AI ร่วง ฝรั่งเศสระเบิด โกลด์แมนแซคส์แนะนำกลยุทธ์ป้องกันความเสี่ยง: จับตาเงินเยน!

ทีม FICC ของโกลด์แมนแซคส์เชื่อมโยงสามประเด็นหลักที่ดูเหมือนไม่เกี่ยวข้องกัน—การร่วงลงของการประเมินมูลค่า AI, วิกฤตพันธบัตรฝรั่งเศส และการที่เงินเยนถูกประเมินค่าต่ำเกินไป—เข้าเป็นเรื่องราวเดียวกัน และแนะนำให้ลูกค้าสถาบันใช้สถานะซื้อเงินเยนเป็นเครื่องมือป้องกันความเสี่ยงที่คุ้มค่าที่สุดในปัจจุบัน

Jonathon Chryssafis เทรดเดอร์ FICC ของโกลด์แมนแซคส์ระบุในรายงานล่าสุดว่า ผลประกอบการของบริษัทยักษ์ใหญ่ด้าน AI ที่น่าผิดหวังกำลังจุดชนวนความกังวลอีกครั้งเกี่ยวกับความยั่งยืนของเทรนด์เทคโนโลยีนี้ การลดงบลงทุนของ Tesla, การใช้จ่ายด้าน AI ของ Meta ที่ผลักดันให้สัญญาแลกเปลี่ยนความเสี่ยงจากการผิดนัดชำระหนี้ (Credit Default Swap: CDS) พุ่งขึ้นสู่ระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ และคำแนะนำผลประกอบการที่น่าผิดหวังของ Lam Research รวมกันเป็นปัจจัยลบสามประการ ส่งผลให้กองทุนเฮดจ์ฟันด์เร่งถอนตัวออกจากภาคเทคโนโลยี

ในขณะเดียวกัน ส่วนต่างอัตราผลตอบแทนระหว่างพันธบัตรรัฐบาลฝรั่งเศสและเยอรมนีได้ขยายกว้างที่สุดนับตั้งแต่มีการใช้สกุลเงินยูโร โดยอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลฝรั่งเศสอายุ 10 ปีทะลุ 5% ซึ่งสูงกว่าระดับสูงสุดในช่วงวิกฤตหนี้ยุโรป โกลด์แมนแซคส์มองว่าความเสี่ยงทั้งหมดนี้ชี้ไปในทิศทางเดียวกัน: ความน่าดึงดูดของสินทรัพย์ดอลลาร์สหรัฐลดลง เงินทุนไหลกลับญี่ปุ่น ซึ่งจะผลักดันให้เงินเยนแข็งค่าขึ้น แบบจำลองมูลค่ายุติธรรมระยะยาวของโกลด์แมนแซคส์แสดงให้เห็นว่าเงินเยนถูกประเมินค่าต่ำเกินไปประมาณ 40% เมื่อเทียบกับดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งเป็นสกุลเงินที่ถูกประเมินค่าต่ำที่สุดในบรรดาสกุลเงินที่ติดตาม

รอยร้าวด้านสินเชื่อ AI: พันธบัตรศูนย์ข้อมูลกลายเป็นศูนย์กลางพายุ

Chryssafis เน้นย้ำในรายงานว่า ศูนย์กลางที่แท้จริงของการร่วงลงของการประเมินมูลค่า AI ไม่ใช่ตลาดหุ้น แต่เป็นตลาดสินเชื่อ โดยเฉพาะพันธบัตรของผู้กู้ที่มีอันดับความน่าเชื่อถือต่ำ

ข้อมูลแสดงให้เห็นว่า ตั้งแต่ต้นปี 2026 จนถึงปัจจุบัน (ณ วันที่ 13 ตุลาคม) การออกพันธบัตรเพื่อการจัดหาเงินทุนโครงการในสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐมีมูลค่าสูงถึงประมาณ 105 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งเกือบทั้งหมดไหลไปยังโครงการจัดหาเงินทุนสำหรับศูนย์ข้อมูลและชิป/พลังประมวลผล ขนาดนี้คิดเป็นประมาณสี่เท่าของสถิติสูงสุดก่อนยุค AI (ประมาณ 25 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในปี 2020) และเกือบสามเท่าของปี 2025 ซึ่งเป็นสถิติสูงสุดในขณะนั้น

ทีมกลยุทธ์ด้านสินเชื่อของโกลด์แมนแซคส์คงอันดับความน่าลงทุน "ต่ำกว่าตลาด" สำหรับพันธบัตรเทคโนโลยีระดับลงทุน (Investment Grade) ในสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐ และระบุในรายงาน "AI, Credit and Higher Cost of Capital" ว่า ท่ามกลางอัตราดอกเบี้ยที่ "สูงนานขึ้น" และแรงกดดันด้านต้นทุนพลังงานที่อาจเกิดขึ้น ตลาดกำลังประเมินตรรกะทางเศรษฐกิจของการสร้าง AI ใหม่ ในส่วนของพันธบัตรผลตอบแทนสูง (High Yield) โกลด์แมนแซคส์คงมุมมอง "เป็นกลาง" แต่คาดว่าความแตกต่างระหว่างผู้ออกพันธบัตรที่เกี่ยวข้องกับ AI จะขยายกว้างขึ้นอย่างต่อเนื่อง "โดยเฉพาะในกลุ่มพันธบัตรเพื่อการจัดหาเงินทุนโครงการ" ปัจจุบัน Bernstein ประเมินว่า CoreWeave มีช่องว่างทางการเงิน 76 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และสิ่งที่เรียกว่า "ความแตกต่างอย่างมาก" อาจหมายความว่าพันธบัตรบางส่วนได้รับการชำระคืน ในขณะที่บางส่วนไม่ได้รับการชำระคืน

ตลาดพันธบัตรฝรั่งเศส "หลุดวงโคจร": เงินยูโรเผชิญแรงกดดัน

ในฝั่งยุโรป วิกฤตพันธบัตรฝรั่งเศสทวีความรุนแรงขึ้นอย่างต่อเนื่อง ส่วนต่างอัตราผลตอบแทนอายุ 10 ปีระหว่างฝรั่งเศสและเยอรมนีขยายกว้างขึ้นเป็น 173 จุดพื้นฐาน ซึ่งไม่เพียงแต่สูงกว่าระดับในช่วงวิกฤตหนี้ยุโรปปี 2011 แต่ยังทำสถิติกว้างที่สุดนับตั้งแต่มีการใช้สกุลเงินยูโร อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลฝรั่งเศสอายุ 10 ปีอยู่ที่ 5.08% ในขณะที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอิตาลีปัจจุบันต่ำกว่าฝรั่งเศสประมาณ 50 จุดพื้นฐาน ซึ่งเป็นการผกผันที่แทบจะนึกไม่ถึงในช่วงวิกฤตปี 2011

นักกลยุทธ์ของโกลด์แมนแซคส์มองว่า การปรับตัวลงของราคาพลังงานเป็นเส้นทางที่ชัดเจนที่สุดในการทำให้ส่วนต่างแคบลง เนื่องจากประการแรก สามารถปรับปรุงความเสี่ยงด้านการเติบโตและการขาดดุลการคลัง ประการที่สอง ช่วยให้ตลาดกลับสู่การคาดการณ์พื้นฐานเรื่องการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอย่างจำกัดของ ECB ซึ่งจะช่วยผ่อนคลายอัตราดอกเบี้ยหลักบางส่วน และประการที่สาม สามารถลดความผันผวนของอัตราดอกเบี้ย และเพิ่มความเต็มใจของนักลงทุนที่จะกลับเข้าสู่การทำธุรกรรม Carry Trade (การกู้ยืมสกุลเงินดอกเบี้ยต่ำเพื่อลงทุนในสกุลเงินดอกเบี้ยสูง)

Chryssafis กล่าวว่า หากการผ่อนคลายของราคาพลังงานดังกล่าวไม่เกิดขึ้น "คาดว่าจะเห็นส่วนต่างที่กว้างขึ้นและแรงกดดันต่ออัตราแลกเปลี่ยนเงินยูโรมากขึ้น" โต๊ะเทรดของโกลด์แมนแซคส์สังเกตเห็นความต้องการออปชันขาลงของเงินยูโรเทียบดอลลาร์สหรัฐจากลูกค้าเพิ่มขึ้นเมื่อเร็วๆ นี้ โดยความผันผวนโดยนัยยังคงอยู่ในระดับค่อนข้างต่ำเมื่อเทียบกับข้อมูลย้อนหลังระยะยาว จากมุมมองการประเมินมูลค่า ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงอายุ 5 ปีของเงินยูโรเทียบดอลลาร์สหรัฐแคบลงเหลือ -136 จุดพื้นฐาน ซึ่งเทียบเท่ากับระดับเมื่อต้นปี 2025 ที่เงินยูโรซื้อขายใกล้ 1.03 ในขณะที่ปัจจุบันเงินยูโรเทียบดอลลาร์สหรัฐยังคงอยู่ใกล้ 1.12 ช่องว่างระหว่างระดับอัตราแลกเปลี่ยนปัจจุบันกับระดับที่สอดคล้องกับส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยบ่งชี้ว่าเงินยูโรมีแนวโน้มที่จะปรับตัวลงต่อไป

เงินเยน: เครื่องมือป้องกันความเสี่ยงที่ถูกที่สุด ถูกประเมินค่าต่ำเกินไป 40%

ส่วนที่น่าสนใจที่สุดของรายงานคือการที่โกลด์แมนแซคส์เชื่อมโยงการเทรด AI กับทิศทางของเงินเยนโดยตรง

แบบจำลองมูลค่ายุติธรรมระยะยาว GSDEER ของโกลด์แมนแซคส์แสดงให้เห็นว่าเงินเยนถูกประเมินค่าต่ำเกินไปประมาณ 40% เมื่อเทียบกับดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งเป็นสกุลเงินที่มีความเบี่ยงเบนด้านการประเมินมูลค่ามากที่สุดในรายชื่อสกุลเงินที่ติดตาม ตรรกะเบื้องหลังคือ ญี่ปุ่นได้จัดสรรเงินออมส่วนเกินจำนวนมากไปยังสินทรัพย์ทางการเงินของสหรัฐฯ มานานหลายทศวรรษ เมื่อเรื่องเล่าแนวคิดความพิเศษของสหรัฐฯ (US Exceptionalism) ที่ขับเคลื่อนโดย AI สั่นคลอน และส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยระหว่างสหรัฐฯ และญี่ปุ่นแคบลง แนวโน้มการไหลกลับของเงินทุนสู่ญี่ปุ่นจะเร่งตัวขึ้น โดยแสดงออกเป็นการขายดอลลาร์สหรัฐและซื้อเงินเยน

โต๊ะเทรดของโกลด์แมนแซคส์ชี้ให้เห็นว่า ปัจจัยเชิงโครงสร้างสามประการชี้ไปที่การแข็งค่าของเงินเยนโดยธรรมชาติ เจ้าหน้าที่ญี่ปุ่นยังคงแสดงการสนับสนุนเงินเยนที่แข็งค่า นายกรัฐมนตรีญี่ปุ่น ทาคาอิจิ ซานาเอะ (Takaichi) ผลักดันอย่างแข็งขันให้เงินทุนในประเทศเพิ่มการจัดสรรไปยังสินทรัพย์ทางการเงินในประเทศ ธนาคารกลางญี่ปุ่นยังคงดำเนินนโยบายปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยแบบค่อยเป็นค่อยไป ในขณะที่สหภาพแรงงานที่ใหญ่ที่สุดของญี่ปุ่นกำลังเรียกร้องให้ตั้งเป้าหมายค่ากลางที่ 6% ในการเจรจาค่าจ้างฤดูใบไม้ผลิปี 2027 (ตามรายงานของ Reuters) ซึ่งเป็นเหตุผลเพียงพอสำหรับธนาคารกลางญี่ปุ่นที่จะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยต่อไป

ที่สำคัญกว่านั้น ต้นทุนการป้องกันความเสี่ยงต่ำมาก ความผันผวนโดยนัยของออปชันที่ราคาใช้สิทธิเท่ากับราคาตลาด (At-the-Money) เงินเยนเทียบดอลลาร์สหรัฐอายุ 2 ปีปัจจุบันอยู่ที่ 9.9 ซึ่งต่ำกว่าค่าเฉลี่ย 20 ปีที่ 13.8 อย่างมาก และใกล้เคียงจุดต่ำสุดในรอบ 20 ปีที่ 8.4 โกลด์แมนแซคส์มองว่า การซื้อความคุ้มครองสำหรับสกุลเงินที่ถูกประเมินค่าต่ำที่สุดในรายชื่อที่ติดตามในราคาที่ใกล้ระดับต่ำสุดเป็นประวัติการณ์นั้น มีความคุ้มค่าที่โดดเด่น

สหสัมพันธ์พลิกกลับ: AI ร่วงลงเท่ากับเงินเยนแข็งค่า

นับตั้งแต่วันที่ 14 ตุลาคม (ตะกร้าหุ้น AI ชั้นนำของโกลด์แมนแซคส์ร่วงลง 4.7% ในวันเดียว) สหสัมพันธ์ระหว่างตะกร้าหุ้นดังกล่าวกับ S&P 500 พุ่งขึ้นจาก 0.73 เป็น 0.91 สหสัมพันธ์กับการเปลี่ยนแปลงของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปีพลิกจาก -0.13 เป็น +0.19 และสหสัมพันธ์กับเงินเยนเทียบดอลลาร์สหรัฐพลิกจาก -0.34 เป็น +0.46

นั่นหมายความว่า ห่วงโซ่ตรรกะของตลาดในปัจจุบันได้ก่อตัวขึ้นอย่างชัดเจน: AI ร่วงลง → S&P ร่วงลง → อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ปรับตัวลง → เงินเยนแข็งค่า โต๊ะเทรดของโกลด์แมนแซคส์ระบุว่า จะยังคงมีมุมมองเชิงบวกต่อออปชันไบนารีคู่ (Double Binary Options) "หุ้นขาลง/อัตราผลตอบแทนขาลง" เป็นเครื่องมือป้องกันความเสี่ยงจากภาวะช็อกด้านการเติบโต (Growth Shock) และชี้ให้เห็นเป็นพิเศษว่า สหสัมพันธ์ที่เกิดขึ้นจริงเมื่อเร็วๆ นี้ได้กลับสู่รูปแบบ "AI ร่วงลง, อัตราผลตอบแทนอายุ 10 ปีปรับตัวลง, เงินเยนเทียบดอลลาร์สหรัฐอ่อนค่าลง"

สถานการณ์เดียวที่อาจทำลายตรรกะข้างต้นได้คือ ความเสี่ยงส่วนท้าย (Tail Risk) ที่โกลด์แมนแซคส์เองเสนอไว้เกี่ยวกับราคาน้ำมันดิบเบรนท์พุ่งขึ้นเหนือ 140 ดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งในกรณีนั้นอัตราผลตอบแทนจะปรับตัวขึ้นตามราคาน้ำมัน หุ้นร่วงลงพร้อมกัน และกลยุทธ์ป้องกันความเสี่ยงแบบคู่จะล้มเหลว แต่ก่อนหน้านั้น เนื่องจากสหสัมพันธ์ระหว่าง S&P 500 กับตะกร้าหุ้น AI เดียวได้เพิ่มขึ้นเป็น 0.91 แล้ว "การกระจายความเสี่ยง" จึงมีความหมายใหม่ในปัจจุบัน: การถือครองเงินเยน