เบื้องหลังผลตอบแทนคงที่ 30% ต่อปี วิเคราะห์โอกาสและความเสี่ยงของผลิตภัณฑ์อาร์บิทราจใหม่จาก Pendle

ต้นฉบับ | Odaily News (โอดายลี นิวส์) (@OdailyChina)

ผู้เขียน | Azuma (@azuma_eth)

ผู้เล่นคริปโตมือเก๋าคงเคยได้ยินเรื่อง "ส่วนต่างราคากิมจิ (Kimchi Premium)" กันมาบ้าง

ในช่วงแรก ๆ ราคาบิตคอยน์ในกระดานเทรดเกาหลีเคยสูงกว่าตลาดต่างประเทศอย่างมีนัยสำคัญ ทำให้นักลงทุนรุ่นบุกเบิกจำนวนมากทำกำไรได้อย่างงาม รวมถึง Sam Bankman-Fried (SBF) ผู้โด่งดังก็เริ่มต้นจากตรงนี้เช่นกัน

อย่างไรก็ตาม เมื่อตลาดค่อย ๆ เติบโตและนักอาร์บิทราจหลั่งไหลเข้ามา โอกาสแบบนี้ก็ค่อย ๆ แคบลง ล่าสุด โปรโตคอล Boros ซึ่งเป็นโปรโตคอลซื้อขายอัตราเงินทุน (funding rate) ภายใต้ Pendle พยายามนำโอกาสคล้าย ๆ กันกลับมาสู่ตลาดคริปโตอีกครั้ง

วันที่ 15 ตุลาคม Boros ประกาศเปิดตัวตลาดสเปรด (Spread Markets) อย่างเป็นทางการ ครอบคลุมบิตคอยน์ (BTC) และอีเธอร์ (ETH) เป็นสินค้าแรก อนุญาตให้ผู้ใช้เทรดส่วนต่างอัตราเงินทุนของสัญญาฟิวเจอร์สแบบไม่มีวันหมดอายุระหว่างแพลตฟอร์มต่าง ๆ ผ่านโพสิชันเดียว ในเอกสารประชาสัมพันธ์ Boros เรียกผลิตภัณฑ์นี้ว่าเป็นโอกาสระดับ "Kimchi Premium" ครั้งต่อไป แล้ว Spread Markets ทำงานอย่างไร? ผู้ใช้ทั่วไปจะได้ผลตอบแทนอะไรบ้าง และต้องแบกรับความเสี่ยงอะไร?

เปลี่ยนส่วนต่างอัตราเงินทุนของสองตลาดให้เป็นการเทรดครั้งเดียว

เนื่องจากสัญญาฟิวเจอร์สแบบไม่มีวันหมดอายุไม่มีวันส่งมอบ กระดานเทรดมักใช้อัตราเงินทุนเพื่อปรับสมดุลความต้องการถือโพสิชันระหว่างฝั่งสถานะซื้อ (long) และสถานะขาย (short) และแม้แต่สินทรัพย์เดียวกัน อัตราเงินทุนระหว่างแพลตฟอร์มก็มักไม่เท่ากัน

ยกตัวอย่าง BTC สมมติอัตราเงินทุนของกระดานเทรด A เมื่อคำนวณเป็นรายปีเท่ากับ 20% และกระดานเทรด B เท่ากับ 8% ส่วนต่างอัตราเงินทุนต่อปีระหว่างสองที่คือ 12 จุดเปอร์เซ็นต์ — ความแตกต่างนี้อาจมาจากโครงสร้างนักเทรด อารมณ์ตลาด สภาพคล่อง และกลไกการคำนวณอัตราเงินทุนที่แตกต่างกันของแต่ละแพลตฟอร์ม ตราบใดที่อุปสงค์ long-short ของสองตลาดยังไม่สอดคล้องกันอย่างสมบูรณ์ ส่วนต่างก็อาจคงอยู่ต่อไป

เมื่อมีส่วนต่างก็ย่อมมีความต้องการอาร์บิทราจ แต่การอาร์บิทราจอัตราเงินทุนแบบดั้งเดิมมักต้องเปิดโพสิชันฟิวเจอร์สแบบไม่มีวันหมดอายุในสองกระดานเทรดแยกกัน พร้อมจัดการอัตราเงินทุน หลักประกัน และกลไกการชำระบัญชีที่แตกต่างกัน หากต้องการล็อกผลตอบแทนในอนาคตเพิ่มเติม ยังต้องบริหารความเสี่ยงจากการเปลี่ยนแปลงของอัตราเงินทุนอีกด้วย

ก่อนหน้านี้ Boros เคยเปิดตัวผลิตภัณฑ์ที่ให้ผู้ใช้เทรดอัตราเงินทุนของตลาดเดียวโดยตรงแล้ว และ Spread Markets ที่เปิดตัวครั้งนี้ต้องการรวมส่วนต่างอัตราเงินทุนระหว่างแพลตฟอร์มให้เป็นสินทรัพย์อ้างอิงเดียว

ตัวอย่างเช่น BTC Spread A-B มีอัตราลอยตัว (floating rate) เท่ากับอัตราเงินทุนของ BTC ในกระดานเทรด A ลบด้วยอัตราเงินทุนของ BTC ในกระดานเทรด B ผู้ใช้ไม่ต้องดำเนินการข้ามแพลตฟอร์มแยกกันอีกต่อไป แต่สามารถ long หรือ short ส่วนต่างนี้ได้โดยตรง

โดยเฉพาะอย่างยิ่ง Boros อนุญาตให้ผู้ใช้เทรดส่วนต่างนี้ได้ทั้งสองทิศทาง

• Long ส่วนต่าง: คือเชื่อว่าอัตราเงินทุนเฉลี่ยของสองตลาดในอนาคตจะสูงกว่าอัตรารายปีโดยนัย (implied annualized rate) ณ จุดเข้าปัจจุบัน
• Short ส่วนต่าง: คือเชื่อว่าอัตราเงินทุนเฉลี่ยในอนาคตจะต่ำกว่าอัตรารายปีโดยนัยปัจจุบัน หรือสามารถนำไปประกอบกับโพสิชันฟิวเจอร์สแบบไม่มีวันหมดอายุทั้งสองฝั่งเพื่อล็อกกำไรจากอาร์บิทราจอัตราเงินทุน

จุดสำคัญคือ โพสิชันของ Boros โดยพื้นฐานแล้วคือการแลกเปลี่ยนระหว่างอัตราคงที่ (fixed rate) กับอัตราลอยตัว การ long ไม่ได้หมายความว่าจะได้รับส่วนต่างอัตราเงินทุนของสองกระดานเทรดโดยตรง แต่จะชำระกำไรขาดทุนตามส่วนต่าง floating จริงกับ rate ที่ล็อกไว้ตอนเข้า — ดังนั้น สิ่งที่ผลิตภัณฑ์ใหม่ลดจริง ๆ คือความซับซ้อนในการเทรดส่วนต่างอัตราเงินทุน ไม่ใช่การเปลี่ยนทุกขั้นตอนอาร์บิทราจให้เป็นการเทรดคลิกเดียวอัตโนมัติ

นักลงทุนรายย่อยมีโอกาสเทรดอะไรบ้าง?

การเดิมพันทิศทางอัตราเงินทุน

วิธีที่ง่ายที่สุดคือมองส่วนต่างอัตราเงินทุนเป็นสินทรัพย์อ้างอิงสำหรับเทรดแยกต่างหาก

สมมติตลาดหนึ่งมีอัตรารายปีโดยนัยปัจจุบัน 10% และคุณคาดว่าในช่วงเวลาหนึ่งข้างหน้า อัตราเงินทุนเฉลี่ยของสองแพลตฟอร์มจะสูงถึง 20% การ long ส่วนต่างก็มีโอกาสได้กำไรจากการชำระบัญชีที่เป็นบวก ในทางกลับกัน หากอัตรารายปีโดยนัยปัจจุบันคือ 20% แต่คุณเชื่อว่าเมื่ออารมณ์ตลาดเย็นลง ส่วนต่างอัตราเงินทุนของสองแพลตฟอร์มจะลดลงเหลือ 5% การ short ส่วนต่างอาจได้เปรียบกว่า

กลยุทธ์นี้ไม่จำเป็นต้องถือโพสิชันฟิวเจอร์สแบบไม่มีวันหมดอายุทั้งสองฝั่งพร้อมกัน จึงไม่ต้องแบกรับความเสี่ยงด้านราคาสินทรัพย์คริปโตเต็มจำนวนเพื่อจับส่วนต่าง ทำให้มีประสิทธิภาพเงินทุนสูงกว่า อย่างไรก็ตาม เนื่องจากส่วนต่างอัตราเงินทุนมักผันผวนค่อนข้างมาก โปรดระวังความเสี่ยงจากเลเวอเรจในการปฏิบัติจริง

อาร์บิทราจคล้ายผลตอบแทนคงที่

สำหรับผู้ใช้ที่สนใจอัตราผลตอบแทนมากกว่าการเดิมพันทิศทางอัตราเงินทุน มีอีกวิธีที่น่าศึกษา

สมมติอัตราเงินทุนของ BTC ในกระดานเทรด A สูงกว่ากระดานเทรด B อย่างชัดเจน ผู้ใช้สามารถ short ฟิวเจอร์สแบบไม่มีวันหมดอายุของ BTC ในตลาดอัตราเงินทุนสูง และ long ฟิวเจอร์สแบบไม่มีวันหมดอายุของ BTC ในจำนวนเท่ากันในตลาดอัตราเงินทุนต่ำ เพื่อหักล้างความเสี่ยงด้านราคาทั้งสองฝั่งให้มากที่สุด ในขณะเดียวกัน ผู้ใช้ต้อง short ตลาดสเปรด (Spread Market) ที่สอดคล้องกันบน Boros เพื่อแปลงส่วนต่าง floating rate ให้เป็นโพสิชัน fixed rate ในทางกลับกันก็ใช้หลักการเดียวกัน

เมื่อรวมสามธุรกรรมนี้เข้าด้วยกัน ก็มีโอกาสล็อกส่วนต่างอัตราเงินทุนระหว่างสองตลาดได้ เครื่องมืออาร์บิทราจอย่างเป็นทางการของ Boros ก็ใช้แนวคิดนี้ — ในคู่เทรดที่มี Spread Market โพสิชันอัตราเงินทุนสองรายการที่เดิมต้องจัดการแยกกันสามารถรวมเป็นโพสิชันส่วนต่างเดียวได้

ในเอกสารประชาสัมพันธ์อย่างเป็นทางการ Boros ยกตัวอย่างว่าสามารถทำผลตอบแทนคงที่ 25%–35% แต่ตัวเลขนี้ไม่ควรมองเป็นผลตอบแทนสุทธิที่ผู้ใช้ทั่วไปจะได้รับจริงโดยตรง และไม่ควรนำไปเปรียบเทียบโดยไม่พิจารณาอัตราเงินทุนขณะเข้า ระยะเวลาถือโพสิชัน เลเวอเรจ และต้นทุน

สำหรับนักลงทุนรายย่อย สิ่งที่ควรสนใจจริง ๆ ไม่ใช่อัตรารายปี (annualized rate) สูงสุด ณ จุดใดจุดหนึ่ง แต่เป็นว่าส่วนต่างจะคงอยู่ได้หรือไม่ ราคาเข้าสมเหตุสมผลหรือไม่ และหลังหักต้นทุนธุรกรรมแล้วยังเหลือผลตอบแทนเท่าไร

เบื้องหลังผลตอบแทนสูง มีหลุมพรางอะไรซ่อนอยู่?

ความผันผวนสูง: ข้อมูลในอดีต ≠ ผลลัพธ์ในอนาคต

อัตราเงินทุนของแพลตฟอร์มต่าง ๆ มักแตกต่างกันจริง และพฤติกรรมส่วนต่างข้ามแพลตฟอร์มในกลุ่มตัวอย่างขนาดใหญ่ช่วงเวลายาวก็มีรูปแบบบางอย่าง แต่ข้อมูลในอดีตช่วยได้แค่การคาดการณ์ ไม่สามารถรับประกันผลการชำระบัญชีในอนาคต

การพลิกกลับของอารมณ์ตลาด การเปลี่ยนแปลงโพสิชันของนักเทรด หรือการปรากฏตัวอย่างกะทันหันของ long หรือ short จำนวนมากในแพลตฟอร์มใดแพลตฟอร์มหนึ่ง ล้วนทำให้อัตราเงินทุนเปลี่ยนแปลงรุนแรงได้ ส่วนต่างที่เคยได้เปรียบอาจขยายหรือแคบลงอย่างรวดเร็ว หรือแม้แต่กลายเป็นส่วนต่างติดลบ ส่งผลโดยตรงต่อผลลัพธ์ของกลยุทธ์ long หรือ short

ความเสี่ยงของแพลตฟอร์มอ้างอิงยังคงอยู่

การรวมกลยุทธ์อาร์บิทราจข้ามแพลตฟอร์มเป็นการเทรดส่วนต่างครั้งเดียว แม้ลดความซับซ้อนในการจัดการโพสิชันอัตราเงินทุนหลายรายการ แต่ไม่ได้ขจัดความเสี่ยงพื้นฐาน กลยุทธ์ทั้งหมดยังคงพึ่งพาการชำระอัตราเงินทุนของกระดานเทรดที่เกี่ยวข้อง รวมถึงสภาพคล่อง การชำระบัญชี และกลไกการชำระราคาของ Boros เอง

หากกระดานเทรดอ้างอิงใดเกิดความผันผวนผิดปกติ สภาพคล่องเหือดแห้ง หรือการเทรดหยุดชะงัก พอร์ตอาร์บิทราจอาจปรับตัวไม่ทัน แม้ในทางทฤษฎีจะป้องกันความเสี่ยงด้านราคาของสินทรัพย์อ้างอิงแล้ว ก็ไม่ได้หมายความว่าความเสี่ยงจริงถูกหักล้างหมดสิ้น ในสภาวะตลาดรุนแรง การชำระบัญชีของโพสิชันขาเดียว หรือการเบี่ยงเบนของราคาข้ามแพลตฟอร์ม ล้วนทำให้พอร์ตขาดทุนเพิ่มเติมได้

ขีดจำกัดความจุ

Boros ทำให้ส่วนต่างอัตราเงินทุนข้ามแพลตฟอร์มเป็นสินทรัพย์ที่เทรดง่ายขึ้น แต่โอกาสแบบนี้ไม่ได้มีอุปทานไม่จำกัด

เมื่อนักเทรดหลั่งไหลเข้าสู่ตลาดเดียวกันมากขึ้น เงินทุนอาร์บิทราจจะค่อย ๆ บีบส่วนต่างอัตราเงินทุนที่มีอยู่ให้แคบลง ซึ่งก็คือสิ่งที่ Boros เรียกว่า การแคบลงของส่วนต่าง (Premium Narrowing) เมื่อส่วนต่างแคบลง อัตราผลตอบแทนที่ผู้เข้าใหม่จะล็อกได้ก็ลดลงตามไปด้วย

เครื่องมือที่ง่ายขึ้น ไม่ได้หมายความว่ากลยุทธ์จะง่ายขึ้น

โดยสรุป Spread Markets ของ Boros มอบวิธีการเทรดที่ตรงไปตรงมากว่าสำหรับอาร์บิทราจอัตราเงินทุน โดยแยกส่วนต่างอัตราเงินทุนระหว่างสองตลาดออกมาต่างหาก ลดความซับซ้อนในการจัดการโพสิชันอัตราเงินทุนหลายรายการ เพิ่มประสิทธิภาพการใช้เงินทุน และมอบเครื่องมือใหม่สำหรับการเทรดส่วนต่างโดยตรงและการสร้างกลยุทธ์ผลตอบแทนคงที่

แต่เครื่องมือที่ง่ายขึ้น ไม่ได้หมายความว่ากลยุทธ์จะง่ายขึ้น สิ่งที่กำหนดผลตอบแทนจริง ๆ ยังคงเป็นระดับอัตราเงินทุนขณะเข้า ความต่อเนื่องของส่วนต่าง ต้นทุนธุรกรรม และการบริหารความเสี่ยงของพอร์ตทั้งหมด

สำหรับนักเทรดทั่วไป ก่อนรีบไล่ตามอัตรารายปีสูงในโฆษณา อย่างน้อยควรเริ่มจากแผนอาร์บิทราจข้ามตลาดแบบดั้งเดิมก่อน แล้วจึงต่อยอดจากตรงนั้น