบตั้งรับเท่านั้น กำลังการผลิตปัจจุบันถูกจำกัดเป็น "การผลิตแบบจำกัด" โดยพื้นฐานแล้วก็คือการใช้ปริมาณน้อยเพื่อควบคุมความเสี่ยงขาดทุน พร้อมกับสะสมข้อมูลทางวิศวกรรม

และความยากของโจทย์นี้ยังเพิ่มขึ้นอีก Samsung ได้เริ่มการผลิต HBM4 จำนวนมากเป็นรายแรกของโลกในเดือนกุมภาพันธ์ 2026 โดยอัตราผลผลิตเพิ่มจากต่ำกว่า 60% ในช่วงแรกเป็นประมาณ 80% SK Hynix ยังครองส่วนแบ่งตลาด HBM4 ประมาณ 54% การไล่ตาม HBM3E ของฉางซินต้องเผชิญกับหน้าต่างเวลาที่คู่แข่งกำลังเปลี่ยนไปสู่ผลิตภัณฑ์รุ่นถัดไปแล้ว พื้นที่ให้อัตราผลผลิต 20% ค่อยๆ ไต่ระดับนั้นไม่กว้างขวางนัก ที่สำคัญกว่านั้น การแข่งขัน HBM ไม่ใช่แค่การแข่งขันอัตราผลผลิตการผลิตเวเฟอร์ แต่รวมถึงกำลังการผลิตบรรจุภัณฑ์ วงจรการรับรองจากลูกค้า และการตรวจสอบระดับระบบ ผู้ผลิตชิป AI ในประเทศยินดีให้โอกาสตัวอย่างแก่ฉางซินเพราะตรรกะความมั่นคงของห่วงโซ่อุปทาน แต่จากตัวอย่างไปสู่การจัดซื้อจำนวนมาก ยังมีบททดสอบหลายชั้นเรื่องเสถียรภาพ ความสม่ำเสมอ และความสามารถในการจัดหาระยะยาวคั่นอยู่

ราคาหุ้นกลัวอะไร

ราคาหุ้นฉางซินร่วงลง 32% จากจุดสูงสุดในเดือนสิงหาคม (ณ กลางถึงปลายเดือนตุลาคม) เกิดขึ้นก่อนและหลังการประกาศกำไรสุทธิส่วนของผู้ถือหุ้น 544 พันล้านหยวน ดูขัดแย้ง แต่แท้จริงแล้วมีตรรกะที่สอดคล้องกัน ตลาดไม่ได้ตั้งราคากำไรของไตรมาสที่ผ่านมา แต่ตั้งราคาว่าสมมติฐานอุปสงค์ที่กำไรนี้พึ่งพาจะยังคงอยู่ได้นานแค่ไหน

ความยั่งยืนของรายจ่ายลงทุน AI เป็นจุด分歧ที่ใหญ่ที่สุดของกลุ่มหน่วยความจำในปัจจุบัน ฝ่ายมองโลกในแง่ดีมีข้อมูลสนับสนุนเพียงพอ: Nomura คำนวณว่ากำลังการผลิตศูนย์ข้อมูลใหม่ทั่วโลกจะเติบโตประมาณ 41% ในปีหน้า และการขาดแคลนหน่วยความจำอาจยืดเยื้อไปถึงปี 2028 Citi คาดว่าอุปสงค์ HBM ในปี 2027 จะเติบโตประมาณ 62% เมื่อเทียบกับปีก่อน และ DRAM จะยังมีช่องว่างอุปทานในปี 2027 ถึง 2028 แต่สัญญาณเตือนก็เป็นจริงไม่แพ้กัน: อัตราการเพิ่มขึ้นรายไตรมาสของราคาสัญญา DRAM ชะลอลงจากประมาณ 80% ในไตรมาส 2 เหลือประมาณ 10% ถึง 15% ในไตรมาส 4 ความเร็วในการขึ้นราคากำลังเบรก ในขณะที่ขนาดการหดตัวของอุปทานสูงถึง 50% การขึ้นราคาชะลอตัว แต่การขาดแคลนเร่งตัวขึ้น ทั้งสองอย่างเกิดขึ้นพร้อมกัน ผู้ผลิตพีซีและมือถือมีความเต็มใจที่จะยอมรับการขึ้นราคาต่อเนื่องลดลงอย่างชัดเจน สัดส่วนชิปหน่วยความจำใน BOM ของเครื่องทั้งหมดเพิ่มขึ้นจาก 10% ถึง 15% เป็น 30% ถึง 40% แซงหน้า SoC ขึ้นเป็นชิ้นส่วนเดี่ยวที่แพงที่สุดเป็นครั้งแรก เมื่อหน่วยความจำเปลี่ยนจาก "ถูกจนมองข้ามได้" กลายเป็น "ชิ้นส่วนที่แพงที่สุด" ความยืดหยุ่นของอุปสงค์ปลายทางก็เริ่มถูกกระตุ้น

การร่วงลงของราคาหุ้นฉางซินโดยพื้นฐานแล้วคือการตั้งราคาล่วงหน้าสำหรับความเป็นไปได้หนึ่ง: หากการเติบโตของรายจ่ายลงทุน AI ชะลอตัว หรือกำลังการผลิตใหม่ในปี 2027 ถึง 2028 ถูกปล่อยออกมาอย่างกระจุกตัว สมดุลอุปสงค์อุปทานของ DRAM อาจแกว่งกลับเร็วกว่าที่ตลาดคาดการณ์เป็นเอกฉันท์ในปัจจุบัน เมื่อถึงเวลานั้น กำไรส่วนที่มาจาก "สุญญากาศอุปทาน DRAM มาตรฐาน" ของฉางซินจะรับแรงกดดันก่อน และธุรกิจ HBM ของบริษัทที่อัตราผลผลิตยังอยู่ในระดับ 20% ยังไม่เพียงพอที่จะชดเชยในด้านกำไร

อีกปัจจัยที่ราคาหุ้นนำมาคิดคือการเปลี่ยนจุดยึดมูลค่า ราคาหุ้นฉางซินพุ่งขึ้นมากกว่าห้าเท่าในวันแรกที่เข้าจดทะเบียนในเซี่ยงไฮ้ และในเดือนกรกฎาคมกลายเป็นบริษัทจดทะเบียนที่มีมูลค่าตลาดสูงสุดของจีน IPO 58 พันล้านหยวนเป็น IPO ที่ใหญ่ที่สุดในเอเชียปีนี้ การตั้งราคาเช่นนี้รวมพรีเมียมการทดแทนภายในประเทศและพรีเมียมเรื่องเล่าหน่วยความจำ AI ไว้อย่างเข้มข้น เมื่อเรื่องเล่าเข้าสู่ช่วงพิสูจน์ผล ตลาดจะเริ่มตรวจสอบด้วยมาตรฐานที่เข้มงวดขึ้น: กำไร有多少มาจากการอัปเกรดผลิตภัณฑ์ที่ยั่งยืน และ有多少มาจากการขึ้นราคาตามวัฏจักร ธุรกิจ HBM จะเปลี่ยนจากการลงทุนเชิงกลยุทธ์เป็นผู้สร้างกำไรเมื่อใด รายจ่ายลงทุนและการลงทุนวิจัยและพัฒนาจะสร้างแรงกดดันค่าเสื่อมราคาในวัฏจักรขาลงรอบต่อไปหรือไม่ กำไรสุทธิส่วนของผู้ถือหุ้น 544 พันล้านหยวนสามารถพยุงมูลค่าได้ แต่ไม่สามารถกำหนดมูลค่าได้เพียงลำพัง การร่วงลง 32% จากจุดสูงสุดไม่ใช่การปฏิเสธผลประกอบการไตรมาส 3 แต่เป็นการแก้ไขสมมติฐาน "ซูเปอร์ไซเคิลยืดเยื้อไม่มีที่สิ้นสุด"

ประตูแคบ

ฉางซินอยู่ในหน้าต่างเวลาที่ไม่ธรรมดา: วัฏจักรให้กำไร ภูมิรัฐศาสตร์ให้อุปสงค์ แต่เทคโนโลยีตั้งประตูแคบไว้ให้

กำไรไตรมาส 544 พันล้านหยวนให้กระสุนสำหรับการลงทุนวิจัยและพัฒนาและการขยายกำลังการผลิต การลงทุนวิจัยและพัฒนาในไตรมาส 3 อยู่ที่ประมาณ 4.2 พันล้านหยวน เมื่อเทียบกับกำไรสุทธิส่วนของผู้ถือหุ้น 544 พันล้านหยวน สัดส่วนนี้ไม่ถือว่ารุนแรง แม้มาตรการควบคุมการส่งออกจะจัดโรงงานของบริษัทเป็นเป้าหมายที่ถูกควบคุม แต่ฉางซินได้กักตุนอุปกรณ์ลิโธกราฟี DUV ไว้ประมาณสามปีของการใช้งาน การขยายกำลังการผลิตระยะสั้นจึงไม่ถูกบีบคอโดยตรงจากการขาดแคลนอุปกรณ์ สิ่งที่หายากจริงๆ ไม่ใช่เงินหรืออุปกรณ์ แต่เป็นเวลาที่ต้องใช้ในการเปลี่ยนอัตราผลผลิต 20% ให้เป็น 70%

ในอุตสาหกรรมเซมิคอนดักเตอร์ การไต่ระดับอัตราผลผลิตไม่มีทางลัด ขึ้นอยู่กับความแม่นยำของการควบคุมกระบวนการ อัตราการลดลงของความหนาแน่นของข้อบกพร่อง ความสมบูรณ์ของขั้นตอนบรรจุภัณฑ์ และเส้นโค้งประสบการณ์ที่สะสมจากล็อตวิศวกรรมจำนวนมาก SK Hynix ใช้เวลาหลายปีกว่าจะถึง 70% ฉางซินต้องทำการไต่ระดับเดียวกันให้เสร็จในเวลาที่สั้นกว่า ท่ามกลางจังหวะที่คู่แข่งกำลังเปลี่ยนไปสู่ HBM4 แล้ว และเป้าหมายก็ไม่ใช่เป้าหมายที่หยุดนิ่ง เมื่อฉางซินผลักดันอัตราผลผลิต HBM3E ไปถึงระดับที่ทำการค้าได้ HBM4 ของคู่แข่งต่างประเทศอาจเข้าสู่ช่วงขยายปริมาณการผลิตแล้ว และความอดทนด้านราคาของลูกค้าต่อ HBM3E ก็จะลดลงตามไปด้วย ผู้ไล่ตามไม่เพียงต้องวิ่งเร็ว แต่ยังต้องคืนทุนการลงทุนของผลิตภัณฑ์รุ่นก่อนให้ได้ก่อนที่ผลิตภัณฑ์รุ่นถัดไปจะเปลี่ยนผ่าน ซึ่งเป็นข้อเรียกร้องที่สูงมากต่อวินัยด้านทุนและประสิทธิภาพทางวิศวกรรม

กำไร 544 พันล้านหยวนพิสูจน์ว่าฉางซินเป็นผู้ผลิต DRAM ที่ไม่อาจมองข้ามได้แล้ว แต่อัตราผลผลิต 20% เตือนถึงอีกเรื่องหนึ่ง: บริษัทยังห่างจากการเป็นบริษัทที่มีความสามารถในการแข่งขันเชิงพาณิชย์ในหน่วยความจำระดับสูง โดยมีประตูแคบที่เฝ้าไว้ด้วยวินัยทางวิศวกรรมและเวลาคั่นอยู่ วัฏจักรจะให้รางวัลแก่บริษัทที่ยืนอยู่ในตำแหน่งที่ถูกต้อง แต่จะไม่ข้ามประตูนั้นให้ ข่าวดีที่สุดสำหรับฉางซินคือตอนนี้บริษัทมีกำไรเพียงพอที่จะซื้อเวลาสำหรับการไต่ระดับ สิ่งที่อันตรายที่สุดคือการตีความกำไรจากวัฏจักรผิดว่าเป็นการไล่ตามทางเทคโนโลยีที่เสร็จสิ้นแล้ว 544 พันล้านหยวนคือกระสุน 20% คือป้ายบอกทาง และประตูแคบยังอยู่ข้างหน้า