มอร์แกน สแตนลีย์เตือน: หุ้นหน่วยความจำดูถูกที่สุดเมื่อวัฏจักรถึงจุดสูงสุด แต่เสี่ยงอันตราย

รายงานล่าสุดของมอร์แกน สแตนลีย์ระบุว่า แม้อุปทานตึงตัว ราคาปรับขึ้น และกำไรที่ฟื้นตัวยังคงหนุนอุตสาหกรรมอย่างแข็งแกร่ง แต่เมื่อราคาหุ้นพุ่งขึ้นอย่างมากและการคาดการณ์กำไรถูกปรับขึ้นอย่างหนาแน่น ความคาดหวังเชิงบวกต่อหุ้นหน่วยความจำก็ถูกสะท้อนในราคาไปมากแล้ว พื้นที่สำหรับการปรับขึ้นต่อไปจึงเผชิญบททดสอบ

ความขัดแย้งหลักอยู่ที่ว่า ยิ่งปัจจัยพื้นฐานของอุตสาหกรรมหน่วยความจำแข็งแกร่งเท่าใด ความเสี่ยง ณ จุดสูงสุดของวัฏจักรก็ยิ่งถูกมองข้ามได้ง่าย ในอดีต หุ้นหน่วยความจำมักทำจุดสูงสุดก่อนกำไรจะถึงจุดสูงสุด เพราะตลาดคุ้นเคยกับการคาดการณ์กำไรระดับสูงในปัจจุบันไปสู่อนาคต ทำให้หุ้นดูเหมือนมีมูลค่าถูกที่สุดเมื่ออุตสาหกรรมอยู่ในช่วงขาขึ้นที่สุด

ในบริบทนี้ มอร์แกน สแตนลีย์มองว่า ภาวะอุตสาหกรรมหน่วยความจำที่ร้อนแรงอาจไม่แปลงเป็นผลตอบแทนส่วนเกินที่ยั่งยืนของหุ้นหน่วยความจำ เมื่อตลาดปรับเพิ่มความคาดหวังการเติบโตของกำไรอย่างต่อเนื่อง ความน่าดึงดูดในการลงทุนเชิงเปรียบเทียบของห่วงโซ่อุปทานด้านการประมวลผล AI และเครือข่ายก็เริ่มเหนือกว่ากลุ่มหน่วยความจำ

ซูเปอร์ไซเคิลยังดำเนินต่อ แต่ความเป็นวัฏจักรไม่ได้หายไป

ความเฟื่องฟูของอุตสาหกรรมหน่วยความจำรอบนี้มีพื้นฐานอุปสงค์ที่แข็งแกร่ง

การก่อสร้างดาต้าเซ็นเตอร์ AI ยังคงผลักดันความต้องการหน่วยความจำสูงขึ้น โดยหน่วยความจำแบนด์วิดท์สูง (HBM) คิดเป็นเกือบครึ่งหนึ่งของต้นทุนชิปเซิร์ฟเวอร์ AI สัญญาจัดหาระยะยาวช่วยเพิ่มความสามารถในการคาดการณ์รายได้ของผู้ผลิตผ่านการล็อกคำสั่งซื้อและการกำหนดราคาขั้นต่ำ ขณะเดียวกัน การผลิต HBM เบียดบังกำลังการผลิต DRAM แบบดั้งเดิม และโมเดล AI รุ่นใหม่ต้องการความจุหน่วยความจำเพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ ยิ่งทำให้อุปทานตึงตัวมากขึ้น

ข้อมูลของมอร์แกน สแตนลีย์แสดงว่า ราคา HBM ต่อ GB ในปัจจุบันสูงเกือบ 7 เท่าของจุดสูงสุดในอดีต สะท้อนความแข็งแกร่งของวัฏจักรหน่วยความจำรอบนี้ แต่การเสริมความแข็งแกร่งเชิงโครงสร้างของการเติบโตของอุตสาหกรรมไม่ได้หมายความว่าผลตอบแทนการลงทุนในหุ้นหน่วยความจำจะดีขึ้นตามไปด้วย กำไรที่สูงย่อมดึงดูดกำลังการผลิตใหม่ เมื่ออุปทานตามทันอุปสงค์ หรือปลายน้ำเข้าสู่ช่วงลดสต็อก ราคาและกำไรก็อาจถึงจุดสูงสุด วัฏจักรในอดีตปี 2000, 2016, 2019 และ 2022 ล้วนสะท้อนกฎข้อนี้

รายงานระบุว่า จุดเปลี่ยนของวัฏจักรรอบนี้อาจมาช้ากว่าเดิม แต่ยังต้องระวังการเปลี่ยนแปลงของสมดุลอุปสงค์-อุปทานหลังปี 2027

การคาดการณ์กำไรสูงเกินไป P/E ต่ำซ่อนกับดัก

นับตั้งแต่วัฏจักรรอบนี้เริ่มต้นในเดือนกันยายน 2025 หุ้นหน่วยความจำเอเชียปรับตัวขึ้นสะสมประมาณ 9 เท่า มูลค่าตลาดรวมทะลุระดับล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ ข้อมูลของมอร์แกน สแตนลีย์แสดงว่า ตลาดปรับเพิ่มประมาณการกำไรต่อหุ้น (EPS) ของบริษัทหน่วยความจำเอเชียโดยเฉลี่ย 432% สะท้อนความคาดหวังที่สูงมากต่อแนวโน้มกำไรของวัฏจักรนี้

อย่างไรก็ตาม การเติบโตของกำไรอย่างต่อเนื่องไม่ได้หมายความว่าราคาหุ้นยังมีพื้นที่ปรับขึ้นในสัดส่วนเท่ากัน Samsung และ SK Hynix ปัจจุบันมี forward P/E ประมาณ 3-4 เท่า ดูผิวเผินเหมือนถูก แต่ก็อาจเป็นกับดักมูลค่าที่มักเกิดกับหุ้นวัฏจักรใกล้จุดสูงสุดของกำไร มอร์แกน สแตนลีย์ชี้ว่า หากจะรองรับการปรับขึ้นต่อไปที่ราคาหุ้นปัจจุบันสะท้อนอยู่ ราคาสัญญา DRAM ยังต้องปรับขึ้นประมาณ 70% จากระดับปัจจุบันเมื่อเทียบกับไตรมาสก่อนหน้า ซึ่งทำได้ยากมาก

ประสบการณ์ในอดีตก็น่าเตือนใจ: ปี 2008 และ 2012 หุ้นหน่วยความจำทำจุดสูงสุดก่อนกำไรถึงจุดสูงสุดประมาณ 4 เดือน ปี 2018 ช่องว่างนี้ขยายเป็น 8 เดือน หุ้นหน่วยความจำมักสะท้อนความกังวลต่อการชะลอตัวของอุตสาหกรรมในอนาคตก่อน เมื่อกำไรแข็งแกร่งที่สุดและมูลค่าดูถูกที่สุด

HBM และ DRAM ยังสดใส แต่ความเสี่ยงด้านอุปทานใกล้เข้ามา

ในระยะสั้น ปัจจัยพื้นฐานของอุตสาหกรรมหน่วยความจำยังมีแรงหนุน มอร์แกน สแตนลีย์คาดว่าราคา HBM จะปรับขึ้นต่อเนื่องในปี 2027 และราคาสัญญา DRAM และ NAND แบบดั้งเดิมมีแนวโน้มปรับขึ้นอีกในไตรมาสที่สี่ของปี 2026 ความต้องการเซิร์ฟเวอร์ AI ที่แข็งแกร่ง การย้ายกำลังการผลิต DRAM แบบดั้งเดิมไปยัง HBM และความต้องการโซลิดสเตตไดรฟ์ระดับองค์กร (eSSD) ที่เพิ่มขึ้น ร่วมกันหนุนการปรับขึ้นราคาในปัจจุบัน

แต่การเปลี่ยนแปลงด้านอุปทานไม่ควรมองข้าม ผู้ผลิตหน่วยความจำกำลังเพิ่มงบลงทุนอย่างมาก กำลังการผลิตใหม่คาดว่าจะทยอยปล่อยออกมาตั้งแต่ครึ่งหลังของปี 2027 ขณะเดียวกัน ตลาด NAND ระดับผู้บริโภคอาจเผชิญแรงกดดันด้านราคาที่อ่อนตัวลง ภาวะอุตสาหกรรมของหน่วยความจำแต่ละประเภทอาจเริ่มแตกต่างกัน

วิวัฒนาการของสถาปัตยกรรมดาต้าเซ็นเตอร์ก็อาจเปลี่ยนการกระจายผลประโยชน์ในห่วงโซ่อุตสาหกรรม มอร์แกน สแตนลีย์คำนวณว่า ในระบบ NVL72 แบบ rack เดียวของ Nvidia สัดส่วนเนื้อหาที่เกี่ยวข้องกับหน่วยความจำอยู่ที่ประมาณ 29% แต่เมื่อขยายเป็น 8 rack ที่เชื่อมต่อกันจะลดลงเหลือ 19% ขณะที่สัดส่วนอุปกรณ์เครือข่ายเพิ่มจาก 10% เป็น 20% เมื่อขนาด AI cluster ใหญ่ขึ้น น้ำหนักของฮาร์ดแวร์เครือข่ายในมูลค่าระบบก็เพิ่มขึ้น ผู้ผลิตหน่วยความจำอาจไม่ได้รับประโยชน์ในอัตราส่วนเดียวกันจากการลงทุนโครงสร้างพื้นฐานที่เพิ่มขึ้น