CITIC Securities ชี้ตลาดกังวลหนี้ CoreWeave เกินเหตุ ช่องว่างเงินทุนระยะสั้นของผู้ให้บริการคลาวด์รายใหม่ยังพอรับมือได้

การปรับตัวขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ประกอบกับ CDS ของ CoreWeave พุ่งทะลุ 1,000 basis points ชั่วคราว ทำให้ตลาดกังวลมากขึ้นเรื่อยๆ เกี่ยวกับความยั่งยืนของหนี้สินของ Neocloud (คลาวด์รายใหม่)

อย่างไรก็ตาม รายงานของ CITIC Securities ลงวันที่ 19 ตุลาคม เรื่อง "มองปัญหาหนี้ของ Neocloud อย่างไร" ระบุว่า ความตื่นตระหนกนี้ประเมินกรอบเวลาผิดพลาด ช่องว่างเงินทุนระยะสั้นของคลาวด์รายใหม่ยังสามารถรองรับได้ด้วยช่องทางที่มีอยู่ และบททดสอบความเครียดที่แท้จริงจะยังไม่มาถึงจนกว่าจะถึงปี 2028 ซึ่งความสามารถของอุปสงค์ AI ในการแปลงเป็นรายได้ค่าเช่าอย่างต่อเนื่องจะเป็นตัวกำหนดคุณภาพของการขยายกำลังการประมวลผลแบบกู้ยืมสูงในรอบนี้

การคำนวณในรายงานแสดงให้เห็นว่า รายจ่ายลงทุนที่เกี่ยวข้องกับคลาวด์รายใหม่จะเข้าใกล้ 500 พันล้านดอลลาร์สหรัฐภายในปี 2027 คิดเป็นความต้องการเงินทุนใหม่ต่อปีประมาณ 310 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ขนาดนี้สูงเกินกว่าแรงกดดันที่มองเห็นได้จากการดูงบดุลของบริษัทจดทะเบียนเพียงอย่างเดียว แต่ CITIC Securities เชื่อว่า การระดมทุนในตลาดสาธารณะ การระดมทุนโดยใช้ GPU (หน่วยประมวลผลกราฟิก) เป็นหลักประกันซึ่งสนับสนุนโดยสัญญาลูกค้า และการชำระเงินล่วงหน้าของลูกค้า เพียงพอที่จะครอบคลุมช่องว่างนี้ในระยะสั้น

สัญญาณผ่อนคลายเริ่มปรากฏแล้วในด้านต้นทุนการระดมทุน เงินกู้ล่าสุดของ CoreWeave ที่ค้ำประกันโดยสัญญาลูกค้าระดับ investment-grade (DDTL 4.0) มีส่วนต่างลดลงเหลือ SOFR + 2.25% ซึ่งเป็นหลักฐานว่าช่องทางระดมทุนระยะสั้นยังมีศักยภาพในการรองรับอุปสงค์นี้

สัญญาเช่านอกงบดุล 830.5 พันล้านดอลลาร์กำหนดความเข้มข้นของการลงทุนที่แท้จริงของคลาวด์รายใหม่

ผู้ให้บริการคลาวด์ (CSP) ถ่ายโอนความต้องการกำลังประมวลผลไปยังคลาวด์รายใหม่ (เช่น Neocloud) ผ่านสัญญาเช่าระยะยาว โดยกำหนดให้คลาวด์รายใหม่ต้องก่อสร้างศูนย์ข้อมูลและจัดซื้อ GPU ให้แล้วเสร็จก่อนสัญญาเช่าเริ่มต้น ดังนั้น ขนาดของสัญญาเช่านอกงบดุลจึงกำหนดความเข้มข้นของการลงทุนของคลาวด์รายใหม่โดยตรง ณ สิ้นไตรมาสที่สองของปี 2026 ผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่สี่ราย (Amazon, Google, Microsoft, Meta) มีภาระผูกพันตามสัญญาเช่าที่ยังไม่ได้ใช้รวม 830.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ เพิ่มขึ้น 249% เมื่อเทียบเป็นรายปี

จากขนาดสัญญาเช่านี้ CITIC Securities ประเมินว่า รายจ่ายลงทุนรวมของคลาวด์รายใหม่จะเข้าใกล้ 500 พันล้านดอลลาร์สหรัฐภายในปี 2027 ตัวเลขนี้สูงกว่าฉันทามติที่คาดการณ์รายจ่ายลงทุนของคลาวด์รายใหม่ห้าอันดับแรกไว้ที่ประมาณ 300 พันล้านดอลลาร์สหรัฐอย่างมีนัยสำคัญ โดยความแตกต่างหลักมาจากเป้าหมายการขยายตัว เช่น xAI และการลงทุนจากคลาวด์รายใหม่ที่ไม่ได้จดทะเบียน

ช่องว่างการระดมทุนภายใต้ความไม่สอดคล้องของอายุสัญญากระจายตัวทั่วห่วงโซ่อุตสาหกรรม

โมเดลธุรกิจของคลาวด์รายใหม่มีความไม่สอดคล้องของอายุสัญญาโดยธรรมชาติ การลงทุนล่วงหน้าต้องพึ่งพาการระดมทุนด้วยหนี้สิน โดยรายได้ค่าเช่าจะค่อยๆ รับรู้หลังจากสัญญาเช่าเริ่มต้น จากสัญญาเช่าประมาณ 830 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และคำนวณด้วยรอบการรับเงินสด 2.5 ปี รอบการส่งมอบ 4 ปี และอัตราส่วนเลเวอเรจ 60% CITIC Securities ประเมินความต้องการเงินทุนใหม่ต่อปีประมาณ 310 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ

ประเด็นสำคัญคือ หนี้ส่วนนี้ไม่ได้ตกอยู่บนงบดุลของบริษัทจดทะเบียนเพียงอย่างเดียว แต่กระจายตัวอยู่ในหลายส่วน เช่น คลาวด์รายใหม่ ผู้พัฒนาศูนย์ข้อมูล และสินเชื่อภาคเอกชน การมองเฉพาะหนี้ของบริษัทจดทะเบียนจะประเมินแรงกดดันด้านเงินทุนโดยรวมของห่วงโซ่อุตสาหกรรมต่ำเกินไปอย่างเป็นระบบ

แทนที่เครดิตของตนเองด้วยเครดิตของลูกค้า การระดมทุนระยะสั้นยังรองรับได้

CITIC Securities เชื่อว่า อุปทานของการระดมทุนระยะสั้นมีศักยภาพในการรองรับอุปสงค์ ตรรกะหลักอยู่ที่คลาวด์รายใหม่ใช้ทุนเพียงเล็กน้อยขับเคลื่อนการลงทุนขนาดใหญ่ โดยใช้เครดิตของลูกค้าแทนเครดิตของตนเอง การระดมทุนโดยใช้ GPU เป็นหลักประกันซึ่งสนับสนุนโดยสัญญาระยะยาวระดับ investment-grade เปลี่ยนความเสี่ยงของผู้ให้กู้จากมูลค่าคงเหลือของ GPU ไปเป็นกระแสเงินสดจากสัญญาเอง ส่วนต่างของ DDTL 4.0 ของ CoreWeave ที่ลดลงเหลือ SOFR + 2.25% เป็นหลักฐานว่ากลไกนี้ทำงานอยู่

การชำระเงินล่วงหน้าของลูกค้าทำหน้าที่เสมือนการระดมทุนแบบไม่มีดอกเบี้ย ตามการเปิดเผยของผู้ถือหุ้นของ Nebius ประมาณ 70% ของสัญญาใหม่ที่ลงนามในไตรมาสที่สองมีเงื่อนไขการชำระเงินล่วงหน้า ในบริบทที่อุปทานกำลังประมวลผลยังคงตึงตัว สัดส่วนนี้มีแนวโน้มจะยังคงสูงในระยะสั้น

ปี 2028 คือจุดเปลี่ยน ราคาพลังประมวลผลสำคัญกว่าอัตราดอกเบี้ย

CITIC Securities ประเมินว่า ตัวแปรหลักของความสามารถในการชำระหนี้ของคลาวด์รายใหม่ไม่ใช่อัตราดอกเบี้ย แต่เป็นราคาเช่าพลังประมวลผล ตามข้อมูลจาก Silicon Data ดัชนีราคาเช่า H100 เพิ่มขึ้น 31% เมื่อเทียบเป็นรายปี CITIC Securities ประเมินว่า ทุกๆ การเพิ่มขึ้นของราคาพลังประมวลผล 10% กำไรสุทธิของ CoreWeave และ Nebius ในปี 2027 จะเพิ่มขึ้นประมาณ 62% และ 69% ตามลำดับ อย่างไรก็ตาม แม้ในสภาพแวดล้อมราคาเช่นนี้ กระแสเงินสดอิสระของ CoreWeave ยังคงติดลบ การเพิ่มขึ้นของราคาช่วยเพิ่มความยืดหยุ่นของกำไร แต่ไม่ได้ปิดช่องว่างเงินทุนอย่างสมบูรณ์

นั่นหมายความว่า ตั้งแต่ครึ่งหลังของปี 2027 เป็นต้นไป ความคืบหน้าในการส่งมอบ ความสามารถของโมเดล AI และความก้าวหน้าในการทำตลาด จะกลายเป็นตัวชี้วัดสำคัญที่ต้องติดตาม ข้อจำกัดด้านพลังงานจะช่วยพยุงรายได้ค่าเช่า แต่ก็ทำให้การรับรู้รายได้ล่าช้าไปด้วย ขณะเดียวกัน อัตราดอกเบี้ยไม่น่าจะลดลงอย่างมีนัยสำคัญก่อนปี 2027 ซึ่งยิ่งบีบพื้นที่สำหรับการปรับปรุงต้นทุนการระดมทุน

CITIC Securities คาดการณ์ว่า ปี 2028 น่าจะเป็นจุดเปลี่ยนของกระแสเงินสดและต้นทุนการระดมทุน โดยมีเงื่อนไขว่าอุปสงค์ AI ยังคงเป็นรูปธรรมในช่วงเวลานี้ หากการทำตลาดต่ำกว่าคาด ปัญหาความไม่สอดคล้องของอายุสัญญาที่ถูกช่องทางระดมทุนระยะสั้นปกปิดอยู่ในปัจจุบันจะถูกเปิดเผยอย่างกระจุกตัวในปี 2028 ในระยะสั้นถึงปานกลาง เนื่องจากอุปทานกำลังประมวลผลยังคงตึงตัวและราคามีความยืดหยุ่น การคาดการณ์ราคาที่เกินจริงในกลุ่มคลาวด์รายใหม่มีแนวโน้มจะถูกปรับแก้ แต่ความยั่งยืนของการปรับแก้นี้ขึ้นอยู่กับคุณภาพของอุปสงค์ที่จะเริ่มได้รับการตรวจสอบอย่างค่อยเป็นค่อยไปในครึ่งหลังของปี 2027