ผู้บริหาร Strive: ทบทวนวงล้อราคา Bitcoin ใหม่

ผู้เขียน: Joe Burnett รองประธานฝ่ายกลยุทธ์ Bitcoin ของ Strive

เรียบเรียงโดย: Jiahua, ChainCatcher

ในไตรมาสที่แล้ว เมื่อ Bitcoin ร่วงลงกว่า 50% จากจุดสูงสุด ผมเคยเสนอว่าตลาดหมีไม่ใช่ข้อบกพร่องเชิงระบบ แต่เป็นส่วนหนึ่งของกระบวนการยอมรับ Bitcoin ในช่วงแรกเริ่ม เมื่อต้นปีนี้ ผมได้อธิบายว่าทำไม Bitcoin อาจแตะ 11 ล้านดอลลาร์ภายในปี 2036 ผมยังเชื่อว่าสถานการณ์นี้เป็นไปได้ แต่สิ่งที่น่าตั้งคำถามมากกว่าคือ Bitcoin จะเดินไปถึงจุดนั้นด้วยเส้นทางใด

Bitcoin เคยให้ผลตอบแทนเพิ่มขึ้นเป็นร้อยเท่าในรอบแรก ๆ ขณะที่ผลตอบแทนในรอบหลัง ๆ แคบลงอย่างชัดเจน หากแนวโน้มนี้ดำเนินต่อไป Bitcoin จะมีลักษณะคล้ายสินทรัพย์ที่เติบโตเต็มที่มากขึ้นเรื่อย ๆ และผลตอบแทนจะค่อย ๆ เข้าสู่ภาวะปกติ

แบบจำลองกฎกำลังสรุปการเปลี่ยนแปลงนี้ได้ดี (หมายถึงความสัมพันธ์ฟังก์ชันกำลังระยะยาวระหว่างราคา Bitcoin กับเวลาที่ยังคงค่อนข้างเสถียร) เมื่อขนาดสินทรัพย์ขยายตัว ผลตอบแทนจะค่อย ๆ ลดลง เป็นเวลากว่าทศวรรษที่ Bitcoin เคลื่อนตัวตามแนวโน้มระยะยาวที่เสถียรอย่างมาก

ผมยอมรับพลังการอธิบายของกรอบกฎกำลัง และเชื่อว่า Bitcoin อาจยังคงเคลื่อนตามแนวโน้มนี้โดยประมาณในอีกไม่กี่ปีข้างหน้า อย่างไรก็ตาม ผมไม่เชื่ออีกต่อไปว่ากฎกำลังเพียงพอที่จะอธิบายผลลัพธ์สุดท้ายของ Bitcoin

เมื่อ Bitcoin เติบโตเต็มที่ ผลตอบแทนลดลง และความผันผวนก็ลดลงด้วย การลดลงของความผันผวนไม่เพียงเปลี่ยนขนาดของเงินทุนที่ Bitcoin ดูดซับได้ แต่ยังขยายการใช้งานภายในระบบการเงินอีกด้วย

ความผันผวนที่ต่ำลงจะปรับปรุงผลตอบแทนที่ปรับด้วยความเสี่ยงของ Bitcoin และทำให้การจัดหาเงินทุนโดยใช้ Bitcoin เป็นหลักประกันง่ายขึ้น เมื่อ Bitcoin กลายเป็นหลักประกันคุณภาพสูงในระบบการเงินโลก ขนาดของสินเชื่อดอลลาร์ที่ค้ำประกันด้วย Bitcoin อาจขยายตัวอย่างมีนัยสำคัญ

ผลตอบแทนที่ลดลงทำให้ความผันผวนต่ำลง และความผันผวนที่ลดลงดึงดูดเงินทุนมากขึ้น ขยายขนาดการจัดหาเงินทุนที่ Bitcoin รองรับได้ ในที่สุด แรงเหล่านี้อาจผลักดันราคา Bitcoin ให้เร่งตัวขึ้นอีกครั้ง ทะลุแนวโน้มกฎกำลัง

ผลตอบแทนที่ลดลงอาจเป็นเพียงบทนำของขั้นต่อไป

มีการเปรียบเทียบที่น่าสนใจในวิทยาศาสตร์วัสดุ

วิศวกรที่ศึกษาความล้าของโลหะสังเกตการขยายตัวของรอยร้าวภายใต้ความเค้นซ้ำ ๆ ปีกเครื่องบินโค้งงอเล็กน้อยในแต่ละเที่ยวบิน และพื้นสะพานถูกกดและปล่อยซ้ำ ๆ เมื่อยานพาหนะผ่านไป ความเค้นแต่ละครั้งทำให้เกิดความเสียหายเพียงเล็กน้อย แต่ความเสียหายเหล่านี้สะสมเมื่อเวลาผ่านไป จนเกิดรอยร้าวที่ใหญ่ขึ้นเรื่อย ๆ วิศวกรมักแบ่งเส้นโค้งการขยายตัวของรอยร้าวออกเป็นสามช่วง

ช่วงแรกคือระยะก่อตัวของรอยร้าว ซึ่งการขยายตัวไม่สม่ำเสมอและยากต่อการจำลอง

เมื่อเข้าสู่ช่วงที่สอง การขยายตัวของรอยร้าวเริ่มเป็นไปตามรูปแบบ เรียกว่าช่วงกฎปารีสในทางวิศวกรรม (กฎปารีสอธิบายความสัมพันธ์กฎกำลังระหว่างอัตราการขยายตัวของรอยร้าวจากความล้ากับความเข้มของความเค้น) ณ จุดนี้ การขยายตัวของรอยร้าวปรากฏเป็นเส้นตรงบนกราฟลอการิทึมคู่

ในช่วงที่สาม รอยร้าวถึงจุดวิกฤตและขยายตัวอย่างรวดเร็ว กฎกำลังที่อธิบายระยะกลางได้ใช้ไม่ได้อีกต่อไป และวัสดุแตกหักในที่สุด

ผมเชื่อว่ากระบวนการกลายเป็นเงินของ Bitcoin เป็นไปตามแนวโน้มที่คล้ายกัน ในการเปรียบเทียบนี้ วัสดุที่อยู่ภายใต้แรงกดดันต่อเนื่องคือระบบสินเชื่อดอลลาร์

ขั้นแรกคือการค้นพบ ผลตอบแทนและความผันผวนสูงมาก ทำให้กองทุนขนาดใหญ่จัดสรร Bitcoin ได้ยาก และการจัดหาเงินทุนโดยใช้ Bitcoin เป็นหลักประกันก็ทำได้ยาก

ขั้นที่สองคือการเติบโตเต็มที่ ผลตอบแทนและความผันผวนแคบลงพร้อมกัน ปรับปรุงผลตอบแทนที่ปรับด้วยความเสี่ยงของ Bitcoin ทำให้นักลงทุนขยายการจัดสรรได้ และ Bitcoin ค่อย ๆ กลายเป็นหลักประกันที่น่าดึงดูดยิ่งขึ้น

ขั้นที่สามคือการกลายเป็นเงินที่ขับเคลื่อนโดยระบบการเงิน เงินทุนเฉพาะและแรงซื้อที่ขับเคลื่อนด้วยสินเชื่อเริ่มเข้าสู่ตลาด Bitcoin ในวงกว้าง เริ่มวงจรที่เสริมแรงตัวเอง เร่งการเพิ่มขึ้นของราคา และทะลุแนวโน้มกฎกำลัง

คนส่วนใหญ่เห็นขั้นที่สองแล้วคิดว่าผลตอบแทนที่ลดลงจะดำเนินต่อไปอย่างไม่มีกำหนด อย่างไรก็ตาม ในมุมมองของผม ขั้นที่สองกำลังสร้างเงื่อนไขสำหรับขั้นที่สาม เมื่อ Bitcoin เติบโตเต็มที่ ความผันผวนลดลง ผลตอบแทนที่ปรับด้วยความเสี่ยงดีขึ้น และคุณภาพหลักประกันเพิ่มขึ้น เงินทุนที่มีอยู่จัดสรร Bitcoin ได้ง่ายขึ้น และการใช้สินเชื่อเพื่อจัดหาเงินทุนซื้อก็เป็นไปได้มากขึ้น

ความผันผวนที่ลดลงกำลังปรับเปลี่ยนคุณสมบัติสินทรัพย์ของ Bitcoin

ความผันผวนของ Bitcoin ลดลงอย่างมีนัยสำคัญ

ในเดือนมีนาคม 2014 ความผันผวนรายปีของ Bitcoin เคยเข้าใกล้ 147% ณ เวลาที่เขียนนี้ ข้อมูลจาก Perplexity Finance แสดงว่าตัวเลขนี้ลดลงเหลือประมาณ 44% Fidelity ชี้ให้เห็นเมื่อเร็ว ๆ นี้ว่าความผันผวนปัจจุบันของ Bitcoin ต่ำกว่า 98.5% ของวันซื้อขายในประวัติศาสตร์

แม้ผลตอบแทนระยะยาวยังโดดเด่น ความผันผวนของ Bitcoin ยังคงลดลง และอัตราส่วน Sharpe ก็เพิ่มขึ้นตามไปด้วย นั่นหมายความว่า Bitcoin ไม่จำเป็นต้องพึ่งพาสินเชื่อใหม่ แต่สามารถดึงดูดเงินทุนได้มากขึ้นเพียงจากลักษณะผลตอบแทนต่อความเสี่ยงที่ดีขึ้น สัญญาณคล้ายกันนี้พบได้ในช่วงปี 2016 ถึงต้นปี 2017: ความผันผวนแคบลงอย่างมีนัยสำคัญ ขณะที่ผลการดำเนินงานที่แข็งแกร่งเริ่มดึงดูดเงินทุนมากขึ้น

ความผันผวนยังทำหน้าที่เหมือน "ภาษีที่มองไม่เห็น" ต่อขนาดสถานะ สำหรับนักลงทุนที่มีงบประมาณความเสี่ยงคงที่ หากความผันผวนของ Bitcoin ลดลงครึ่งหนึ่ง พวกเขาสามารถเพิ่มขนาดสถานะเป็นสองเท่าในทางทฤษฎีโดยไม่เพิ่มส่วนสนับสนุนความเสี่ยงของพอร์ตโฟลิโอ ดังนั้น แม้ไม่มีการสร้างสินเชื่อใหม่ การลดลงของความผันผวนเองก็จะขยายพื้นที่ให้เงินทุนที่มีอยู่จัดสรร Bitcoin ได้

การขาดทุนสูงสุดในรอบก่อน ๆ ก็แสดงให้เห็นประเด็นเดียวกัน การขาดทุนสูงสุดในตลาดหมีใหญ่สามครั้งล่าสุดของ Bitcoin อยู่ที่ประมาณ 85%, 84% และ 77% ในรอบนี้ Bitcoin ร่วงจากประมาณ 125,000 ดอลลาร์ในเดือนตุลาคม 2025 ลงมาที่ประมาณ 58,500 ดอลลาร์ในเดือนมิถุนายน 2026 คิดเป็นการขาดทุนประมาณ 53%

NYDIG ให้ข้อสรุปคล้ายกันใกล้จุดต่ำสุดในเดือนมิถุนายน: การขาดทุนครั้งนี้อยู่ที่ 52.7% ขณะที่ช่วงปี 2021 ถึง 2022 อยู่ที่ 77.6% และรอบก่อนหน้าอยู่ระหว่าง 84% ถึง 94% การลดลงในแต่ละรอบแคบลง และจุดต่ำสุดก็สูงขึ้น NYDIG มองว่าการลดลงของความผันผวนในระยะยาวนี้เป็นหนึ่งในลักษณะเด่นที่สุดของขั้นปัจจุบัน

สำหรับผู้ถือ Bitcoin การเปลี่ยนแปลงนี้อาจน่าผิดหวัง: กำไรในตลาดกระทิงน้อยลง การขาดทุนในตลาดหมีก็น้อยลง และผลตอบแทนโดยรวมลดลง

แต่จากมุมมองของผู้ให้กู้ แนวโน้มเดียวกันนี้น่าดึงดูดอย่างยิ่ง เพราะ Bitcoin กำลังกลายเป็นหลักประกันคุณภาพสูงขึ้น

ยิ่งความผันผวนต่ำ ขนาดสินเชื่อที่ Bitcoin รองรับได้ยิ่งใหญ่ขึ้น

จากมุมมองของผู้ให้กู้ คำถามสำคัญที่สุดคือ Bitcoin จะทนต่อการลดลงได้มากเพียงใดก่อนที่มูลค่าหลักประกันจะเข้าใกล้ยอดเงินกู้

สมมติว่ามีคนถือ Bitcoin มูลค่า 100,000 ดอลลาร์ และกู้ยืม 20,000 ดอลลาร์โดยใช้ Bitcoin เป็นหลักประกัน อัตราส่วนสินเชื่อต่อมูลค่า (LTV) เริ่มต้นคือ 20% เมื่อ LTV เพิ่มขึ้นเป็น 80% ผู้ให้กู้จะยึดหลักประกัน

ยิ่งการขาดทุนที่เลวร้ายที่สุดที่อาจเกิดขึ้นของ Bitcoin น้อยลง จำนวนเงินกู้ที่ปลอดภัยที่ออกได้ต่อหลักประกันเดียวกันก็ยิ่งสูงขึ้น หากการขาดทุนที่คาดว่าจะเลวร้ายที่สุดลดลงจาก 80% เป็น 50% จำนวนเงินกู้ที่ปลอดภัยจะเพิ่มขึ้นเป็น 2.5 เท่าของเดิม

ตรรกะเดียวกันนี้ใช้กับผู้กู้ โครงสร้างการจัดหาเงินทุนที่บริษัทอย่าง Strategy และ Strive ใช้สามารถขยายการถือครอง Bitcoin ได้โดยไม่ต้องรับความเสี่ยงจากการบังคับขายระยะสั้น ยิ่งการขาดทุนตื้นเท่าใด ความยืดหยุ่นของโครงสร้างเหล่านี้ก็ยิ่งแข็งแกร่งขึ้น ดังนั้น ความผันผวนที่ต่ำลงจึงรองรับขนาดการจัดหาเงินทุนที่ใหญ่ขึ้นพร้อมลดความเสี่ยงด้านสินเชื่อ

การเพิ่มขึ้นของราคาจะยิ่งขยายผลกระทบนี้ หากราคา Bitcoin เพิ่มขึ้นเป็นสองเท่าในขณะที่หนี้ดอลลาร์ที่เกี่ยวข้องไม่เปลี่ยนแปลง LTV จะลดลงครึ่งหนึ่ง Bitcoin จำนวนเท่าเดิมจึงรองรับการกู้ยืมได้มากขึ้น และให้เงินทุนสำหรับการซื้อในภายหลัง

แม้ว่า Bitcoin จะค่อย ๆ เติบโตเต็มที่และผลตอบแทนรายปีไม่ถึง 100% อีกต่อไป ตรรกะการจัดหาเงินทุนนี้อาจยังคงใช้ได้ และขนาดสินเชื่อที่ขยายได้อาจยังคงมีนัยสำคัญ

สมมติว่าผลตอบแทนรายปีที่คาดหวังของ Bitcoin ลดลงเหลือ 30% ขณะที่ต้นทุนการจัดหาเงินทุนของหุ้นบุริมสิทธิที่เกี่ยวข้องกับ Bitcoin อยู่ที่ประมาณ 13% ยังคงมีส่วนต่างผลตอบแทนที่คาดหวังประมาณ 17 จุดเปอร์เซ็นต์

เมื่อการขาดทุนรุนแรงของหลักประกันแคบลงเรื่อย ๆ ส่วนต่างผลตอบแทนเช่นนี้ยังเพียงพอที่จะรองรับการจัดหาเงินทุนขนาดใหญ่ เมื่อการประเมินความเสี่ยงของหลักประกันของตลาดลดลง ช่องทางการจัดหาเงินทุนที่ถูกกว่าอาจค่อย ๆ เปิดขึ้น รวมถึงสินเชื่อธนาคาร พันธบัตรระดับลงทุน และการแปลงสินทรัพย์จำนอง Bitcoin เป็นหลักทรัพย์

กลไกนี้เริ่มปรากฏในตลาดสาธารณะแล้ว Strategy เผยแพร่แบบจำลองสินเชื่อเชิงแผนภาพที่คำนวณส่วนต่างสินเชื่อของหุ้นบุริมสิทธิจากความผันผวนของ Bitcoin สมมติ

ภายใต้สมมติฐานคงที่ เมื่อความผันผวนของ Bitcoin อยู่ที่ 60% แบบจำลองให้ส่วนต่างสินเชื่อ STRC ที่ 360 จุดพื้นฐาน (1 จุดพื้นฐานเท่ากับ 0.01 จุดเปอร์เซ็นต์) ซึ่งอยู่ในช่วงที่ไม่ใช่ระดับลงทุน เมื่อความผันผวนลดลงใกล้ระดับที่เกิดขึ้นจริงในปัจจุบันที่ 40% ส่วนต่างจะแคบลงอย่างรวดเร็วเหลือ 56 จุดพื้นฐาน เข้าสู่ช่วงระดับลงทุน เมื่อความผันผวนลดลงอีกเป็น 30% ส่วนต่างเหลือเพียง 6 จุดพื้นฐาน ขณะเดียวกัน ความน่าจะเป็นที่หลักประกันไม่สามารถครอบคลุมหนี้ในแบบจำลองก็ลดลงจากประมาณ 26% เหลือต่ำกว่า 0.5%

การลดลงของความผันผวนทำให้ตราสารประเภทเดียวกันมีความเสี่ยงด้านสินเชื่อต่ำลง ยิ่งความเสี่ยงด้านสินเชื่อต่ำ ระบบการเงินก็มักเต็มใจให้เงินทุนมากขึ้น

จุดเริ่มต้นคือการลดลงพร้อมกันของผลตอบแทนและความผันผวน แต่ผลลัพธ์อาจเป็นการกลับมาของผลตอบแทน

วงล้อเงินทุนและสินเชื่อ ขับเคลื่อนราคาให้เร่งตัวอีกครั้ง

เมื่อปัจจัยเหล่านี้รวมกัน จะเกิดวงจรที่เสริมแรงตัวเอง

Bitcoin เติบโตและพัฒนาเต็มที่อย่างต่อเนื่อง นำไปสู่การลดลงของความผันผวน ผลตอบแทนที่ปรับด้วยความเสี่ยงดีขึ้น ทำให้นักลงทุนจัดสรรเงินทุนได้มากขึ้น คุณภาพของหลักประกันดีขึ้น ทำให้การจัดหาเงินทุนถูกและมีมากขึ้น เงินทุนที่มีอยู่และแรงซื้อที่สนับสนุนโดยสินเชื่อดอลลาร์ใหม่เริ่มแข่งขันกันเพื่ออุปทานรวม 21 ล้าน Bitcoin ผลักดันราคาให้สูงขึ้น การเพิ่มขึ้นของราคายิ่งเพิ่มมูลค่าหลักประกัน ปลดปล่อยพื้นที่การจัดหาเงินทุนมากขึ้น และทำให้วงจรดำเนินต่อไป

จากมุมมองของการขยายสินเชื่อ วงจรนี้คล้ายกับการโจมตีเก็งกำไรในเศรษฐศาสตร์มหภาค (การกู้ยืมสกุลเงินที่อ่อนแอกว่าเพื่อซื้อสินทรัพย์ที่เจือจางยากกว่า จึงเกิดกลไกการซื้อขายที่เสริมแรงตัวเอง)

การขยายสินเชื่อมาจากหลายเส้นทาง ธนาคารสามารถออกสินเชื่อที่มี Bitcoin ค้ำประกัน และตามที่ธนาคารกลางอังกฤษอธิบายใน "Money Creation in the Modern Economy" ธนาคารพาณิชย์สร้างเงินฝากพร้อมกันเมื่อออกสินเชื่อ บริษัทต่าง ๆ ยังสามารถออกหุ้นกู้แปลงสภาพและหุ้นบุริมสิทธิถาวร โดยใช้เงินที่ได้ไปซื้อ Bitcoin ทั้งสองเส้นทางขยายสินเชื่อที่เป็นสกุลเงินดอลลาร์พร้อมนำ Bitcoin ออกจากการหมุนเวียนมากขึ้น

ช่วงเวลาแห่งการทะลุกฎกำลัง

แล้วจุดสิ้นสุดของกระบวนการนี้คืออะไร

การยอมรับเทคโนโลยีใหม่มักเป็นไปตามเส้นโค้งรูปตัว S: ช่วงแรกช้า จากนั้นแพร่หลายอย่างรวดเร็ว และสุดท้ายเข้าใกล้จุดอิ่มตัว หลายคนเชื่อว่าราคา Bitcoin จะเป็นไปตามเส้นโค้งเดียวกันและค่อย ๆ แบนราบ อย่างไรก็ตาม สิ่งนี้มองข้ามความจริงที่ว่าด้านดอลลาร์ของ BTC/USD ไม่ได้หยุดนิ่ง: เงินทุนและสินเชื่อดอลลาร์ที่พร้อมสำหรับการซื้อ Bitcoin หรือจัดหาเงินทุนให้ Bitcoin จะขยายตัวอย่างต่อเนื่อง

จำนวน Bitcoin คงที่ แต่เงินทุนและสินเชื่อดอลลาร์ที่พร้อมสำหรับการซื้อ Bitcoin ไม่มีขีดจำกัดบนที่แน่นอน ยิ่งความผันผวนต่ำ เงินทุนที่มีอยู่ก็ยิ่งจัดสรรให้ Bitcoin ได้อย่างสมเหตุสมผลมากขึ้น ยิ่งคุณภาพหลักประกันสูง ความสามารถของระบบการเงินในการขยายสินเชื่อดอลลาร์ต่อหลักประกันก็ยิ่งแข็งแกร่งขึ้น

แม้ว่าอัตราการยอมรับ Bitcoin จะเข้าใกล้จุดอิ่มตัวในที่สุด ขนาดของเงินทุนที่เต็มใจถือ Bitcoin โดยตรงหรือซื้อ Bitcoin ผ่านการจัดหาเงินทุนอาจยังคงขยายตัว ราคา Bitcoin ในรูปดอลลาร์อาจเร่งตัวขึ้นอีกครั้ง ทะลุแนวโน้มกฎกำลังที่เคยอธิบายขั้นที่สอง

นี่คือช่วงที่สามในเส้นโค้งความล้าของโลหะ รอยร้าวจะไม่ขยายตัวในอัตราที่กฎปารีสอธิบายตลอดไป แต่จะเร่งตัวเมื่อถึงจุดวิกฤต และทำให้เกิดการแตกหักในที่สุด การลดลงของความผันผวนขยายพื้นที่สำหรับการจัดสรรเงินทุนและการขยายสินเชื่อก่อน เมื่อแรงเหล่านี้เริ่มแข่งขันกันเพื่ออุปทานคงที่ของ Bitcoin ผลตอบแทนและความผันผวนขาขึ้นอาจเพิ่มขึ้นพร้อมกัน

ในการเปรียบเทียบนี้ วัสดุที่อยู่ภายใต้แรงกดดันต่อเนื่องคือระบบสินเชื่อดอลลาร์ สิ่งที่เรียกว่า "การแตกหัก" คือช่วงเวลาที่ราคา Bitcoin ในรูปดอลลาร์ทะลุกฎกำลัง