MSCI ใช้กฎใหม่: 5 บริษัท รวมถึง Strategy เสี่ยงถูกถอดออก

ต้นฉบับ | Odaily News (@OdailyChina)

ผู้เขียน | Asher (@Asher_0210)

เมื่อวันที่ 15 ตุลาคม 2025 MSCI ประกาศใช้กรอบการคัดกรองใหม่สำหรับ "บริษัทที่ไม่ได้ดำเนินธุรกิจ" โดยจะพิจารณาจากตัวชี้วัด เช่น สินทรัพย์ที่ใช้ในการดำเนินงาน ค่าใช้จ่ายในการดำเนินงาน และกระแสเงินสด เพื่อตัดสินว่าบริษัทจดทะเบียนบางแห่งมีลักษณะใกล้เคียงกับเครื่องมือการลงทุนมากกว่าหรือไม่ การปรับเปลี่ยนดังกล่าวจะดำเนินการพร้อมกับการทบทวนดัชนีในเดือนพฤศจิกายน รายชื่อบริษัทที่ได้รับผลกระทบขั้นสุดท้ายจะประกาศในวันที่ 11 พฤศจิกายน และมีผลบังคับใช้หลังปิดตลาดวันที่ 30 พฤศจิกายน

กล่าวโดยสรุป กฎใหม่ของ MSCI มีเป้าหมายที่จะถอดบริษัทจดทะเบียนที่ "เป็นเหมือนเครื่องมือการลงทุนมากกว่าบริษัทที่มีธุรกิจจริง" ออกจากดัชนีทั่วโลก โดย Strategy, Metaplanet และ Upexi ซึ่งเป็นบริษัทที่ถือครองคริปโตเป็นทุนสำรอง 3 แห่ง ต่างก็อยู่ในรายชื่อที่อาจถูกถอดออก

เมื่อเทียบกับการถกเถียงเรื่องสัดส่วนการถือครองสินทรัพย์ดิจิทัลเมื่อปีที่แล้ว กรอบใหม่นี้ขยายขอบเขตการตรวจสอบไปยังสินทรัพย์ประเภทต่างๆ สำหรับบริษัทคลังสินทรัพย์คริปโต ข้อถกเถียงได้เปลี่ยนจาก "ถือโทเคนมากแค่ไหน" ไปสู่คำถามพื้นฐานที่ลึกซึ้งกว่า: การพึ่งพาการระดมทุนเพื่อสะสมสินทรัพย์นั้นมีสาระสำคัญของการดำเนินงานเพียงพอหรือไม่?

กฎเปลี่ยนไป: จาก "ถือเหรียญเกิน 50%" สู่การตรวจสอบสาระสำคัญของการดำเนินงาน

ในปี 2025 MSCI เคยเสนอให้แยกบริษัทคลังสินทรัพย์ที่มีสัดส่วนสินทรัพย์ดิจิทัลต่อสินทรัพย์รวมถึง 50% ขึ้นไป ออกจากดัชนี Global Investable Market Indices (GIMI) อย่างไรก็ตาม ในเดือนมกราคมปีนี้ MSCI ตัดสินใจระงับแผนการถอดออกดังกล่าวชั่วคราว และหันไปศึกษา "บริษัทที่ไม่ได้ดำเนินธุรกิจ" ในขอบเขตที่กว้างขึ้นแทน

บริษัทที่เกี่ยวข้องยังคงอยู่ในดัชนีได้ แต่ต้องอยู่ภายใต้ข้อจำกัดชั่วคราว รวมถึงการระงับการปรับเพิ่มจำนวนหุ้นที่ใช้คำนวณดัชนีและปัจจัยการนำเข้า และการชะลอการเพิ่มเข้าใหม่และการย้ายระดับขนาด ดังนั้น "สัดส่วนสินทรัพย์ดิจิทัลถึง 50%" ของปีที่แล้วจึงไม่ใช่เส้นตัดออกอัตโนมัติที่บังคับใช้แล้ว

บัดนี้ กรอบใหม่จะเข้ามาแทนที่มาตรการชั่วคราวเหล่านี้ MSCI จะไม่ตัดสินโดยอิงจากสัดส่วนสินทรัพย์ดิจิทัลเพียงอย่างเดียวอีกต่อไป แต่จะตรวจสอบโครงสร้างทางการเงินโดยรวมของบริษัท ไม่ว่าจะถือครองสินทรัพย์คริปโตหรือสินทรัพย์การลงทุนแบบดั้งเดิมก็ตาม

หากบริษัทหนึ่งแม้จะดำรงอยู่ในรูปแบบบริษัทจดทะเบียนทั่วไป แต่การเติบโตของมูลค่าส่วนใหญ่มาจากการถือครองสินทรัพย์และการเพิ่มขึ้นของราคา ควรยังถูกมองว่าเป็นบริษัทที่ประกอบธุรกิจอยู่หรือไม่? กฎใหม่ของ MSCI พยายามใช้การคัดกรองเชิงปริมาณเพื่อให้เกณฑ์ตัดสินสำหรับเส้นแบ่งนี้

การคัดกรองสองขั้นตอน เพื่อตัดสินว่าบริษัทมีสาระสำคัญของการดำเนินงานหรือไม่

หัวใจของกรอบใหม่ของ MSCI คือการตรวจสอบโครงสร้างสินทรัพย์ก่อน แล้วจึงตรวจสอบธุรกิจและแหล่งเงินทุน

ขั้นตอนแรกคือ "การคัดกรองแกนหลัก" เพื่อตัดสินว่าบริษัทมีสินทรัพย์ที่ใช้ในการดำเนินงานในขนาดที่เพียงพอหรือไม่ ตามเอกสารปรึกษาหารือของ MSCI บริษัทที่มีสัดส่วนสินทรัพย์ที่ใช้ในการดำเนินงานต่อสินทรัพย์รวมเกิน 50% จะผ่านขั้นตอนนี้ ส่วนบริษัทที่ไม่ถึงสัดส่วนดังกล่าวจะเข้าสู่การคัดกรองขั้นถัดไป

ขั้นตอนที่สองเกี่ยวข้องกับตัวชี้วัดทางการเงิน 5 รายการ หนึ่งคือสินทรัพย์ที่ใช้ในการดำเนินงาน พิจารณาว่าสินทรัพย์ของบริษัทถูกใช้เพื่อดำเนินธุรกิจจริงมากน้อยเพียงใด สองคือค่าใช้จ่ายในการดำเนินงาน พิจารณาว่ามีการลงทุนเพื่อการดำเนินงานที่สมส่วนกับขนาดสินทรัพย์หรือไม่ สามคือกระแสเงินสดจากการดำเนินงาน พิจารณาว่าธุรกิจสามารถสร้างเงินสดได้หรือไม่ สี่คือการเปลี่ยนแปลงมูลค่ายุติธรรม พิจารณาว่าผลการดำเนินงานทางการเงินขับเคลื่อนโดยความผันผวนของราคาสินทรัพย์ที่ถือครองเป็นหลักหรือไม่ ห้าคือการพึ่งพาการระดมทุนภายนอก พิจารณาว่าบริษัทอาศัยการระดมทุนเป็นหลักในการสะสมสินทรัพย์หรือไม่

บริษัทที่ไม่ผ่านการคัดกรองแกนหลัก หากตัวชี้วัดอย่างน้อย 4 ใน 5 รายการเข้าเงื่อนไขการตัดออก จะถูกตัดสินว่าไม่มีคุณสมบัติในการนำเข้า

อย่างไรก็ตาม การไม่ผ่านการคัดกรองในงวดเดียว ไม่ได้หมายความว่าหุ้นที่เป็นส่วนประกอบดัชนีอยู่แล้วจะถูกถอดออกทันที MSCI ได้กำหนดกลไกกันชน โดยหุ้นที่เป็นส่วนประกอบดัชนีอยู่แล้วจะถูกถอดออกก็ต่อเมื่อไม่ผ่านการคัดกรองในรอบการรายงานประจำปีสองงวดล่าสุดเท่านั้น ส่วนหุ้นที่ไม่ใช่ส่วนประกอบดัชนีจะไม่มีคุณสมบัติในการเพิ่มเข้าใหม่ หากไม่ผ่านการคัดกรองในงวดใดงวดหนึ่งของรอบการรายงานประจำปีสองงวดล่าสุด MSCI อาจอ้างอิงข้อมูลการรายงานระหว่างกาลล่าสุดด้วย

นั่นหมายความว่า การคงธุรกิจซอฟต์แวร์หรือโรงแรมไว้เล็กน้อย อาจไม่เพียงพอที่จะรักษาสิทธิ์ในการอยู่ในดัชนี และการถือครองสินทรัพย์คริปโตจำนวนมากก็ไม่ได้ทำให้ถูกถอดออกโดยอัตโนมัติ จุดสำคัญอยู่ที่น้ำหนักของธุรกิจที่ดำเนินงานในโครงสร้างทางการเงินโดยรวมของบริษัท และความต่อเนื่องของสภาวะที่ไม่เป็นไปตามเงื่อนไข

5 บริษัทเสี่ยงถูกถอดออก 17 บริษัทเข้าบัญชีเฝ้าระวัง

รายชื่อที่อาจถูกถอดออกซึ่งเปิดเผยในปัจจุบันมีทั้งหมด 5 บริษัท โดย3 บริษัทเกี่ยวข้องกับคลังสินทรัพย์คริปโต ได้แก่ Strategy และ Metaplanet ซึ่งถือครอง Bitcoin และ Upexi ซึ่งมุ่งเน้นคลังสินทรัพย์ SOL (Solana) เป็นหลัก ส่วนอีกสองบริษัทคือ Yellow Cake บริษัทลงทุนยูเรเนียม และ Skel fjárfestingafélag บริษัทโฮลดิ้งเพื่อการลงทุนของไอซ์แลนด์

รายชื่อเฝ้าระวังขยายเป็น 17 บริษัท รวมถึงบริษัทที่เกี่ยวข้องกับคลังสินทรัพย์ดิจิทัล เช่น SharpLink, SUI Group Holdings, TON Strategy และ Solana Company

รายชื่อทั้งสองประเภทสอดคล้องกับระยะความเสี่ยงที่แตกต่างกัน รายชื่อที่อาจถูกถอดออกยังต้องรอการยืนยันจากการทบทวนขั้นสุดท้ายในเดือนพฤศจิกายน ส่วนบริษัทในรายชื่อเฝ้าระวังยังไม่ถึงเกณฑ์การถอดออก หากยังคงไม่ผ่านการคัดกรองต่อไป จึงอาจถูกถอดออกได้

นอกเหนือจากแรงขายแบบพาสซีฟ ผลกระทบที่ใหญ่กว่าอยู่ที่ด้านการระดมทุน

สิทธิ์ในการอยู่ในดัชนีเกี่ยวข้องโดยตรงกับการจัดสรรเงินทุนแบบพาสซีฟ หลังจากบริษัทถูกถอดออก กองทุนที่ติดตามดัชนีที่เกี่ยวข้องจำเป็นต้องปรับพอร์ตการถือครอง ซึ่งอาจก่อให้เกิดแรงขายที่กระจุกตัว

Strategy กลายเป็นจุดสนใจของตลาดเนื่องจากขนาดที่ใหญ่ JPMorgan เคยประเมินไว้ก่อนหน้านี้ว่าหากถูก MSCI ถอดออก Strategy อาจเผชิญเงินทุนไหลออกประมาณ 2.8 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และหากผู้ให้บริการดัชนีรายใหญ่อื่นๆ ทำตาม ขนาดอาจเพิ่มขึ้นเป็นประมาณ 8.8 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ด้าน Strategy เน้นย้ำว่า กองทุนที่ติดตาม MSCI GIMI ถือหุ้น MSTR ประมาณ 13 ล้านหุ้น คิดเป็น 3.1% ของทุนจดทะเบียนพื้นฐาน หรือประมาณ 60% ของปริมาณการซื้อขายเฉลี่ยต่อวัน 30 วัน และเห็นว่าการปรับเปลี่ยนดังกล่าวจะไม่ส่งผลกระทบที่เป็นสาระสำคัญต่อบริษัท

แต่ปริมาณการซื้อขายไม่สามารถเทียบเท่ากับความสามารถในการรองรับแรงขายสุทธิได้โดยตรง สำหรับบริษัทคลังสินทรัพย์แล้ว ปัญหาในระยะยาวกว่าคือ: การถูกถอดออกจากดัชนีจะกดส่วนเกินมูลค่าจากการประเมิน และลดประสิทธิภาพของการระดมทุนเพื่อซื้อเหรียญหรือไม่?

บริษัทประเภทนี้มักระดมทุนผ่านการออกหุ้น หุ้นกู้ หรือหุ้นบุริมสิทธิ แล้วจึงซื้อสินทรัพย์คริปโต เมื่อหุ้นสามัญมีส่วนเกินมูลค่าจากการประเมินสูงเมื่อเทียบกับมูลค่าสินทรัพย์สุทธิ การออกหุ้นเพื่อซื้อเหรียญจะเพิ่มสินทรัพย์ต่อหุ้นได้ง่ายกว่า แต่เมื่อส่วนเกินมูลค่าจากการประเมินแคบลง การระดมทุนในขนาดเท่าเดิมจำเป็นต้องออกหุ้นมากขึ้น และการเจือจางต่อผู้ถือหุ้นเดิมก็ชัดเจนขึ้น

ดังนั้น ผลกระทบของกฎใหม่จึงไม่ใช่แค่การขายหุ้นออกมากน้อยเพียงใดเมื่อปรับพอร์ต แต่ยังอยู่ที่ว่าบริษัทคลังสินทรัพย์จะยังสามารถระดมทุนในเงื่อนไขที่เอื้ออำนวยได้ต่อไปหรือไม่ หากหันไปพึ่งพาหนี้หรือหุ้นบุริมสิทธิมากขึ้น ก็ต้องแบกรับภาระดอกเบี้ย เงินปันผล และแรงกดดันในการชำระหนี้ที่เกี่ยวข้อง

เหตุใด "คุณสมบัติการดำเนินธุรกิจ" ของบริษัทคลังสินทรัพย์จึงถูกเพ่งเล็งในตอนนี้?

ความเห็นที่แตกต่างระหว่างบริษัทคลังสินทรัพย์กับ MSCI อยู่ที่ว่า การระดมทุน การถือครองเหรียญ และการออกผลิตภัณฑ์ทางการเงิน นับเป็นธุรกิจที่มีสาระสำคัญของการดำเนินงานหรือไม่

Strategy เห็นว่า บริษัทไม่ได้ถือครอง Bitcoin อย่างเฉยเมย แต่ดำเนินธุรกิจระดมทุนและผลิตภัณฑ์ทางการเงินบนพื้นฐานดังกล่าว บริษัทเน้นย้ำว่า ธุรกิจ Bitcoin ได้ถูกเปิดเผยเป็นส่วนงานดำเนินงานตามมาตรฐานบัญชี GAAP ของสหรัฐฯ แล้ว และกล่าวหา MSCI ว่าใช้กรอบใหม่เพื่อนำแผนการถอดบริษัทคลังสินทรัพย์ดิจิทัลที่เคยเสนอไว้ก่อนหน้านี้กลับมาบรรจุใหม่

Saylor กล่าวในการให้สัมภาษณ์กับ Bloomberg ว่า ขนาดเงินทุนที่ติดตามดัชนีดังกล่าวมีจำกัด การถูกถอดออกจึงมีผลกระทบต่อ Strategy ไม่มาก แต่เขาตั้งคำถามถึงการเลือกปฏิบัติของ MSCI ต่อสินทรัพย์ประเภทต่างๆ: "น้ำมัน ก๊าซ ที่ดิน และเครื่องจักรล้วนนับเป็นทุน แต่ Bitcoin กลับไม่นับ" ในมุมมองของเขา สิ่งนี้สะท้อนถึงอคติต่อ Bitcoin

แต่ตามตรรกะการคัดกรองของ MSCI การดำเนินธุรกิจเหล่านี้ไม่ได้หมายความว่าจะได้รับสิทธิ์ในการอยู่ในดัชนี หากสินทรัพย์ของบริษัทยังคงเป็นการถือครองเพื่อการลงทุนเป็นหลัก ผลการดำเนินงานทางการเงินผันผวนตามราคาสินทรัพย์เป็นหลัก และการขยายตัวต้องพึ่งพาการระดมทุนภายนอก แม้จะมีการซื้อขายและออกหลักทรัพย์อย่างต่อเนื่อง ก็อาจถูกจัดเป็นบริษัทที่ไม่ได้ดำเนินธุรกิจ

Metaplanet พยายามแสดงความสามารถในการจัดการคลังสินทรัพย์ผ่านการซื้อขายจริง ในไตรมาสที่สาม บริษัทขาย BTC 10,000 เหรียญ แล้วซื้อกลับ 11,000 เหรียญ โดยระบุว่ามีเป้าหมายเพื่อแสดงความสามารถในการเปลี่ยน Bitcoin เป็นเงินสด และความสามารถในการครอบคลุมหนี้ที่มีดอกเบี้ย

แต่ความสามารถในการเปลี่ยนเป็นเงินสดกับความสามารถในการดำเนินธุรกิจไม่ใช่เรื่องเดียวกัน การขายเหรียญได้เงินสด ไม่ได้หมายความว่าธุรกิจหลักจะสามารถสร้างเงินสดได้อย่างต่อเนื่อง และการซื้อ Bitcoin กลับมามากขึ้น ก็ไม่จำเป็นต้องเปลี่ยนโครงสร้างที่สินทรัพย์เป็นการถือครองเพื่อการลงทุนเป็นหลักและการขยายตัวพึ่งพาการระดมทุน ดังนั้น การซื้อขายสินทรัพย์อย่างจริงจังเพียงอย่างเดียวจึงไม่เพียงพอที่จะรับประกันการผ่านการคัดกรอง ยังต้องดูว่ากิจกรรมเหล่านี้สะท้อนในตัวชี้วัดทางการเงินอย่างไร

กฎใหม่ของ MSCI จะไม่ยุติโมเดลคลังสินทรัพย์โดยตรง แต่อาจลดทอนการสนับสนุนจากเงินทุนดัชนีต่อโมเดลนี้ รายชื่อสุดท้ายในเดือนพฤศจิกายนจะตัดสินว่าบริษัทใดจะถูกถอดออกจากดัชนี ในระยะยาวกว่านั้น หากส่วนเกินมูลค่าจากการประเมินแคบลง บริษัทคลังสินทรัพย์จำเป็นต้องพิสูจน์ว่า หลังจากประสิทธิภาพของการระดมทุนเพื่อซื้อเหรียญลดลงแล้ว ยังคงมีความสามารถในการเพิ่มมูลค่าสินทรัพย์สุทธิต่อหุ้นให้แก่ผู้ถือหุ้นสามัญได้อย่างต่อเนื่อง