หุ้น AI ดีดกลับไปได้ไกลแค่ไหน? จับตาการระดมทุนและกำไร

TL;DR

·หุ้นกลุ่ม AI นำตลาดหุ้นสหรัฐฯ ฟื้นตัว แต่ข้อมูลจากโต๊ะเทรดชี้ว่าเงินทุนสถาบันยังไม่กลับเข้าลงทุนในสินทรัพย์เสี่ยงอย่างเต็มที่

·การออกหุ้นของ Meta ได้รับการจองซื้ออย่างคึกคัก ข้อตกลงระดมทุน 6.3 หมื่นล้านดอลลาร์สำหรับพลังการประมวลผลที่มี Broadcom ร่วมด้วย ช่วยคลายความกังวลเรื่องช่องทางการระดมทุนที่ตึงตัว

·Broadcom ให้การสนับสนุนมูลค่าคงเหลือในดีลนี้ สะท้อนว่าการระดมทุน AI ขนาดใหญ่ต้องการกลไกการกระจายความเสี่ยงที่ซับซ้อนขึ้น

·จุดสนใจของงบการเงินบริษัทยักษ์ใหญ่กำลังเปลี่ยนไปที่ค่าใช้จ่ายลงทุน อัตราการใช้ประโยชน์ ค่าเสื่อมราคา และกระแสเงินสด การเติบโตของอุปสงค์เพียงอย่างเดียวไม่เพียงพอที่จะอธิบายมูลค่าหุ้นได้อีกต่อไป

·ตลาดคาดการณ์อย่างหนักแน่นว่าเฟดจะคงอัตราดอกเบี้ยในการประชุมครั้งนี้ แต่ท่าทีของ Kevin Warsh ต่อการขึ้นดอกเบี้ยในอนาคตอาจเปลี่ยนสภาพแวดล้อมการประเมินมูลค่าหุ้นเทคโนโลยีได้

·ผู้เขียนเห็นว่าควรจับตาว่าการหมุนเวียนกลุ่มหุ้น AI จะมาพร้อมกับภาวะสินเชื่อตึงตัวในวงกว้างหรือไม่ นี่เป็นสถานการณ์ความเสี่ยง ไม่ใช่ข้อเท็จจริงที่เกิดขึ้นแล้ว

ความคืบหน้าในการระดมทุน AI มีออกมาอย่างต่อเนื่อง และตลาดหุ้นสหรัฐฯ ก็ดีดตัวตาม แต่การที่เงินทุนยินดีจ่ายเพื่อการขยายธุรกิจ กับการที่การขยายธุรกิจจะให้ผลตอบแทนเพียงพอในท้ายที่สุด ยังคงเป็นสองคำถามที่ต้องพิสูจน์แยกกัน Stephen Innes ชี้ในบทวิเคราะห์ตลาดชิ้นนี้ว่า การลงทุน AI กำลังเข้าสู่ช่วงที่ให้ความสำคัญกับเงื่อนไขการระดมทุน ความสามารถในการดำเนินการ และผลตอบแทนจากเงินทุนมากขึ้น

การระดมทุนช่วยคลายความกังวล

หลังจากการเทขายเมื่อสัปดาห์ก่อน การซื้อขายหุ้น AI กลับมาคึกคักอีกครั้ง ในวันอังคาร ดัชนี Nasdaq 100 ปรับขึ้น 1.3% และดัชนี Philadelphia Semiconductor ปรับขึ้น 3.6% ราคาน้ำมันที่ลดลงยังช่วยหนุนความต้องการเสี่ยง ดัชนีหลักยึดตำแหน่งทางเทคนิคบางส่วนที่เคยเสียไปกลับคืนมาได้

ปัจจัยสำคัญที่ช่วยฟื้นฟูความเชื่อมั่นคือ ตลาดกลับมาเชื่ออีกครั้งว่าการขยายโครงสร้างพื้นฐาน AI ยังสามารถระดมทุนได้

การออกหุ้นสามัญของ Meta มูลค่า 2.5 หมื่นล้านดอลลาร์ มีรายงานว่าได้รับการจองซื้อประมาณ 5 เท่า ข้อตกลงระดมทุน 6.3 หมื่นล้านดอลลาร์ที่มี Broadcom ร่วมด้วย และการยื่นขอจดทะเบียนของ Anthropic ก็ช่วยคลายความกังวลของนักลงทุนเกี่ยวกับความต้องการเงินทุนมหาศาลของอุตสาหกรรม AI

ความคืบหน้าเหล่านี้แสดงให้เห็นว่าตลาดทุนยังเต็มใจให้เงินสนับสนุนการขยายตัวของ AI อย่างไรก็ตาม ความต้องการระดมทุนยังคงมีอยู่ และผู้ให้เงินทุนยินดีรับความเสี่ยงมากน้อยเพียงใด รวมถึงเรียกร้องเงื่อนไขอะไรบ้าง ก็กำลังกลายเป็นตัวแปรสำคัญที่มีผลต่อตลาดรอบนี้

โครงสร้างของดีล Broadcom น่าสนใจเป็นพิเศษ ตามประกาศของบริษัท Bank of America, Blackstone, Citigroup และ Morgan Stanley ให้คำมั่นว่าจะจัดหาเงินทุนให้กับบริษัทเฉพาะกิจ (SPV) ที่จัดตั้งขึ้นใหม่ โดย SPV นี้จะซื้อตัวเร่งความเร็ว AI และอุปกรณ์เครือข่ายของ Broadcom แล้วนำไปให้เช่าแก่ Anthropic ส่วน Broadcom จะให้การสนับสนุนมูลค่าคงเหลือในส่วนที่เท่ากับวงเงินกู้ลำดับแรก นั่นหมายความว่าข้อตกลงการระดมทุนนี้มีกลไกการกระจายความเสี่ยงเกี่ยวกับมูลค่าอุปกรณ์ในอนาคตรวมอยู่ด้วย

ดังนั้น จึงไม่ควรตีความดีลนี้อย่างง่าย ๆ ว่า Broadcom กู้เงิน 6.3 หมื่นล้านดอลลาร์เอง และไม่ควรถือว่าการระดมทุนสำเร็จเท่ากับผลตอบแทนของโครงการได้รับการพิสูจน์แล้ว

ในมุมมองของ Innes การที่ Meta ระดมทุนจากตลาดหุ้น และการนำการระดมทุนแบบมีโครงสร้างขนาดใหญ่มาใช้ในการสร้างพลังการประมวลผล สะท้อนการเปลี่ยนแปลงของวัฏจักรการลงทุน AI ร่วมกัน นั่นคือ ขนาดการก่อสร้างขยายตัวอย่างต่อเนื่อง และองค์กรต่าง ๆ จำเป็นต้องระดมทุนจากภายนอกอย่างแข็งขันมากขึ้น ความสามารถในการระดมทุนจึงกลายเป็นส่วนหนึ่งของการแข่งขันในอุตสาหกรรม

งบการเงินต้องตอบคำถามเรื่องผลตอบแทน

การฟื้นตัวของราคาหุ้นไม่ได้หมายความว่าเงินทุนสถาบันหันมามองบวกอย่างเต็มที่แล้ว

จากมุมมองทางเทคนิค QQQ ซึ่งเป็น ETF ที่อิงกับ Nasdaq 100 กลับขึ้นไปยืนเหนือเส้นค่าเฉลี่ย 100 วันได้อีกครั้ง และดัชนี S&P 500 ก็กลับไปอยู่เหนือเส้นค่าเฉลี่ย 50 วัน แต่การฟื้นตัวของราคาไม่ได้หมายความว่าเงินทุนสถาบันหันมามองบวกอย่างเต็มที่แล้ว

Innes อ้างข้อมูลจากโต๊ะเทรดของ Goldman Sachs ว่า กิจกรรมการซื้อขายโดยรวมในวันนั้นยังค่อนข้างเบาบาง และกระแสเงินทุนยังคงเอนเอียงไปทางขาย บัญชีสถาบันที่ถือสถานะ long only ยังคงขายสุทธิในกลุ่มบริการสื่อสารและผลิตภัณฑ์ macro ส่วนกองทุนเฮดจ์ฟันด์แม้จะซื้อสุทธิเล็กน้อย แต่มูลค่าการซื้อขายมีจำกัด ความเสี่ยงของกลยุทธ์ long-short ปัจจัยพื้นฐานก็ยังอยู่ใกล้ระดับต่ำสุดในช่วงที่ผ่านมา

ข้อสังเกตเหล่านี้สอดคล้องกับเงินทุนที่โต๊ะเทรดดูแลอยู่ ไม่สามารถใช้เป็นตัวแทนของทั้งตลาดได้โดยตรง อย่างไรก็ตาม มันชี้ให้เห็นความแตกต่างที่น่าสังเกต: ราคากำลังฟื้นตัว แต่สถานะถือครองยังคงระมัดระวัง

หลังจากการลดสถานะอย่างหนักรอบหนึ่ง การซื้อคืนชอร์ตและการซื้อเมื่อราคาอ่อนตัวสามารถผลักดันให้ตลาดดีดตัวได้ แต่การที่ตลาดจะปรับขึ้นต่อไป จำเป็นต้องมีหลักฐานด้านปัจจัยพื้นฐานที่แข็งแกร่งขึ้น งบการเงินและแนวโน้มของบริษัทผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่อย่าง Alphabet, Microsoft และ Amazon จะทำหน้าที่พิสูจน์เรื่องนี้

คำถามที่ตลาดให้ความสนใจก็กำลังเปลี่ยนไป การเติบโตของอุปสงค์ AI ยังสำคัญ แต่นักลงทุนยังต้องรู้ด้วยว่า การเติบโตนั้นสามารถสร้างผลตอบแทนที่เพียงพอต่อรายจ่ายมหาศาลได้หรือไม่

ค่าใช้จ่ายลงทุน (Capex) ซึ่งก็คือการลงทุนในสินทรัพย์ระยะยาว เช่น การสร้างศูนย์ข้อมูลและการซื้อชิป จะใช้เงินสดก่อนเป็นอันดับแรก หลังจากอุปกรณ์เริ่มใช้งาน ค่าเสื่อมราคาก็จะถูกบันทึกเป็นต้นทุนอย่างต่อเนื่อง อัตราการใช้พลังการประมวลผล ราคาบริการ และความต้องการของลูกค้า จะเป็นตัวกำหนดว่าสินทรัพย์เหล่านี้จะสร้างรายได้และกำไรได้มากน้อยเพียงใด ปัจจัยเหล่านี้รวมกันจึงจะประกอบเป็นภาพผลตอบแทนจากการลงทุนที่สมบูรณ์

ดังนั้น แม้บริษัทยักษ์ใหญ่จะปรับเพิ่มรายจ่าย AI ต่อไป ก็ไม่จำเป็นต้องผลักดันราคาหุ้นได้เสมอไป นักลงทุนยังต้องประเมินว่า การลงทุนใหม่จะสร้างรายได้ได้เร็วแค่ไหน กระแสเงินสดจะตามทันหรือไม่ และบริษัทจำเป็นต้องระดมทุนเพิ่มในอนาคตหรือไม่

ข้อสรุปหลักของ Innes คือ การมองแนวโน้มการแพร่หลายของ AI ถูกต้อง กับการตัดสินว่าใครจะได้กำไรเพียงพอจากมัน จำเป็นต้องแยกประเด็นออกจากกันมากขึ้นเรื่อย ๆ

ในช่วงแรก ตลาดหุ้น AI ให้ความสำคัญกับการพัฒนาทางเทคโนโลยีและทรัพยากรที่หายาก แต่ตอนนี้ การระดมทุน การดำเนินการก่อสร้าง และผลตอบแทนจากเงินทุน กำลังได้รับน้ำหนักมากขึ้น แนวโน้มของอุตสาหกรรมยังน่าดึงดูด แต่ข้อจำกัดทางการเงินยากที่จะหลีกเลี่ยงได้

เฟดมีผลต่อต้นทุนเงินทุน

การที่บริษัท AI จะระดมทุนได้อย่างต่อเนื่องหรือไม่ ยังขึ้นอยู่กับต้นทุนเงินทุนของทั้งตลาดด้วย

ณ เวลาที่เผยแพร่บทความ ตลาดคาดการณ์อย่างกว้างขวางว่าเฟดจะคงอัตราดอกเบี้ยในการประชุมวันที่ 28 ตุลาคม แต่ยังมองว่ามีความเป็นไปได้ที่จะขึ้นดอกเบี้ยในเดือนธันวาคม ดังนั้น จุดสนใจของการประชุมครั้งนี้จึงอยู่ที่การแถลงข่าวของ Kevin Warsh ประธานเฟด

Innes มองว่า ความแข็งแกร่งของข้อมูลเศรษฐกิจและแรงกดดันเงินเฟ้อที่ยังไม่คลี่คลาย ทำให้เฟดยากที่จะส่งสัญญาณผ่อนคลายอย่างชัดเจน แต่ในสถานการณ์ที่ตลาดคาดการณ์การหยุดขึ้นดอกเบี้ยไว้อย่างเต็มที่แล้ว การดำเนินการทันทีอาจสร้างแรงกระแทกที่ไม่คาดคิดได้

ถ้อยแถลงเชิงนโยบายจึงสำคัญเป็นพิเศษ หากท่าทีของ Warsh ทำให้นักลงทุนลดการคาดการณ์การขึ้นดอกเบี้ยในอนาคต การประเมินมูลค่าหุ้นเทคโนโลยีอาจได้รับแรงหนุน แต่หากเขาเน้นย้ำถึงความจำเป็นในการเข้มงวดต่อไป พันธบัตรรัฐบาลระยะสั้นอาจถูกเทขาย ผลักดันให้อัตราผลตอบแทนสูงขึ้น

ราคาพันธบัตรและอัตราผลตอบแทนมักเคลื่อนไหวสวนทางกัน สำหรับบริษัทเทคโนโลยี การเพิ่มขึ้นของอัตราดอกเบี้ยอาจเพิ่มต้นทุนการระดมทุน และลดมูลค่าปัจจุบันของกำไรในอนาคต บริษัทที่การประเมินมูลค่าพึ่งพาการเติบโตในระยะยาวมากกว่า มักอ่อนไหวต่อเรื่องนี้มากกว่า

ราคาน้ำมันที่ลดลงช่วยบรรเทาความกังวลเรื่องเงินเฟ้อได้ชั่วคราว ในวันอังคาร น้ำมันดิบเบรนท์ปิดต่ำกว่าระดับ 114 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล โดยได้แรงหนุนจากความคาดหวังความคืบหน้าทางการทูตในตะวันออกกลาง แต่ Innes เตือนว่า อุปทานจริงยังตึงตัวและสถานการณ์ในภูมิภาคยังไม่คลี่คลาย หมายความว่าการลดลงครั้งนี้อาจไม่เพียงพอที่จะยืนยันแนวโน้มขาลงที่ยั่งยืน

เขายังสังเกตว่า ทองคำดีดกลับขึ้นไปเหนือระดับ 4,050 ดอลลาร์ต่อออนซ์ และบิตคอยน์ได้แรงหนุนใกล้ระดับ 80,000 ดอลลาร์ ในช่วงการลดความเสี่ยงในวงกว้างก่อนหน้านี้ สินทรัพย์ต่าง ๆ ถูกเทขายพร้อมกัน การที่สินทรัพย์เหล่านี้ทรงตัวได้ อย่างน้อยก็ให้สัญญาณบางอย่างว่าแรงกดดันจากการถูกบังคับขายผ่อนคลายลงชั่วคราว อย่างไรก็ตาม การดีดตัวของสินทรัพย์เพียงไม่กี่ประเภท ยังไม่เพียงพอที่จะตัดสินว่าตลาดเข้าสู่ช่วงใหม่แล้ว

ขั้นต่อไปต้องจับตาสินเชื่อ

ความเสี่ยงของการดีดตัวรอบนี้ อาจไม่แสดงออกมาเป็นการร่วงลงอย่างหนักของดัชนีหลักก่อน

สถานการณ์ขาลงแบบหนึ่งที่ Innes เสนอคือ เงินทุนจะไหลออกจากกลุ่ม AI ที่การซื้อขายหนาแน่น ไปยังกลุ่มป้องกันความเสี่ยงและหุ้นที่มีความผันผวนต่ำก่อน โดยดัชนีหลักอาจยังทรงตัวได้ชั่วคราว แต่หากเงื่อนไขการระดมทุนตึงตัวขึ้นในอุตสาหกรรมอื่น ๆ ในวงกว้างตามมา ตลาดสินเชื่ออาจส่งสัญญาณเตือนก่อนเป็นอันดับแรก และการคาดการณ์กำไรของบริษัทก็จะปรับลดลงตามมา หลังจากนั้น หากสินทรัพย์หลายประเภทเริ่มปรับตัวลงพร้อมกัน การลดสถานะของกลยุทธ์เชิงระบบและการลดความเสี่ยงของพอร์ตอาจขยายแรงกดดันต่อดัชนีให้มากขึ้น

นี่เป็นเส้นทางการส่งผ่านความเสี่ยงที่ต้องจับตาดู ไม่ใช่ผลลัพธ์ที่ผู้เขียนยืนยันว่าจะเกิดขึ้นอย่างแน่นอน

สำหรับวันอังคาร ตลาดมีการปรับตัวดีขึ้นจริง: ความกังวลเรื่องการระดมทุน AI ผ่อนคลายลง ส่วนต่างสินเชื่อปรับตัวลดลง ราคาน้ำมันลดลง และหุ้นเทคโนโลยียึดพื้นที่ที่เสียไปกลับคืนมาได้บางส่วน ส่วนต่างสินเชื่อที่ปรับตัวลดลง หมายความว่านักลงทุนเรียกร้องผลตอบแทนเพิ่มเติมจากการถือหุ้นกู้เอกชนเทียบกับพันธบัตรรัฐบาลน้อยลง ซึ่งมักสะท้อนว่าความกังวลต่อความเสี่ยงด้านสินเชื่อลดลง

แต่การเปลี่ยนแปลงเหล่านี้ยังต้องรอการยืนยันจากงบการเงินและเงื่อนไขการระดมทุนในอนาคต หากผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่สามารถพิสูจน์ได้ว่า การเติบโตของรายจ่ายมีรายได้และกระแสเงินสดรองรับอย่างเพียงพอ และท่าทีของเฟดไม่ได้ผลักดันการคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยให้สูงขึ้นอย่างชัดเจน การดีดตัวก็อาจดำเนินต่อไปได้

ในทางตรงกันข้าม หากงบการเงินเผยให้เห็นช่องว่างเงินทุนที่ใหญ่ขึ้น และต้นทุนการกู้ยืมของบริษัทปรับสูงขึ้นอีกครั้ง การฟื้นตัวของความเชื่อมั่นในปัจจุบันก็ยังอาจถูกท้าทายได้

สำหรับตลาดในระยะต่อไป ตัวแปรที่ควรติดตามมีความชัดเจนอยู่แล้ว: ผลตอบแทนจากการลงทุนใหม่ชัดเจนขึ้นหรือไม่ เงื่อนไขการระดมทุนยังคงมีเสถียรภาพหรือไม่ และแรงกดดันด้านสินเชื่อจะขยายตัวออกนอกอุตสาหกรรม AI หรือไม่