90 วันพุ่งเกือบ 1 ล้านล้าน หนี้นอกงบ AI ทะลุ 4.11 ล้านล้านดอลลาร์อย่างเงียบ ๆ

ผู้เขียน: จาง หย่าฉี, The Wall Street Journal

ท่ามกลางกระแสการก่อสร้างโครงสร้างพื้นฐาน AI อย่างบ้าคลั่ง พายุหนี้นอกงบดุลที่ไม่เคยเกิดขึ้นมาก่อนกำลังก่อตัวอย่างเงียบ ๆ ในซิลิคอนวัลเลย์

จากข้อมูลงบการเงินรายไตรมาสล่าสุด บริษัทคลาวด์ยักษ์ใหญ่ซึ่งมี Alphabet, Meta, Microsoft, Amazon เป็นแกนหลัก รวมถึง Nvidia, Broadcom, SpaceX ได้เปิดเผยภาระผูกพันนอกงบดุลรวมทั้งสิ้น 4.11 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ เพิ่มขึ้นเกือบ 992 พันล้านดอลลาร์จากตัวเลข 3.12 ล้านล้านดอลลาร์ที่ Morgan Stanley รวบรวมไว้เมื่อสิ้นเดือนสิงหาคม หรือเพิ่มขึ้นเกือบ 1 ล้านล้านดอลลาร์ภายในเวลาประมาณ 90 วัน หากรวมภาระผูกพันนอกงบดุลที่ Morgan Stanley เคยรวบรวมจากรายงานข่าวซึ่งไม่ใช่การเปิดเผยทางการเงินอย่างเป็นทางการ ยอดรวมจะอยู่ที่ 4.29 ล้านล้านดอลลาร์

ในขณะเดียวกัน หนี้สินและภาระผูกพันตามสัญญาเช่าที่แท้จริงในงบดุลของบริษัทเหล่านี้รวมกันประมาณ 1 ล้านล้านดอลลาร์ หมายความว่าทุก ๆ 1 ดอลลาร์ของหนี้สินในงบดุล จะมีภาระผูกพันที่ไม่ได้แสดงในงบดุลมากกว่า 4 ดอลลาร์ซ่อนอยู่เบื้องหลัง

ตัวเลขนี้ยังไม่ถึงจุดสูงสุด Nvidia จะประกาศงบการเงินรายไตรมาสในช่วงปลายเดือนพฤศจิกายน ส่วน Oracle และ Broadcom จะเปิดเผยในเดือนธันวาคม ทั้งสามบริษัทยังไม่ได้อัปเดตข้อมูลไตรมาสล่าสุด ตัวเลข 4.1 ล้านล้านดอลลาร์ในปัจจุบันจึงเป็นเพียงขอบเขตล่างเท่านั้น Amanda Lynam หัวหน้านักกลยุทธ์สินเชื่อของ Goldman Sachs ยังชี้ว่านักลงทุนให้ความสนใจต่อความเสี่ยงนอกงบดุลของบริษัทเหล่านี้เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง และเตือนว่าสถาบันจัดอันดับความน่าเชื่อถือหลักยังไม่ได้มีแนวทางที่เป็นเอกภาพ โดย S&P มีการปรับปรุงสัญญาเช่านอกงบดุลในการคำนวณเลเวอเรจ ขณะที่ Moody's และ Fitch ไม่ได้ปรับปรุงในลักษณะเดียวกัน การเปลี่ยนแปลงที่อาจเกิดขึ้นในวิธีการจัดอันดับจึงเป็นประเด็นที่ควรติดตามอย่างใกล้ชิด

เพิ่มขึ้น 5.77 แสนล้านดอลลาร์ในไตรมาสเดียว ไร้สัญญาณชะลอตัว

เพื่อให้เห็นภาพการเปลี่ยนแปลงในไตรมาสที่สามอย่างแม่นยำ สามารถเปรียบเทียบข้อมูลของบริษัทห้าแห่งที่ส่งรายงานไตรมาสสามแล้วกับข้อมูลไตรมาสสองของบริษัทเหล่านั้น ภาระผูกพันนอกงบดุลรวมของห้าบริษัทนี้เพิ่มขึ้นจาก 2.48 ล้านล้านดอลลาร์เป็น 3.05 ล้านล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 5.77 แสนล้านดอลลาร์ในไตรมาสเดียว คิดเป็นการเพิ่มขึ้น 23%

รายละเอียดของแต่ละบริษัทมีดังนี้:

Meta เพิ่มขึ้น 1.95 แสนล้านดอลลาร์ หรือ 29% ภาระผูกพันการจัดซื้อที่เพิกถอนไม่ได้พุ่งจาก 3.49 แสนล้านดอลลาร์เป็น 4.55 แสนล้านดอลลาร์ ส่วนใหญ่เกี่ยวข้องกับกำลังการประมวลผลคลาวด์ของบุคคลที่สามในปี 2027 เป็นต้นไป (คู่สัญญาไม่เปิดเผย) สัญญาเช่าที่ลงนามแล้วแต่ยังไม่ได้ใช้เพิ่มจาก 2.79 แสนล้านดอลลาร์เป็น 3.56 แสนล้านดอลลาร์ รวมถึงสัญญาเช่ามูลค่า 6.8 หมื่นล้านดอลลาร์ที่ลงนามในเดือนกรกฎาคม การรับประกันมูลค่าคงเหลือของโครงการร่วมทุนศูนย์ข้อมูล Hyperion ในรัฐลุยเซียนาและศูนย์ข้อมูล El Paso ในรัฐเท็กซัสรวม 4.15 หมื่นล้านดอลลาร์ ที่น่าสังเกตคือ Meta มีกระแสเงินสดจากการดำเนินงาน 9.7 หมื่นล้านดอลลาร์ อันดับความน่าเชื่อถือ Aa3/AA- และสวอปผิดนัดชำระหนี้ (CDS) ทำสถิติสูงสุดเป็นประวัติการณ์หลังประกาศผลประกอบการ จากนั้นจึงประกาศแผนระดมทุนผ่านหุ้นสูงสุด 9.5 หมื่นล้านดอลลาร์ โดยดำเนินการแล้ว 3.75 หมื่นล้านดอลลาร์ และมีโครงการ ATM อีกประมาณ 6 หมื่นล้านดอลลาร์รอดำเนินการ

Amazon เพิ่มขึ้น 1.31 แสนล้านดอลลาร์ หรือ 41% เป็นบริษัทคลาวด์ยักษ์ใหญ่ที่มีอัตราการเพิ่มขึ้นเป็นเปอร์เซ็นต์สูงสุด ภาระผูกพันการจัดซื้อแบบไม่มีเงื่อนไขเพิ่มขึ้นเกือบเท่าตัว จาก 1.3 แสนล้านดอลลาร์เป็น 2.54 แสนล้านดอลลาร์ โดยมีรายการใหม่ "อสังหาริมทรัพย์และอุปกรณ์" มูลค่า 1.596 แสนล้านดอลลาร์ สัญญาเช่าที่ยังไม่ได้ใช้เพิ่มจาก 1.37 แสนล้านดอลลาร์เป็น 1.65 แสนล้านดอลลาร์ สิ่งเดียวที่หักล้างคือเงิน 2.13 หมื่นล้านดอลลาร์ที่ค้างชำระแก่ OpenAI ซึ่งบันทึกบัญชีและโอนเข้างบดุลในไตรมาสสาม ราคาหุ้น Amazon ร่วงลงอย่างหนักเมื่อวันศุกร์ที่ผ่านมาเนื่องจากรายจ่ายลงทุนสูงเกินคาด

Alphabet เพิ่มขึ้น 1.64 แสนล้านดอลลาร์ หรือ 18% ภาระผูกพันการจัดซื้อเพิ่มขึ้น 9.5 หมื่นล้านดอลลาร์ สัญญาเช่าที่ยังไม่ได้ใช้เพิ่มจาก 8.5 หมื่นล้านดอลลาร์เป็น 1.31 แสนล้านดอลลาร์ การรับประกันอุปกรณ์พลังงาน (ขยายถึงปี 2049) เพิ่มขึ้นเท่าตัวจาก 7.6 พันล้านดอลลาร์เป็น 1.62 หมื่นล้านดอลลาร์ และมีการรับประกันการซื้อคืนฮาร์ดแวร์ TPU ใหม่ 6.6 พันล้านดอลลาร์ ภายใต้บริบทที่ Alphabet เคยระดมทุนผ่านตลาดหุ้น 8 หมื่นล้านดอลลาร์ และยังคงมีกระแสเงินสดอิสระติดลบอย่างต่อเนื่อง ภาระผูกพันนอกงบดุลของบริษัททะลุหลัก 1 ล้านล้านดอลลาร์ กลายเป็นบริษัทแรกที่มีภาระผูกพันนอกงบดุลเกิน 1 ล้านล้านดอลลาร์ โดยอยู่ที่ 1.059 แสนล้านดอลลาร์

Microsoft เพิ่มขึ้น 3.5 หมื่นล้านดอลลาร์ หรือ 6% ถือเป็นบริษัทที่ค่อนข้าง "ยับยั้งชั่งใจ" ในการขยายภาระผูกพันนอกงบดุล สัญญาเช่าศูนย์ข้อมูลใหม่ที่ลงนามในไตรมาสสามมีมูลค่ารวมประมาณ 5.3 หมื่นล้านดอลลาร์ โดย 1.7 หมื่นล้านดอลลาร์ได้เปิดใช้งานและโอนเข้างบดุลแล้ว สัญญาเช่าที่ยังไม่ได้ใช้เพิ่มจาก 3.29 แสนล้านดอลลาร์เป็น 3.65 แสนล้านดอลลาร์ ต้องทราบว่าภาระผูกพันการจัดซื้อและการก่อสร้างของ Microsoft เปิดเผยเพียงปีละครั้งในแบบ 10-K ตัวเลข 2.29 แสนล้านดอลลาร์ในปัจจุบันยังอิงจากสิ้นเดือนมิถุนายน ตัวเลขจริงอาจปรับเพิ่มขึ้นอย่างมากในเวลานั้น แม้กระนั้น บริษัทคลาวด์ยักษ์ใหญ่ที่ "สะอาดที่สุด" แห่งนี้ก็ยังต้องออกหุ้นกู้ 2.5 หมื่นล้านดอลลาร์เพื่อระดมทุน

SpaceX เพิ่มขึ้น 5.1 หมื่นล้านดอลลาร์ หรือ 174% เติบโตก้าวร้าวที่สุด ภาระผูกพันนอกงบดุลเพิ่มจาก 2.9 หมื่นล้านดอลลาร์ ณ สิ้นไตรมาสสองเป็น 4 หมื่นล้านดอลลาร์ ณ สิ้นไตรมาสสาม และหลังจากยื่นแบบ 8-K เมื่อวันที่ 26 ตุลาคมเพื่อเปิดเผยสัญญาเช่าการเงินหลัก GPU กับ Apollo มูลค่า 4 หมื่นล้านดอลลาร์ (คาดว่าจะเริ่มในครึ่งแรกของปี 2027) ยอดรวมพุ่งเป็น 8 หมื่นล้านดอลลาร์

สถาบันจัดอันดับใช้เกณฑ์ต่างกัน ตลาดเริ่มตั้งราคาเอง

Amanda Lynam จาก Goldman Sachs ชี้ว่าหากรวมสัญญาเช่านอกงบดุลและภาระผูกพันการจัดซื้อของบริษัทคลาวด์ยักษ์ใหญ่ห้าแห่งเข้าด้วยกัน ขนาดที่เกี่ยวข้องเพิ่มขึ้นแปดเท่านับตั้งแต่ปี 2023 อย่างไรก็ตาม ความเสี่ยงนี้ไม่ได้รับการปฏิบัติอย่างเป็นเอกภาพในระบบการจัดอันดับ โดย S&P ปรับปรุงสัญญาเช่านอกงบดุลในการคำนวณเลเวอเรจ ขณะที่ Moody's และ Fitch ไม่ได้ปรับปรุงในลักษณะเดียวกัน การเปลี่ยนแปลงที่อาจเกิดขึ้นในวิธีการจัดอันดับจึงเป็นจุดเสี่ยงที่ควรติดตามอย่างใกล้ชิด

การขาดความโปร่งใสในการปฏิบัติทางบัญชีนี้เริ่มก่อให้เกิดปฏิกิริยาโดยตรงจากตลาด Needham สถาบันวิเคราะห์ชี้ว่าเมื่อรวมหนี้นอกงบดุลเข้าในการคำนวณ มูลค่าองค์กรของ Meta จะเพิ่มขึ้น 35% หลังประกาศผลประกอบการ CDS ของ Meta ทำสถิติสูงสุดเป็นประวัติการณ์ นำไปสู่การประกาศระดมทุนผ่านหุ้นครั้งใหญ่ Lynam ยังเน้นว่าบางบริษัทระบุชัดเจนว่าจำเป็นต้องล็อกเงินทุนก่อนที่ตลาดจะอิ่มตัว คำกล่าวนี้ถูกมองว่าเป็นเชิงอรรถโดยตรงของการระดมทุนผ่านหุ้นของ Meta และมีแนวโน้มว่าจะไม่ใช่ครั้งสุดท้าย

องค์ประกอบหลักสามประการของการขยายภาระผูกพันนอกงบดุล

เมื่อแยกโครงสร้าง 4.1 ล้านล้านดอลลาร์ จะเห็นเส้นหลักสามเส้น:

ประการแรก สัญญาเช่าที่ลงนามแล้วแต่ยังไม่ได้ใช้ รวม 1.39 ล้านล้านดอลลาร์ ขยายเพิ่มจาก 1.12 ล้านล้านดอลลาร์ในเดือนสิงหาคม สินทรัพย์เหล่านี้มักเป็นอาคารศูนย์ข้อมูลที่สร้างโดยนิติบุคคลเฉพาะกิจ (SPV) และจะโอนเข้างบดุลของบริษัทเมื่อเปิดใช้งานอย่างเป็นทางการเท่านั้น

ประการที่สอง ภาระผูกพันการจัดซื้อ รวม 2.25 ล้านล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้นอย่างมากจาก 1.73 ล้านล้านดอลลาร์ ณ สิ้นเดือนสิงหาคม หมวดนี้รวมถึงกำลังการประมวลผลคลาวด์ของบุคคลที่สามจำนวนมากที่ Meta ล็อกไว้ และภาระผูกพันการจัดซื้ออสังหาริมทรัพย์และอุปกรณ์ใหม่ของ Amazon

ประการที่สาม ภาระผูกพันการรับประกันและการสนับสนุนพุ่งจาก 1.58 แสนล้านดอลลาร์เป็น 2.73 แสนล้านดอลลาร์ รวมถึงการรับประกันอุปกรณ์พลังงานและการรับประกันการซื้อคืนฮาร์ดแวร์ TPU ของ Alphabet และการรับประกันมูลค่าคงเหลือของโครงการร่วมทุนสองแห่งของ Meta

หนี้นอกงบดุลขยายตัว มูลค่าตลาดหดหายตาม

Morgan Stanley เคยเตือนในเดือนสิงหาคมว่าภาระผูกพันเหล่านี้มี "มูลค่าเชิงกลยุทธ์" ในช่วงที่อุปทานกำลังประมวลผลมีจำกัด แต่ "หากอุปสงค์และอุปทานกลับสู่ภาวะปกติเร็วกว่าที่คาด บริษัทจะต้องจ่ายราคาสำหรับกำลังการผลิตส่วนเกิน หรือพยายามเจรจาเงื่อนไขสัญญาใหม่"

ตลาดเริ่มให้คำตอบแล้ว ราคาหุ้น Alphabet ร่วงลงรายวันทำสถิติสูงสุดเป็นประวัติการณ์ในเดือนนี้ Amazon ปรับตัวลงอย่างต่อเนื่อง มูลค่าตลาดรวมของหุ้นในดัชนี Nasdaq 100 หายไปแล้วกว่า 1.2 ล้านล้านดอลลาร์ในเดือนนี้

กล่าวอีกนัยหนึ่ง ภายในหนึ่งไตรมาส บริษัทเทคโนโลยียักษ์ใหญ่เพิ่มหนี้นอกงบดุลประมาณ 1 ล้านล้านดอลลาร์ และภายในหนึ่งเดือน มูลค่าตลาดของบริษัทเหล่านี้ก็หดหายไปกว่า 1 ล้านล้านดอลลาร์เช่นกัน ภาระผูกพันนอกงบดุลจะไม่หายไปเพราะความผันผวนของราคาหุ้น และต้องชำระเมื่อถึงกำหนด คำถามสำคัญในตอนนี้คือรายได้จากการนำ AI ไปใช้เชิงพาณิชย์จะตามทันก่อนภาระผูกพันระลอกถัดไปหรือไม่ และฤดูกาลรายงาน 10-Q ครั้งต่อไปก็ใกล้เข้ามาแล้ว