เก็บกวาดเศษซากหลังจากฟองสบู่แตก! ปี 2027 เป็นปีแห่งพลังทำลายล้างมหาศาล

สัญญาณบ่งชี้ว่าฟองสบู่ปัญญาประดิษฐ์ (AI) กำลังถึงจุดสูงสุดเริ่มปรากฏให้เห็นบ่อยครั้ง การฟื้นตัวอย่างรวดเร็วของภาคอุตสาหกรรมเซมิคอนดักเตอร์เป็นสัญญาณของการถึงจุดสูงสุดหรือการล่มสลายกันแน่? การเสนอขายหุ้น IPO ของ Unitree Labs พุ่งขึ้นถึง 600% แสดงให้เห็นถึงฟองสบู่ระยะสั้นที่ชัดเจนในกลุ่มห้องปฏิบัติการ AI ชั้นนำ ซึ่งอาจเผชิญกับการลดลงอย่างรวดเร็วในปี 2027

ผู้เขียน: คุณ Z, 168X

เมื่อผู้ที่ปรับเปลี่ยนพารามิเตอร์ได้รับการยกย่องดุจเทพเจ้า สิ่งที่เหลืออยู่ก็คือการรอให้ฟองสบู่แตก

เมื่อวันที่ 19 สิงหาคม 2569 อุตสาหกรรมเซมิคอนดักเตอร์ฟื้นตัวจากการลดหนี้อย่างรุนแรง นี่คือจุดเริ่มต้นของแนวโน้มขาขึ้นครั้งใหม่ หรือเป็นการยืนยันจุดสูงสุดและเป็นลางบอกเหตุของการล่มสลายกันแน่? ในวันเดียวกันนั้น ราคาหุ้นของ Unitree Robotics ในการเสนอขายหุ้น IPO พุ่งขึ้นถึง 600% ในช่วงเปิดตลาด ส่งผลให้มูลค่าตลาดพุ่งสูงกว่า 360,000 ล้านหยวน หรือประมาณ 53,000 ดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งสูงกว่ามูลค่าของ Figure AI ที่ 39,000 ดอลลาร์สหรัฐในตลาดหุ้นเอกชนของสหรัฐฯ อย่างมาก เงินยังคงไหลเวียนอย่างอิสระ แต่บรรยากาศของการเฉลิมฉลองเริ่มเปลี่ยนไปแล้ว

ในเอพิโซดนี้ของรายการ 168X เราได้ต้อนรับการกลับมาของผู้เชี่ยวชาญด้านอุตสาหกรรม AI ( @QihongF44102 ) หนึ่งในบุคคลไม่กี่คนที่ทำงานทั้งในแนวหน้าของอุตสาหกรรมและตลาดซื้อขายหลักทรัพย์ไปพร้อมๆ กัน กล่าวคือ เขาทำงานเกี่ยวกับการฝึกอบรมโมเดลขนาดใหญ่ในเวลากลางวัน และเปรียบเทียบข้อมูลกับเพื่อนๆ ในภาคการเงินในเวลากลางคืน หลังจากที่เขามาออกรายการครั้งล่าสุด เขาได้ลดสัดส่วนการลงทุนและเหลือเงินสดเกือบทั้งหมด ในเอพิโซดนี้ เขาได้เปิดเผยความมองโลกในแง่ร้ายของเขาว่า ไม่มีตลาดขนาดใหญ่ที่รวดเร็วและง่ายดายอื่นใดนอกจากตลาดการเขียนโค้ด ห้องปฏิบัติการ AI ชั้นนำกำลังเผชิญกับฟองสบู่ในระยะสั้น อัตรากำไร 86% ในภาคต้นน้ำนั้นไม่ยั่งยืน AI รอบนี้คล้ายกับบูมอสังหาริมทรัพย์มากกว่าบูมปี 2000 และหากไม่มีสถานการณ์การใช้งานใหม่ๆ เกิดขึ้น ปี 2027 อาจเป็นปีที่ดัชนีลดลงอย่างมีนัยสำคัญ นักลงทุนรายย่อยควรทำอย่างไร? คำตอบของเขานั้นง่ายมาก คือ อยู่ห่างๆ จากตลาดและรอให้มันพังลงก่อนค่อยซื้อ โดยเฉพาะอย่างยิ่งบริษัทที่รัฐบาลมั่นใจว่าจะให้ความช่วยเหลือ

1. รถขุดที่มีเงินสดในมือ: หลังจากลดจำนวนตำแหน่งงานในเดือนพฤษภาคมและมิถุนายนแล้ว ยังไม่ได้เพิ่มตำแหน่งงานเหล่านั้นกลับเข้ามาอีก

คุณ Z: เพื่อไม่ให้เป็นการเสียเวลา วันนี้คือวันพุธที่ 19 สิงหาคม เวลา 19.00 น. ตามเวลาฮ่องกง เรารู้สึกเป็นเกียรติอย่างยิ่งที่ได้เชิญอาจารย์ผู้เชี่ยวชาญด้าน AI Industry Excavator กลับมาอีกครั้ง อาจารย์ครับ ช่วงนี้เป็นอย่างไรบ้างครับ ตำแหน่งงานและสถานะทางการเงินเป็นอย่างไรบ้างครับ?

Excavator: หลังจากที่ผมได้เล่าให้ฟังครั้งที่แล้ว ผมได้ลดสัดส่วนการลงทุนลง และก็คงที่อยู่ในระดับต่ำมาตลอด ผมได้ลดสัดส่วนการลงทุนในหุ้นสหรัฐฯ หุ้น A-share หุ้นฮ่องกง และหุ้นญี่ปุ่นบางส่วนลงอย่างมากแล้ว ตอนนี้เหลือเพียงสัดส่วนเล็กน้อยในหุ้นสหรัฐฯ แต่ก็ไม่มาก และไม่มีการลงทุนในตลาดอื่นๆ เลย

คุณ Z: โดยพื้นฐานแล้ว การมีเงินสดสำรองไว้เยอะๆ คือแนวทางที่ถูกต้อง ตอนนี้ คุณช่วยบอกเราได้ไหมว่าตลาดกระทิงด้าน AI และตลาดกระทิงด้านเซมิคอนดักเตอร์ของเราอยู่ที่จุดไหน หลังจากลดหนี้ลงอย่างมากแล้ว ตอนนี้เราอยู่ตรงไหน เรากำลังจะเริ่มฟื้นตัวอีกครั้ง หรือเราได้ถึงจุดสูงสุดแล้วและกำลังเตรียมตัวที่จะร่วงลง?

เอ็กแซ็กเคอร์: เราต้องพิจารณาตลาดแต่ละแห่งแยกกัน ก่อนอื่น ผมคิดว่าตลาดหุ้นเกาหลีใต้ ญี่ปุ่น และเอ-แชร์ ได้ถึงจุดสูงสุดแล้ว และจะไม่สามารถทำจุดสูงสุดใหม่ หรือแม้แต่เข้าใกล้จุดสูงสุดเดิมได้อีก นั่นคือความเห็นของผม

II. ไม่มีตลาดที่สองนอกจากตลาดการเขียนโค้ด: ฟองสบู่ระยะสั้นของห้องปฏิบัติการ AI ชั้นนำ

Excavator: ก่อนอื่นขอผมแชร์มุมมองของผมเกี่ยวกับอุตสาหกรรมก่อน จุดสำคัญที่สุดคือตลาดการเขียนโค้ดที่เราพูดคุยกันมานานกว่าหนึ่งปีแล้ว สองห้องปฏิบัติการ AI ชั้นนำได้มุ่งเน้นไปที่เรื่องนี้เป็นหลัก และ ARR (รายได้เฉลี่ยต่อธุรกรรม) ของพวกเขาก็เติบโตอย่างรวดเร็ว สอดคล้องกับการเติบโตสูงสุดของภาคส่วนเซมิคอนดักเตอร์ ตอนนี้มีสองประเด็น ประการแรก นอกจากการเขียนโค้ดแล้ว ไม่มีสถานการณ์อื่นใดที่รวดเร็วและง่ายดายที่จะสามารถครองส่วนแบ่งการตลาดขนาดใหญ่ได้ ประการที่สอง โมเดลโอเพนซอร์ส: ในช่วงสามหรือสี่เดือนที่ผ่านมา ความสามารถของโมเดลโอเพนซอร์สได้รับการพัฒนาอย่างรวดเร็วมาก รวมถึงโมเดลจากจีนแผ่นดินใหญ่และสหรัฐอเมริกา และจังหวะเวลานี้แตกต่างจาก DeepSeek ในปีที่แล้ว: ในตอนนั้น ยังมีช่องว่างให้พัฒนาด้านความฉลาดอยู่มาก แต่ในปัจจุบัน ระดับของโมเดลโอเพนซอร์สสูงมากแล้ว พวกมันผ่านพ้นขั้นตอน "ใช้งานได้หรือไม่" หรือแม้แต่ "ใช้งานได้ดีแค่ไหน" ไปแล้ว หลังจากผ่านจุดสำคัญนี้ไปแล้ว ผู้ใช้จะให้ความสำคัญกับราคาและต้นทุนมากกว่า

ลองดูโมเดลประมวลผลภาพอย่าง Nano Banana ของ Google, Image ของ GPT และ Image ของ Qianwen วงการโมเดลประมวลผลภาพกำลังเผชิญกับการแข่งขันที่รุนแรงจนแทบจะกลายเป็นมาตรฐานเดียวกัน เนื่องจากผมอยู่ในแนวหน้า ผมจึงรู้สึกได้ว่าหลังจากที่ Google เข้าซื้อ Nano Banana อัตราการใช้พลังการประมวลผลลดลงเพราะการแข่งขัน และต้นทุนก็ลดลงด้วย และอย่างน้อยในมุมมองของผมในตอนนี้ ผมคาดการณ์ได้ว่าโมเดลประมวลผลภาพขนาดใหญ่ก็จะตกอยู่ในสถานการณ์นี้เช่นกัน ซึ่งเป็นเรื่องที่ไม่ดีนัก ดังนั้นผมจึงโพสต์บทความบน Twitter ครั้งที่แล้วว่า: ห้องปฏิบัติการ AI ชั้นนำกำลังอยู่ในภาวะฟองสบู่ระยะสั้น ในระยะยาว พวกมันจะกลับมาเฟื่องฟูอีกครั้งอย่างแน่นอนเมื่อธุรกิจในอุตสาหกรรมต่างๆ ขยายตัว แต่ฟองสบู่ระยะสั้นนั้นค่อนข้างใหญ่

ตอนนี้กำลังเกิดอะไรบางอย่างขึ้น ทั้งในต่างประเทศและในจีนแผ่นดินใหญ่ บริษัทเอเจนต์หลายแห่งได้เปลี่ยนจาก LLM (Limited Learning Model) ไปใช้โมเดลโอเพนซอร์สด้วยเหตุผลสองประการ ประการแรกคือต้นทุน – โมเดลโอเพนซอร์สได้พัฒนามาถึงจุดที่แข็งแกร่งเพียงพอแล้ว ประการที่สองคือความปลอดภัยของข้อมูล สำหรับห้องปฏิบัติการ AI ชั้นนำ การเข้าถึงข้อมูลของคุณทำให้ง่ายต่อการเรียนรู้เกี่ยวกับธุรกิจของคุณ ในขณะที่สำหรับบริษัท SaaS ข้อมูลนั้นเองคือองค์ความรู้ทางธุรกิจของพวกเขา ดังนั้น บริษัทต่างๆ เช่น Perplexity และ Coinbase จึงค่อยๆ เปลี่ยนไปใช้โมเดลโอเพนซอร์ส และในจีนก็เช่นเดียวกัน บริษัทซอฟต์แวร์ส่วนใหญ่จะระมัดระวังเรื่องนี้มากขึ้นเรื่อยๆ เพราะเมื่อการเขียนโค้ดถึงขีดจำกัด บริษัทอย่าง OpenAI และ Anthropic จะพยายามแย่งชิงธุรกิจจากบริษัท SaaS อย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้

III. อัตรากำไรขั้นต้น 86% นั้นไม่ยั่งยืน: ห่วงโซ่การส่งต่อจากแอปพลิเคชันปลายน้ำไปยังเซมิคอนดักเตอร์ต้นน้ำ

คุณ Z: มาทบทวนกันสั้นๆ นะครับ Hynix ได้เผยแพรายงานทางการเงินเมื่อปลายเดือนที่แล้ว ซึ่งแสดงให้เห็นอัตรากำไรขั้นต้นที่ 86% จากนั้น Apple ก็ประกาศขึ้นราคา ซึ่งเป็นการขึ้นราคาที่สูงเกินจริง และพวกเขาก็ผลักภาระต้นทุนไปให้ผู้บริโภค ดังนั้นตรรกะของคุณคือ นี่เป็นสิ่งที่ไม่ยั่งยืนใช่ไหมครับ?

นักวิเคราะห์: ใช่ครับ ผมกังวลแม้กระทั่งคำแถลงของซีอีโอ SanDisk ที่บอกว่าพวกเขาสามารถรักษาอัตรากำไรขั้นต้นไว้ได้ในอีกสี่ปีข้างหน้า ถ้าหากแอปพลิเคชันหลักๆ อ่อนแอลงจริง ธุรกิจ CSP ระดับกลางน้ำและเซมิคอนดักเตอร์ระดับปลายน้ำจะเจอปัญหาใหญ่ ทำไม? เพราะอัตรากำไรขั้นต้นของธุรกิจต้นน้ำจะยั่งยืนได้หรือไม่นั้นขึ้นอยู่กับธุรกิจปลายน้ำ ถ้าอัตรากำไรขั้นต้นของธุรกิจปลายน้ำไม่ยั่งยืน การคาดหวังให้ธุรกิจต้นน้ำรักษาอัตรากำไรขั้นต้นสูงๆ แบบนั้นย่อมเป็นไปไม่ได้แน่นอน ยิ่งไปกว่านั้น อัตรากำไรขั้นต้นในปัจจุบันอยู่ในระดับที่สูงมาก เมื่อถึงระดับที่สูงมากแล้ว ตรรกะและเรื่องราวของมันก็จะเปราะบางมาก มันเคยร่วงลงไปพักใหญ่หลังจากที่พูดคุยกันครั้งล่าสุดไม่ใช่เหรอ? ตอนนี้มันฟื้นตัวแล้ว ผมคิดว่าการฟื้นตัวนี้สมเหตุสมผล เพราะถึงแม้ความคาดหวังจะไม่ดี แต่รายงานทางการเงินในปัจจุบันยังคงแข็งแกร่งมาก บวกกับการซื้อหุ้นคืน แต่ตรรกะในระยะยาว อย่างน้อยก็ในตอนนี้ ยังไม่สามารถรองรับได้

ลองมาดูผู้ให้บริการด้านบริการผู้บริโภค (CSP) ในส่วนกลางน้ำกันบ้าง ข้อมูล CSP ยังคงดีมากเพราะความต้องการยังคงมีอยู่ อย่างไรก็ตาม มีประเด็นสำคัญที่ควรสังเกตในระหว่างการเปลี่ยนผ่านจากโมเดลแบบปิดไปสู่โมเดลแบบเปิด นั่นคือ โมเดลแบบปิดมีอัตรากำไรสูงมาก ในขณะที่โมเดลแบบเปิดไม่มี แม้ว่าการบริโภคโทเค็นจะเพิ่มขึ้นและอาจเพิ่มขึ้นต่อไป แต่ราคาจะคงอยู่ได้หรือไม่นั้นเป็นเรื่องที่น่าสงสัย ดังนั้นโดยรวมแล้ว สิ่งที่สำคัญที่สุดคือการมุ่งเน้นไปที่สถานการณ์การใช้งานในปลายน้ำ หากคุณไม่เห็นความก้าวหน้าอย่างรวดเร็วในสถานการณ์ใหม่ๆ สิ่งที่คุณพูดก็ไม่มีความสำคัญ ปัจจุบันมีสถานการณ์นอกเหนือจากการเขียนโค้ดน้อยมาก ฟิลด์ SaaS อาจสร้างสถานการณ์บางอย่างได้ แต่ SaaS มุ่งเน้นไปที่องค์ความรู้และช่องทาง ซึ่งต้องมีการส่งเสริมในแต่ละอุตสาหกรรม ซึ่งแน่นอนว่าช้ากว่าการเขียนโค้ดมาก

คุณ Z: ดังนั้นเราจึงเห็นปรากฏการณ์หนึ่งคือ ซัมซุงและเอสเค ไฮนิกซ์ ต่างก็ประกาศผลประกอบการที่ดีมาก แต่ราคาหุ้นกลับลดลงตามไปด้วย นี่เป็นสัญญาณอันตราย ผมอยากจะตั้งคำถามอีกข้อหนึ่งคือ บางคนเริ่มพูดว่าหุ้นกลุ่มหน่วยความจำไม่ใช่หุ้นวัฏจักรอีกต่อไปแล้ว แต่ผมคิดว่ามันยังคงเป็นหุ้นวัฏจักรอยู่ เพียงแต่ตอนนี้มันแสดงแนวโน้มขาขึ้นเท่านั้นเอง เมื่อใดก็ตามที่เกิดภาวะอุปทานล้นตลาดหรือความต้องการลดลงอีกครั้ง ราคาหุ้นก็จะกลับมาอยู่ในช่วงขาลงอีกครั้ง เพียงแต่ยังไม่ปรากฏให้เห็นเท่านั้นเอง

รถขุด: ผมค่อนข้างเห็นด้วยกับมุมมองของคุณครับ

IV. เหมือนกับธุรกิจอสังหาริมทรัพย์มากกว่า ไม่เหมือนเมื่อปี 2000: การจัดหาเงินทุนหมุนเวียนและการสนับสนุนจาก NVIDIA

ผู้ขุดค้น: คลื่นแห่งปัญญาประดิษฐ์ (AI) ครั้งนี้โดยพื้นฐานแล้วเกี่ยวกับการเก็งกำไรด้านโครงสร้างพื้นฐาน สหรัฐฯ กำลังสร้างโครงสร้างพื้นฐานรุ่นใหม่ รวมถึงศูนย์ข้อมูลและโรงไฟฟ้า เมื่อมีการใช้เงินกู้จำนวนมหาศาลในการก่อสร้าง อุปทานต้นน้ำย่อมตึงตัวอย่างแน่นอน แต่ตอนนี้คุณเห็นสัญญาณหลายอย่างแล้ว ประการแรก ลองดูที่แหล่งที่มาของเงิน: ผู้ให้บริการคลาวด์ (CSPs) คือแหล่งที่มาของเงิน เพราะห้องปฏิบัติการ AI แทบจะไม่สร้างกระแสเงินสดเลย กระแสเงินสดมาจาก CSPs เกือบทั้งหมด บวกกับเงินจากรัฐอธิปไตยบางแห่งในตะวันออกกลาง มันไปไกลแค่ไหนแล้ว? เจนเซ่นกำลังไปที่วอลล์สตรีท นำนายธนาคารเพื่อการลงทุน นำแบล็กสโตนเข้ามา อ้างว่ามีเงิน 500 พันล้านดอลลาร์: โดยพื้นฐานแล้วคือการนำเงินเข้ามาเพิ่มเพื่อรักษาระบบนี้ไว้

ด้วยเงินจำนวนมหาศาลที่ทุ่มลงไป ทุกคนจึงมุ่งเน้นไปที่สิ่งเดียว: มันจะสร้างผลตอบแทนส่วนเกินได้จริงหรือไม่? หาก Anthropic สามารถรักษาอัตรากำไรขั้นต้นไว้ที่ 70-80% ในปีหน้าได้ นั่นคงจะดีมาก แต่สมมติฐานนั้นถูกต้องจริงหรือในตอนนี้? ในความคิดของผม สติปัญญาเองก็มีความคล้ายคลึงกัน: ไม่มีความแตกต่างมากนักระหว่าง IQ 145 กับ 147 การรักษาอัตรากำไรขั้นต้นในการแข่งขันที่คล้ายคลึงกันนั้นแทบจะเป็นไปไม่ได้ มันเป็นสินค้าโภคภัณฑ์ และโมเดลธุรกิจของมันก็ตั้งอยู่บนพื้นฐานของสินค้าโภคภัณฑ์ หากเป็นเช่นนั้นแล้ว ผู้ผลิตต้นน้ำจะรักษาอัตรากำไรขั้นต้นนี้ได้อย่างไร? อัตรากำไรขั้นต้นของผู้ผลิตต้นน้ำมีแนวโน้มที่จะลดลงเนื่องจากการแข่งขันที่รุนแรง ในขณะที่การใช้งานปลายน้ำจะเฟื่องฟู คล้ายกับสถานการณ์ของไฟฟ้าในอดีต

คุณ Z: บริษัท NVIDIA บริษัทชั้นนำด้านโมเดลธุรกิจ ผู้ให้บริการโทรคมนาคม Oracle Neocloud รวมถึงบริษัทสินเชื่อเอกชน และแม้แต่ธนาคารเพื่อการลงทุนอย่าง Goldman Sachs กำลังสร้างโครงสร้างทางการเงินแบบหมุนเวียนใช่หรือไม่? อะไรคือความเหมือนและความแตกต่างที่สำคัญที่สุดระหว่างโครงสร้างนี้กับฟองสบู่โทรคมนาคมในปี 2000?

Excavator: จริงๆ แล้ว ผมไม่ได้เปรียบเทียบกับปี 2000 มากนัก ผมรู้สึกว่ามันคล้ายกับตลาดอสังหาริมทรัพย์มากกว่า ในช่วงฟองสบู่ปี 2000 บริษัทหลายแห่งไม่มีกำไร แต่ตอนนี้พวกเขาสร้างกำไรได้อย่างแท้จริง ตอนนี้ทุกอย่างสร้างขึ้นบนสมมติฐานที่ว่า "ห้องปฏิบัติการ AI ชั้นนำสามารถเติบโตได้อย่างรวดเร็วและรักษาอัตรากำไรขั้นต้นไว้ได้" จากนั้นก็มีการกู้ยืมเงินอย่างต่อเนื่องเพื่อสร้างระบบเบื้องหลัง คุณจะพบว่ามันคล้ายกับตลาดอสังหาริมทรัพย์ในตอนนั้นมาก ทุกคนคิดว่าราคาบ้านจะสูงขึ้นเรื่อยๆ จึงเพิ่มการกู้ยืมเงินอย่างต่อเนื่อง นำศูนย์ข้อมูลมาบรรจุเป็นพันธบัตรเพื่อขาย แล้วระดมทุนเพิ่ม ซึ่งโดยพื้นฐานแล้วไม่ต่างจากการรีไฟแนนซ์พันธบัตรอสังหาริมทรัพย์ในอดีตมากนัก มันเป็นรูปแบบหนึ่งของโครงสร้างพื้นฐาน เมื่อราคาเริ่มลดลงเนื่องจากอัตราส่วนการกู้ยืมที่สูง มันก็จะพังทลายลงอย่างรวดเร็ว เหมือนกับตลาดเกาหลีใต้

ขออนุญาตยกตัวอย่างเปรียบเทียบทางประวัติศาสตร์อีกครั้ง ลองดูวัฏจักรของตลาดอสังหาริมทรัพย์จีน: เริ่มต้นประมาณปี 2000 และมีการเติบโตอย่างรวดเร็วอีกทศวรรษหลังจากปี 2007 และ 2008 อย่างไรก็ตาม อุตสาหกรรมทองแดงและเหล็กของจีนถึงจุดสูงสุดในปี 2007 ความแตกต่างพื้นฐานระหว่างเรื่องนี้กับอุตสาหกรรมการจัดเก็บพลังงานในปัจจุบันคืออะไร? ไม่มากนัก เหตุผลของการฟื้นตัวในปัจจุบันคือ อุตสาหกรรมยังคงทำได้ดีมาก แต่มีช่องว่างระหว่างวัฏจักรทางการเงินและวัฏจักรเศรษฐกิจที่แท้จริงในตลาดทุน: เช่น ในช่วงต้นปี 2023 วัฏจักรเศรษฐกิจที่แท้จริงย่ำแย่มาก รายงานทางการเงินของ CSP ไม่ดี และแม้แต่การลงทุนด้านทุนก็ถูกลดลง แต่เซมิคอนดักเตอร์เริ่มเติบโตขึ้น และต้องใช้เวลามากกว่าหกเดือนกว่าที่ผลการดำเนินงานจะค่อยๆ สะท้อนให้เห็นถึงสิ่งนี้ ตอนนี้กลับกัน: ผลการดำเนินงานยังคงดีมาก แต่ในอีกหกเดือนข้างหน้า หากไม่มีการเปลี่ยนแปลงหรือตรรกะของอุตสาหกรรมใหม่ๆ จุดสูงสุดของผลการดำเนินงานจะสะท้อนออกมาอย่างเป็นทางการ และถึงตอนนั้น หุ้นของบริษัทเหล่านี้ก็มีแนวโน้มที่จะลดลงอย่างมากแล้ว ฉันคิดว่าตอนนี้เราอยู่ในขั้นนั้นแล้ว

คุณ Z: ผู้ให้บริการคลาวด์เหล่านี้จะลงทุนรวมกัน 725 พันล้านดอลลาร์ในปีนี้ แต่เรายังไม่เห็นว่าผลตอบแทนจะเกิดขึ้นเร็วแค่ไหน ผมคิดว่าประเด็นของเจนเซ่นนั้นถูกต้อง เขาใช้ฐานะทางการเงินของ NVIDIA เป็นหลักประกันสำหรับสิ่งที่เรียกว่า NVIDIA Backstop โดยสนับสนุนให้ Neocloud สร้างศูนย์ข้อมูล AI หากผู้ให้บริการรายเล็กเหล่านี้ผิดนัดชำระหนี้ เจนเซ่นจะเข้ามาช่วยเหลือ แต่แนวทางนี้จะยั่งยืนหรือไม่?

Excavator: แนวทางของ Jensen นั้นถูกต้องในระยะยาวอย่างแน่นอน เพราะท้ายที่สุดแล้ว ระบบอัจฉริยะทั้งหมดสร้างขึ้นบนศูนย์ข้อมูล และในระยะยาว ศูนย์ข้อมูลจะไม่ล้นตลาดอย่างแน่นอน เช่นเดียวกับสายเคเบิลใยแก้วนำแสงที่วางไว้ล่วงหน้า ซึ่งในที่สุดก็จะถูกใช้งาน แต่ราคาปัจจุบันนั้นสมเหตุสมผลหรือไม่? อัตรากำไร 75% หรือ 85% ของ Micron เป็นเรื่องปกติหรือไม่? อัตรากำไร 75% ของ NVIDIA นั้นสมเหตุสมผลหรือไม่? นั่นคือสิ่งที่ผมตั้งคำถาม หากอัตรากำไรในส่วนปลายน้ำไม่สูงขนาดนี้ ราคาปัจจุบันก็เป็นผลมาจากความต้องการที่ถูกบีบอย่างมาก และไม่ยั่งยืนในระยะยาว อีกประเด็นหนึ่ง: Jensen รับผิดชอบเพียงส่วนหนึ่งของการรับประกันของ Neocloud ไม่ใช่ทั้งหมด สำหรับ Jensen การขายการ์ดให้เร็วที่สุดนั้นดีที่สุดอยู่แล้ว แม้แต่จุดยืนล่าสุดของเขาในการรักษารูปแบบโอเพนซอร์สก็เป็นการตัดสินใจทางธุรกิจ: หากรูปแบบถูกผูกขาดโดยบริษัทปิดซอร์สสองแห่ง พวกเขาก็สามารถผลิต ASIC ของตนเองได้ เพราะพวกเขาเข้าใจรูปแบบของตนเองดีที่สุด ซึ่งเป็นอันตรายต่อการ์ดของ NVIDIA โมเดลโอเพนซอร์สที่ทุกคนสร้างสรรค์สิ่งต่างๆ ด้วยตนเอง และโมเดลไม่ตายตัว เหมาะที่สุดสำหรับ NVIDIA ทั้งหมดนี้เป็นเรื่องธุรกิจ อย่าดูที่สิ่งที่พวกเขาพูด แต่ให้ดูที่สิ่งที่พวกเขาคิดอยู่เบื้องหลัง

V. การคำนวณกระแสเงินสดคิดลดของ SanDisk: 30 พันล้านคูณด้วย 4 ปี บวกกับมูลค่าคงเหลือ เท่ากับ 160 พันล้าน

Excavator: ดังนั้น มุมมองของผมคือ บริษัทที่ขึ้นราคาอย่างรุนแรงเช่นนี้ อาจไม่คุ้มค่าที่จะพิจารณา ความต้องการในระยะยาวจะเติบโตอย่างรวดเร็วอย่างแน่นอน แต่ราคาได้พุ่งสูงขึ้นไปแล้ว ในอนาคต พวกเขาจะต้องพึ่งพาปริมาณการขายที่มากเพื่อชดเชยส่วนต่างราคา: กำไรต่อหุ้น (EPS) เป็นผลรวมของปริมาณและราคา เมื่อปริมาณการขายชดเชยกับ EPS ได้ บริษัทเหล่านี้ก็มีแนวโน้มที่จะถึงจุดสูงสุดแล้ว ซึ่งจุดสูงสุดนั้นจะคงอยู่เป็นเวลานานมาก

แม้ว่าปัจจุบันบริษัทเหล่านี้จะจ่ายเงินปันผลอยู่ แต่ผมก็ได้คำนวณมาแล้ว ยกตัวอย่างเช่น SanDisk กระแสเงินสดหลังหักภาษีอยู่ที่ประมาณ 30 พันล้านดอลลาร์ต่อปี สมมติว่าการคาดการณ์ของ CEO เป็นจริงและราคายังคงทรงตัวในอีกสี่ปีข้างหน้า นั่นหมายถึงกำไร 120 พันล้านดอลลาร์ในสี่ปี หากเพิ่มค่าพรีเมียมตามจุดต่ำสุดของวัฏจักร สมมติว่า 40 พันล้านดอลลาร์ เมื่อใช้การประเมินมูลค่าแบบ DCF บริษัทนี้มีมูลค่าเพียง 160 พันล้านดอลลาร์เท่านั้น แล้วตอนนี้บริษัทมีมูลค่าเท่าไหร่? อย่างไรก็ตาม หากราคาโทเค็นลดลงและคำสั่งซื้อ GPU ลดลงในอนาคต มันจะขัดแย้งโดยตรงกับการคาดการณ์ของ CEO ที่ว่า "ราคาจะทรงตัวในอีกสี่ปีข้างหน้า" ซึ่งจำเป็นต้องคำนวณใหม่ทั้งหมด

VI. มูลค่าตลาดของ Unitree สูงกว่า Figure AI: คาดว่าจะไม่มีการนำหุ่นยนต์มาใช้งานในวงกว้างภายใน 5 ปี

คุณ Z: พูดถึงสถานการณ์การใช้งานอื่นๆ ผมนึกถึงหุ่นยนต์ครับ วันนี้ Unitree Robotics เข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ และราคาหุ้นพุ่งขึ้นประมาณ 600% ในช่วงเปิดตลาด ทำให้มูลค่าตลาดสูงสุดอยู่ที่กว่า 360 พันล้านหยวน ผมเห็นผู้ก่อตั้ง Wang Xingxing แต่งตัวเรียบร้อยในชุดสูท แต่ไม่มีรอยยิ้มบนใบหน้าเลย เขาคงคิดว่า “ทั้งหมดนี้เป็นแค่เรื่องเล่า ไม่รู้ว่าจะเกิดขึ้นจริงได้หรือไม่” Wang Leehom ก็อยู่ที่งานเลี้ยงอาหารกลางวันด้วย นั่งอยู่ข้างๆ Neil Shen จาก Sequoia Capital ถ้าแปลงเป็นดอลลาร์สหรัฐ มูลค่าตลาดจะอยู่ที่กว่า 53 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ลองคิดดูว่า AI ในตลาดหุ้นเอกชนของสหรัฐฯ มีมูลค่าเพียงประมาณ 39 ถึง 40 พันล้านดอลลาร์สหรัฐเท่านั้น นี่ไม่ใช่สิ่งที่อิงตามพื้นฐานเลย มันเป็นเพียงความรู้สึกคล้ายกับ IPO ของ SpaceX หุ้นหุ่นยนต์อื่นๆ เช่น UBTECH ก็มีผลกระทบแบบเดียวกัน คุณคิดอย่างไรเกี่ยวกับเรื่องนี้ครับ?

รถขุด: ผมไม่เคยมองโลกในแง่ดีเกี่ยวกับหุ่นยนต์เลย แม้กระทั่งตอนที่มันกำลังเป็นที่นิยมอย่างมาก เหตุผลก็คือ หุ่นยนต์ยังห่างไกลจากการนำไปใช้งานอย่างแพร่หลาย ปัจจุบัน กระแสความนิยมเกี่ยวกับหุ่นยนต์นั้นแบ่งออกเป็นสองประเภท คือ ประเภทแรกคือห่วงโซ่อุปทาน เช่น สกรูนำและมือที่คล่องแคล่ว แต่เพื่อให้หุ่นยนต์ถูกนำไปใช้งานอย่างกว้างขวาง จำเป็นต้องแก้ไขปัญหาสำคัญหลายประการ ประการแรกคือแบบจำลอง: การฝึกแบบจำลองต้องใช้ข้อมูล แต่การเก็บรวบรวมข้อมูลในอุตสาหกรรมหุ่นยนต์นั้นยากมาก ต่างจากการขับขี่อัตโนมัติที่คนขับเป็นผู้เก็บข้อมูลให้ บริษัทหุ่นยนต์หลายแห่งในปัจจุบันจ้างคนมาควบคุมหุ่นยนต์และเก็บข้อมูลด้วยตนเอง ซึ่งช้ามาก นอกจากนี้ นอกเหนือจากข้อมูลภาพแล้ว ยังมีข้อมูลสัมผัส ซึ่งก็ยากที่จะได้มาเช่นกัน การประเมินของผมคือ ผมจะไม่เห็นการใช้งานหุ่นยนต์ในวงกว้างภายในห้าปี รวมถึงบริษัทอย่าง Tesla และ Figure ในสหรัฐอเมริกา นี่ไม่ใช่เรื่องน่าแปลกใจในตลาดนี้ เพราะมีสิ่งที่ไม่น่าเชื่อเกิดขึ้นมากมาย แต่แน่นอนว่ามันเป็นฟองสบู่ ผมมองในแง่ดีในระยะยาว โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อเทคโนโลยีผ่านพ้นจุดเปลี่ยนสำคัญไปแล้ว แต่ในขั้นตอนนี้ ผมยังไม่เห็นสัญญาณของการพัฒนาทางเทคโนโลยีที่ก้าวกระโดดหรือจุดเปลี่ยนสำคัญใดๆ

คุณ Z: ผมไม่คิดว่าเราจำเป็นต้องกังวลเกี่ยวกับด้านสมอง: โมเดลขนาดใหญ่ของจีนเอง เช่น DeepSeek, Kimi และ Qianwen เป็นโมเดลโอเพนซอร์สที่แข็งแกร่งมาก และได้รับการพัฒนาด้วยต้นทุนที่ต่ำกว่า 10% ของโมเดลของอเมริกา ผมจำได้ว่า DeepSeek ยังถือหุ้นเกือบ 5% ใน Unitree ด้วย ส่วนในด้านส่วนประกอบ ร่างกาย และการผลิตนั้น มันทำให้ผมนึกถึงการผลิตรถยนต์ของอเมริกา: Apple เคยบอกว่าจะผลิตรถยนต์ไฟฟ้า แต่ใน 10 ปีที่ผ่านมา พวกเขาผลิตอะไรออกมาบ้าง? Tesla ไม่ใช่เป้าหมายที่ดีในแง่ของกำไรขั้นต้นและอัตรากำไร ดังนั้นผมคิดว่าผู้ชนะในด้านนี้ในท้ายที่สุดก็ยังคงเป็นผู้เล่นชาวจีนอยู่ดี

รถขุด: อาจเป็นไปได้ จีนมีข้อได้เปรียบในอุตสาหกรรมที่ต้องการเทคโนโลยีอุตสาหกรรมขั้นสูง เช่น รถขุดและกระบวนการผลิต ซึ่งคล้ายกับอุตสาหกรรมยานยนต์ บางทีสักวันหนึ่งสหรัฐฯ อาจพัฒนาสมองของหุ่นยนต์ได้ และจีนก็สามารถเลียนแบบและผลิตหุ่นยนต์แบบเดียวกันได้ แต่จนกว่าจะถึงจุดเปลี่ยนนั้น ผมยังไม่ค่อยมองโลกในแง่ดีเกี่ยวกับอุตสาหกรรมนี้เท่าไหร่

VII. RSI ถึงจุดสิ้นสุด: ขั้นตอนสุดท้ายของทรานส์ฟอร์เมอร์ และการแทรกซึมการเข้ารหัสอย่างสมบูรณ์

ผู้ขุดค้น: มาอธิบายเพิ่มเติมเกี่ยวกับ RSI (Recursive Self-Improvement) ที่ทุกคนพูดถึงกันดีกว่า เราจะแบ่งมันออกเป็นสองส่วน ในทางเทคนิคแล้ว ปัญญาประดิษฐ์ได้พัฒนามาหลายรุ่นแล้ว ตั้งแต่ Transformer ออกมาในปี 2017 แต่ละรุ่นก็เกี่ยวข้องกับการฝึกอบรมล่วงหน้า การฝึกอบรมภายหลัง การเรียนรู้แบบเสริมแรง และการเรียนรู้แบบออนไลน์ RSI ในปัจจุบันนั้นโดยพื้นฐานแล้วเป็นเวอร์ชันที่ได้รับการอัปเกรดของการเรียนรู้แบบออนไลน์: ทำให้โมเดลที่มีความฉลาดเพียงพอสามารถเลือกตัวอย่างและฝึกฝนตัวเองได้ อาจจะทุกๆ สองสามนาที ในระดับนี้ Transformer ได้ถึงขีดจำกัดแล้ว การพัฒนาทางเทคโนโลยีครั้งต่อไปไม่น่าจะพึ่งพา Transformer อีกต่อไป จำเป็นต้องมีสถาปัตยกรรมโมเดลใหม่เพื่อยกระดับความฉลาดไปอีกขั้น

อีกส่วนหนึ่งคืออัตราการใช้งานที่ผมสังเกตเห็น คนรอบตัวผมที่ใช้งาน AI อย่างหนัก หรือมีแนวโน้มที่จะใช้งาน AI อย่างหนัก ส่วนใหญ่ก็ใช้งานกันหมดแล้ว จุดเปลี่ยนสำคัญในการเขียนโค้ดคือการก้าวกระโดดอย่างฉับพลันหลังจาก Claude Sonnet 4.6 ออกมาเมื่อปีที่แล้ว ตอนนั้นอาจจะมีคนรอบตัวผมแค่สองหรือสามคนเท่านั้นที่ใช้มัน แต่พอถึงเดือนมีนาคม/เมษายน และเมษายน/พฤษภาคมปีนี้ คนทั้งสิบคนก็ใช้มันกันหมด และทุกคนก็มีโมดูล Codex, Claude Code และ Cursor หลายตัว ทำให้ใช้งานได้อย่างเต็มประสิทธิภาพ จากนั้น เมื่อมีการเปิดตัวโมเดลโอเพนซอร์ส ค่าสมัครใช้งานก็ลดลงจาก 200 เหลือ 100 และยังคงลดลงเรื่อยๆ เพราะต้นทุนลดลง เพื่อนร่วมงานและบริษัทหลายแห่งรอบตัวผมก็ค่อยๆ เปลี่ยนมาใช้โมเดลอย่าง GLM และ Kimi บริษัทต่างๆ กำลังผลักดันให้เปลี่ยนจากซอฟต์แวร์ปิดเป็นซอฟต์แวร์โอเพนซอร์ส ดังนั้น ต้นทุนต่อผู้ใช้—เราเรียกว่า ARPU—จะลดลงเรื่อยๆ ไม่เพิ่มขึ้น ข้อมูลเหล่านี้จะค่อยๆ ปรากฏให้เห็นชัดเจนขึ้นเรื่อยๆ ตัวอย่างเช่น เมื่อเราเปลี่ยนจาก Claude Code ไปเป็น Codex ในช่วงเดือนพฤษภาคมหรือมิถุนายน รายได้ประจำปี (ARR) ของ Anthropic จะลดลงอย่างเห็นได้ชัดก่อน ตามด้วย OpenAI ซึ่งครองส่วนแบ่งการตลาดไปมาก แต่เพื่อที่จะแข่งขันได้ OpenAI มักจะรีเซ็ตโควต้าของคุณ ให้ส่วนลดโทเค็น และลดราคาลง ข้อมูลเหล่านี้อาจจะปรากฏให้เห็นในอีกหนึ่งหรือสองเดือนข้างหน้าเช่นกัน

คุณ Z: ผมเห็นประกาศจาก OpenAI ระบุว่าพวกเขาจะหยุดการฝึกอบรมการเรียนรู้แบบเสริมแรงสำหรับโมเดลล่าสุดของพวกเขาเป็นเวลาสองสัปดาห์ โดยอ้างว่าพวกเขาได้บรรลุเกณฑ์ "ความสามารถด้านความปลอดภัยทางไซเบอร์ที่สำคัญ" แล้ว ฟังดูไร้สาระ หรือว่าจริงๆ แล้วเป็นกรณีที่ "เงินหมด การ์ดจอไม่พอ" ซึ่งเป็นเพียงข้ออ้างที่ฟังดูสมเหตุสมผล?

นักวิเคราะห์: เราไม่รู้เรื่องราวเบื้องลึก แต่เขาอย่างน้อยก็ต้องเปลี่ยนความคิดเห็นของผมและตอบคำถามบางข้อ: ARR ของคุณจะเติบโตได้หรือไม่? คุณบอกผมไม่ได้หรอกว่าไม่มีปัญหาเรื่องการแข่งขันหรือว่าตลาดของเรายังใหญ่มาก คุณต้องบอกผมว่าตลาดเป็นอย่างไร คุณแข่งขันอย่างไร และคุณรักษาราคาได้อย่างไร ตอนนี้ไม่มีข้อบ่งชี้ใดที่ขัดแย้งกับมุมมองของผม และถ้า ARR ชะลอตัวลง แม้ว่าอัตราจะยังเป็นบวก ตราบใดที่ตัวเลขลดลง ตลาดก็จะพังทลาย การเติบโตของโทเค็นจะยังคงเป็นแบบทวีคูณอย่างแน่นอน แต่การเพิ่มขึ้นแบบทวีคูณของโทเค็นไม่ได้หมายความว่า ARR จะเพิ่มขึ้นแบบทวีคูณ หรือหมายความว่า Anthropic หรือ OpenAI จะเพิ่มขึ้นแบบทวีคูณ ปรากฏการณ์ของเจวอนส์หมายถึงอุตสาหกรรมทั้งหมด: อุตสาหกรรมทั้งหมดนั้นดี แต่ไม่จำเป็นต้องเป็นเช่นนั้นสำหรับบริษัทใดบริษัทหนึ่งโดยเฉพาะ

อีกแง่มุมหนึ่งคือ ผลตอบแทนที่สูงในปัจจุบันของพันธบัตรภาครัฐอายุ 10 ปีและ 30 ปี สะท้อนให้เห็นถึงความคาดหวังที่สูงสำหรับ ARR (ความคาดหวังรายได้เฉลี่ย) ในระดับหนึ่ง โดยพื้นฐานแล้ว พันธบัตรภาคเอกชนกำลังดึงผลตอบแทนจากพันธบัตรภาครัฐ บริษัทผู้ให้บริการทางการเงินรายใหญ่เหล่านี้กำลังดูดซับสภาพคล่องในตลาด ทำให้เงินมีราคาแพงขึ้น แต่ถ้าหากสมมติฐานการเติบโตนี้ผิด หรือการเติบโตไม่รวดเร็วอย่างที่คาดไว้ล่ะ? นั่นจะไม่ยิ่งยุ่งยากกว่านี้หรือ?

8. สัญญาณบ่งชี้ภาวะฟองสบู่ในอุตสาหกรรม: การยกย่องผู้ที่ปรับเปลี่ยนพารามิเตอร์ต่างๆ

เอ็กแซ็กเซอร์: ในฐานะที่ผมเองก็อยู่ในอุตสาหกรรมนี้ ผมรู้สึกว่ามันมีฟองสบู่เกิดขึ้นอย่างชัดเจน ขอให้ผมยกตัวอย่างนะครับ ตอนนี้ในอุตสาหกรรมนี้ นอกเหนือจากบุคคลที่มีความสามารถพิเศษเพียงไม่กี่คนแล้ว งานฝึกโมเดลนั้นง่ายกว่าแต่ก่อนมาก ด้วยเทคโนโลยี AI การประมวลผลข้อมูลและการสร้างโมเดลจึงง่ายขึ้นมาก แต่ถ้าคุณมองภาพรวมของอุตสาหกรรม บุคคลเหล่านั้นกลับได้รับการยกย่องราวกับเทพเจ้า ในความเป็นจริงแล้ว คนส่วนใหญ่ทำงานที่ง่ายกว่าแต่ก่อนมาก

อีกประเด็นหนึ่งคือช่องว่างระหว่างมุมมองของอุตสาหกรรมและมุมมองของตลาด เมื่ออุตสาหกรรมเพิ่งเริ่มต้น ผู้คนในอุตสาหกรรมมักจะมองโลกในแง่ร้าย แต่ในระยะต่อมาของอุตสาหกรรม พวกเขากลับมองโลกในแง่ดีมาก หากคุณสำรวจความคิดเห็นของบริษัทฮาร์ดแวร์ใดๆ ในตอนนี้ พวกเขาจะบอกคุณว่า "เรากำลังไปได้ดีมาก" แต่ถ้าคุณสำรวจพวกเขาในช่วงต้นปี 2023 คนส่วนใหญ่จะบอกคุณว่า "เรากำลังทำได้แย่มาก" ผู้คนในอุตสาหกรรมเชื่อเฉพาะสิ่งที่พวกเขาเห็น เพราะมันเกิดขึ้นรอบตัวพวกเขาอย่างชัดเจน แต่สิ่งที่พวกเขาไม่รู้คือ เมื่อทุกคนรอบตัวพวกเขาเป็นเช่นนั้น การเติบโตอย่างรวดเร็วก็อาจถึงจุดสูงสุดแล้ว นี่คือเหตุผลว่าทำไมทุกอุตสาหกรรมจึงมีวัฏจักร เมื่อผู้คนในอุตสาหกรรมรีบเข้ามาด้วยความกลัวที่จะพลาดโอกาส (FOMO) และการใช้ประโยชน์จากเงินกู้มากเกินไป ภาวะสินค้าล้นตลาดก็จะเกิดขึ้น

อีกปรากฏการณ์หนึ่งคือ ในขณะที่บริษัทขนาดใหญ่ทุกแห่งกำลังพัฒนา Agentic Systems กันอยู่ แต่หลายทีมก็กำลังทำเช่นเดียวกัน คือยังคงอยู่ในช่วงสำรวจและยังไม่มีผลลัพธ์ หากอุตสาหกรรมชะลอตัวลง สถานการณ์นี้จะนำไปสู่การหดตัวอย่างรวดเร็ว: เมื่อบริษัทต่างๆ เริ่มประเมินผลตอบแทนจากการลงทุน (ROI) พวกเขาจะพบว่าทีมส่วนใหญ่กำลังทำงานซ้ำซาก ซึ่งโดยเนื้อแท้แล้วซ้ำซ้อนและท้ายที่สุดก็จะกลายเป็นค่าใช้จ่ายด้านการลงทุน (CapEx) พลังการประมวลผลส่วนเกินนี้จะมาจากไหน? ไม่มีใครรู้

คุณ Z: เรื่องนี้ทำให้ผมนึกถึงเพื่อนบางคนในอุทยานวิทยาศาสตร์ซินจู ในช่วงปีหรือสองปีที่ผ่านมา การพูดคุยกับพวกเขาทำให้ผมได้รู้ว่าตรรกะของคนวงในในอุตสาหกรรมและการซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์นั้นบางครั้งก็ตรงกันข้ามกัน คุณเห็นราคาหุ้นและกราฟที่ดี แต่ถ้าคุณถามคนในอุทยานวิทยาศาสตร์ซินจูเกี่ยวกับ CPO หรือการสื่อสารด้วยแสง พวกเขาจะบอกคุณว่า "เราไม่รู้เลยว่าพวกเขากำลังทำอะไรอยู่ หลายอย่างยังใช้งานไม่ได้ด้วยซ้ำ" แต่ลองดูสิว่าหุ้นแนวคิดเหล่านี้ถูกปั่นราคาขึ้นมามากแค่ไหน มุมมองของคนวงในในอุตสาหกรรมและการสังเกตการณ์ของผู้เข้าร่วมตลาดจากภายนอกนั้นแตกต่างกันอย่างสิ้นเชิง

Excavator: ใช่ครับ ผมทำงานในอุตสาหกรรมนี้มาตั้งแต่ปลายปี 2022 พร้อมกับแลกเปลี่ยนความคิดเห็นกับเพื่อนๆ ในภาคการเงินไปด้วย เมื่อมุมมองทั้งสองมาบรรจบกัน มุมมองของเราจึงแตกต่างออกไปบ้าง

IX. ความบ้าคลั่งแห่งวันสิ้นโลก: การระดมทุนสองรอบในหนึ่งเดือน และช่วงเวลาการเสนอขายหุ้น IPO ของ Anthropic

คุณ Z: พูดถึงตลาดหลัก ผมเห็นข่าววันนี้ว่า Jane Street เป็นผู้นำในการระดมทุน 700 ล้านดอลลาร์ให้กับ Etched สตาร์ทอัพด้านชิปประมวลผล AI ทำให้บริษัทมีมูลค่า 21 พันล้านดอลลาร์ สังเกตรายละเอียด: เพียงแค่เดือนที่แล้ว บริษัทนี้เพิ่งระดมทุนรอบ Series C มูลค่า 300 ล้านดอลลาร์ ทำให้บริษัทมีมูลค่ามากกว่า 10 พันล้านดอลลาร์ โดยมี Sequoia และ a16z เป็นหนึ่งในผู้ลงทุน ระดมทุนสองรอบในเดือนเดียว ความคิดของผมคือ นี่เป็นสัญญาณเตือน ความคลั่งไคล้ AI อาจกำลังเริ่มซาลง และบริษัทเหล่านี้ที่ยังไม่ได้เข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์จำเป็นต้องระดมทุนอย่างรวดเร็วในตลาดไพรเวทอิควิตี้

Excavator: แน่นอน OpenAI และ Anthropic กำลังรีบเร่งอย่างแน่นอน

คุณ Z: มีข่าวลือว่า Anthropic จะเข้าตลาดหลักทรัพย์ในเดือนตุลาคมด้วยซ้ำ ตลาดหุ้นยังมีความแข็งแกร่งพอที่จะรองรับมูลค่าตลาด 2 ล้านล้านดอลลาร์ได้อยู่หรือเปล่า? ผมนึกภาพสถานการณ์นั้นไม่ออกเลย ถ้าผมเป็นดาริโอ ผมจะรีบดึงธนาคารเพื่อการลงทุนเข้ามา แล้วก็เปิดตัว IPO ในเดือนตุลาคมโดยไม่ลังเลเลยใช่ไหม โดยมีผู้รับประกันการจำหน่ายคอยสนับสนุน และให้นักลงทุนรายย่อยรับภาระทั้งหมด? ดูเหมือนจะเป็นแผนการแบบนั้นไม่ใช่เหรอ?

Excavator: การประเมินของผมคือ การเสนอขายหุ้น IPO อาจเป็นจุดสูงสุด หรืออย่างน้อยก็เป็นจุดสูงสุดในระยะสั้น ส่วนผลการดำเนินงานในอนาคตจะเป็นอย่างไรนั้นยังต้องรอดูกันต่อไป ยิ่งไปกว่านั้น Jensen และ Wall Street Capital ต่างก็เกี่ยวข้องกับเรื่องนี้ พวกเขาทั้งหมดอยู่ในเรือลำเดียวกัน ดังนั้นการเสนอขายหุ้น IPO ที่ราบรื่นจึงไม่น่าจะเป็นปัญหา แต่เมื่อเข้าจดทะเบียนแล้ว นักลงทุนกลุ่มแรกก็จะขายหุ้นออกไป และก็จบแค่นั้น

คุณ Z: ดังนั้น เจนเซ่นจึงฉลาดที่สุด: เขาตั้งแผนการนี้ขึ้นในปี 2022 และ 2023 ค่อยๆ ดึงทุกคนขึ้นมาอยู่บนเรือลำเดียวกัน ตอนนี้พวกเขาก็ติดอยู่ พวกเขาทั้งหมดอยู่ในเรือลำเดียวกันแล้ว อย่างไรก็ตาม ขอผมแบ่งปันข้อสังเกตอย่างหนึ่ง: เรามีพื้นฐานด้านคริปโต ในเดือนกุมภาพันธ์และมีนาคมปีนี้ เราพบว่าไม่มีใครอยากฟังรายการเกี่ยวกับคริปโตของเราเลย เหมือนกับเป็ดที่รับรู้ถึงการเปลี่ยนแปลงของกระแสน้ำ เราจึงรู้ว่าสภาพคล่องทางนั้นกำลังพุ่งสูงขึ้น ดังนั้นเราจึงเปลี่ยนไปสอนเรื่อง AI และเซมิคอนดักเตอร์ทันที แต่ลองดูการปรับฐานทั้งหมดนี้ตั้งแต่ปลายเดือนมิถุนายนถึงกลางเดือนกรกฎาคมจนถึงตอนนี้—บิทคอยน์ไม่ได้ร่วงลงมากนัก ผมคิดว่าบางคนกำลังสะสมมันอยู่ และ DAT บางตัว เช่น Solana DAT ที่ใหญ่ที่สุดอย่าง Forward Industries ในขณะที่คนอื่นๆ กำลังร่วงลงในสัปดาห์นี้ พวกเขากลับค่อยๆ เพิ่มขึ้น 2% หรือ 3% และทรงตัวอยู่ได้ ตลาดหลักของคริปโตก็กำลังคัดกรองโครงการที่ไม่ดีออกไปเช่นกัน โครงการที่ไม่ดีกำลังล้มละลาย แม้แต่บริษัทร่วมทุนด้านคริปโตอย่าง Paradigm ก็เริ่มตั้งกองทุนโดยบอกว่าจะลงทุนใน AI ดังนั้นความคิดเห็นส่วนตัวของผมคือ ถ้าเงินจากอุตสาหกรรมเซมิคอนดักเตอร์จะทำกำไรหรือขาดทุน ทุกคนควรค่อยๆ หันมาสนใจ Bitcoin นี่ไม่ใช่คำแนะนำด้านการลงทุนนะครับ

Excavator: ผมไม่ค่อยรู้เรื่องคริปโตมากนัก แต่ผมดูแผนภูมิแท่งเทียนของ MSTR และ Coinbase แล้ว และผมคิดว่าอาจมีบางอย่างผิดปกติ สิ่งที่คุณพูดอาจถูกต้องก็ได้

คุณ Z: พูดถึงเจนเซ่น ตอนที่คุณหวงมาไทเป ผมแค่อยากไปตลาดกลางคืนแล้วกินซุปซี่โครงหมูสักชาม แต่คนเยอะมากเลยครับ ในช่วงตลาดหมี เขาก็น่าจะยังขาย GPU อยู่ แต่จริงๆ แล้วเขาควรจะเป็นทูตการท่องเที่ยวมากกว่า นั่นคืออาชีพที่แท้จริงของเขาครับ แล้วก็ ผมอยากแนะนำช่องที่ผมชอบดูตอนนี้มาก ชื่อว่า Silicon Valley 101 ดำเนินรายการโดยคุณเฉินเฉียน ผมขอแนะนำให้ทุกคนดูทุกตอนเลยครับ นั่นแหละคือความเป็นมืออาชีพอย่างแท้จริง พวกเขาเชิญผู้เชี่ยวชาญที่มีประสบการณ์สูงมาออกรายการ ในขณะที่รายการของเราเป็นแค่รายการพูดคุยทั่วไป ลองดูตอนล่าสุดที่พวกเขาพูดถึงว่าทำไม GPU ถึงทำกำไรได้สูงขนาดนั้นสิครับ บางตอนพูดถึงว่า Hynix โด่งดังขึ้นมาได้อย่างไร: กลุ่ม SK เดิมทีเน้นด้านโทรคมนาคม การสื่อสาร และน้ำมัน Hynix จริงๆ แล้วคือ Hyundai Electronics หรือ Hyundai Electronics ในช่วงต้นปี 2000 กลุ่ม SK ภายใต้การนำของเชย แท-วอน ได้เข้าซื้อกิจการและกลายเป็น SK Hynix ครับ พวกเขายังวิเคราะห์ความสัมพันธ์ระหว่างเชย์ แท-วอน กับพ่อตาของเขา อดีตประธานาธิบดีเกาหลีใต้ โรห์ แท-วู และคดีหย่าร้างของทั้งคู่ด้วย อีกตอนหนึ่งพูดถึงการเติบโตของ Nvidia: Nvidia ประสบความสำเร็จในปี 1993 โดยเริ่มต้นจากการเป็นซัพพลายเออร์ที่แข็งแกร่งที่สุด ไม่สนใจคู่แข่งรายอื่นๆ: Microsoft แอบว่าจ้างให้เขาพัฒนา Xbox จากนั้นก็พยายามลดราคา GPU ของเขา ในบางช่วง เขาถูกบีบอยู่ระหว่าง AMD และ Intel และเกือบจะล้มละลาย แต่ในปี 2006 และ 2007 เขาได้พัฒนา CUDA ซึ่งเป็นที่รู้จักกันดีในปัจจุบัน ในเวลานั้น วอลล์สตรีทคิดว่า CUDA ไร้ค่า ไม่เข้าใจว่ามันสามารถนำไปใช้ในทางวิทยาศาสตร์อะไรได้บ้างนอกจากแสดงผลกราฟิก พวกเขาไม่รู้เลยว่า CUDA จะกลายเป็นเทคโนโลยีที่สำคัญที่สุดในปัจจุบัน

Excavator: ผมดูหลายตอนของเขาแล้วครับ เนื้อหาความรู้ถูกนำเสนอได้อย่างดีเยี่ยม คุณควรดูตอนอื่นๆ ของเขาเพิ่มเติมนะครับ

10. รอให้เกิดวิกฤตในขณะที่ถือเงินสดไว้ และซื้อออปชั่นขาย (put options) เพื่อป้องกันความเสี่ยง: ปี 2027 อาจเป็นปีที่สร้างความเสียหายอย่างมาก

คุณ Z: เราใกล้จะถึงจุดสิ้นสุดแล้ว ดังนั้น ณ จุดนี้ แนวทางที่ดีที่สุดคืออะไร? ผมทราบว่าประเด็นหลักของคุณคือการถือเงินสดและหลีกเลี่ยงการกระทำที่ประมาท แต่คุณช่วยอธิบายเพิ่มเติมได้ไหม: สำหรับหน่วยความจำ, Neocloud และ GPU คุณควรทำอย่างไรหากคุณมีสถานะการลงทุนในแต่ละอย่างอยู่แล้ว?

สำหรับนักลงทุนรายย่อย วิธีที่ดีที่สุดคือการรอดูสถานการณ์: รอให้เหตุการณ์เหล่านี้เกิดขึ้นอย่างรุนแรง แล้วค่อยเข้าซื้อ หากคุณมองว่าเป็นโครงการโครงสร้างพื้นฐาน หลังจากที่มันล่มสลายแล้ว ให้ซื้อหุ้นของบริษัทที่รัฐบาลมั่นใจว่าจะให้ความช่วยเหลือ เช่น อินเทล หากคุณถือหุ้นชิปหรือหน่วยความจำอยู่แล้วและยังคงมองว่าหุ้นเหล่านี้มีแนวโน้มขาขึ้น ให้ซื้อออปชั่นขาย (put option) เพื่อป้องกันความเสี่ยง: ใช้เงินจำนวนเล็กน้อยเป็นประกันอย่างน้อยเพื่อปกป้องสถานะการลงทุนระยะยาวของคุณในกรณีที่เกิดสถานการณ์เลวร้ายอย่างที่กล่าวมา นักลงทุนสถาบันต้องรักษาสถานะการลงทุน ดังนั้นจึงควรรักษาสมดุลของพอร์ตการลงทุนไว้

ถ้าจะวิเคราะห์แยกตามภาคส่วน: ตอนนี้ผมมองหุ้นที่มีหนี้สินสูงในแง่ลบที่สุด ถ้าตลาดหุ้นล่ม หนี้สินก็จะพุ่งสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว Neocloud เองก็เป็นบริษัทที่รับโอนความเสี่ยงจากผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่ๆ อย่าง Microsoft Microsoft ไม่ได้สร้างศูนย์ข้อมูลเอง แต่จ้างบริษัทภายนอกสร้างและสั่งซื้อ แต่บริษัทเหล่านี้ไม่ได้สร้างกระแสเงินสดเองและมีอัตราส่วนหนี้สินสูงมาก ผมจึงระมัดระวังบริษัทเหล่านี้มาก ส่วนบริษัทผลิตหน่วยความจำอย่างน้อยก็มีกระแสเงินสดเพียงพอและคงไม่ล้มละลาย แต่ถึงแม้ราคาจะร่วงลงอย่างมาก ราคาก็ยังสูงมาก เมื่อเทียบกับวัฏจักรปกติ อัตราส่วนราคาต่อมูลค่าทางบัญชีก็ยังสูงมาก ดังนั้นจึงควรระมัดระวัง ผมระมัดระวังหุ้นกลุ่มเซมิคอนดักเตอร์และกฎหมาย SOX มาก เมื่อเทียบกันแล้ว ซอฟต์แวร์ปลอดภัยกว่า และคลาวด์กับผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่ก็ปลอดภัยกว่า อุตสาหกรรมอื่นๆ ก็โอเค ตราบใดที่ความคาดหวังต่ำพอและอยู่ในระดับต่ำ ดังนั้นมุมมองของผมคือ ตลาดหุ้นสหรัฐโดยรวมจะไม่ร่วงลงมากนัก แต่ผมค่อนข้างมองในแง่ร้ายเกี่ยวกับว่าภาคอุตสาหกรรมเซมิคอนดักเตอร์จะร่วงลงมากแค่ไหน

คุณ Z: สรุปแล้ว ตลาดหุ้นขาขึ้นสุดบ้าคลั่งในปี 2026 ก็จบลงแล้วใช่ไหมครับ?

นักวิเคราะห์: ใช่ครับ มุมมองในแง่ร้ายของผมคือ หากไม่มีสถานการณ์การใช้งานใหม่ๆ เกิดขึ้น ปี 2027 อาจเป็นปีที่เสียหายมาก โดยดัชนีอาจลดลงอย่างมีนัยสำคัญ คุณสามารถดูแผนภูมิรายปีของดัชนีเซมิคอนดักเตอร์และค่าเฉลี่ยเคลื่อนที่ 5 ปีได้ ความแตกต่างนั้นมหาศาล แม้ว่าปีนี้จะปิดทรงตัวและไม่ลดลงไปอีก ปีหน้าก็มีแนวโน้มที่จะทดสอบค่าเฉลี่ยเคลื่อนที่ 5 ปี และหากเป็นเช่นนั้น ดัชนีอาจลดลงประมาณ 40% หรือ 50% แน่นอนว่ามีการเลือกตั้งในสหรัฐอเมริกาและไต้หวัน และอาจมีการฟื้นตัวเล็กน้อยก่อนการเลือกตั้ง ซึ่งก็เป็นไปได้เช่นกัน แต่ในมุมมองของผมเองนั้น การฟื้นตัวได้สิ้นสุดลงแล้วอย่างแน่นอน ในระดับโลก ยกเว้นหุ้นสหรัฐฯ ที่ยังไม่ลดลงมากนัก ตลาดอื่นๆ ได้ร่วงลงอย่างมากแล้ว เนื่องจากหุ้นสหรัฐฯ มีสภาพคล่องที่ดีที่สุด และทั้งเบสแซนต์และทรัมป์ต่างพยายามรักษาสภาพตลาดนี้ไว้

คุณ Z: จริงๆ แล้ว ตลาดหุ้นไต้หวันได้แสดงปฏิกิริยาไปบ้างแล้วล่วงหน้า บริษัทอย่าง Yageo ซึ่งเป็นผู้ผลิตชิ้นส่วนอิเล็กทรอนิกส์แบบพาสซีฟ ราคาหุ้นลดลงไปแล้ว 40% หรือ 50% แล้วอัตราดอกเบี้ยล่ะครับ ผมเห็นว่าเอกสาร 13F ของ Stanley Druckenmiller แสดงให้เห็นว่ามีการลงทุนในภาคส่วนที่อ่อนไหวต่ออัตราดอกเบี้ย เช่น อสังหาริมทรัพย์และรถยนต์ และประธานเฟดคนปัจจุบันอย่าง Walsh ก็เคยทำงานที่ Stanley มาก่อน ดังนั้นผมเชื่อว่า Stanley ต้องรู้บางอย่างที่คนอื่นไม่รู้ นี่อาจตีความได้ว่า อัตราดอกเบี้ยไม่น่าจะขึ้นสูงกว่านี้มากนัก แต่การลดอัตราดอกเบี้ยอย่างรวดเร็วก็ไม่น่าจะเกิดขึ้นเช่นกัน เพราะการลดอัตราดอกเบี้ยอย่างรวดเร็วจะหมายถึงจุดจบของการเติบโตใช่ไหมครับ?

Excavator: ผมไม่ค่อยเข้าใจเศรษฐศาสตร์มหภาคดีนัก แต่ความคิดเห็นส่วนตัวของผมคือ ด้วยอัตราดอกเบี้ยที่สูงเช่นนี้ การขึ้นอัตราดอกเบี้ยอีกนั้นไม่น่าจะเกิดขึ้น ปัญหาคือ ที่อัตราดอกเบี้ยสูงเช่นนี้ บางภาคส่วนอาจล่มสลาย นำไปสู่ภาวะเศรษฐกิจถดถอย แล้วจึงค่อยลดอัตราดอกเบี้ย สิ่งที่จะล่มสลายก็คือสิ่งที่ผมเพิ่งกล่าวไป: ภาคส่วนที่เคยอยู่สูงกลับลงมาอยู่ในตำแหน่งที่เหมาะสม แล้วจึงค่อยลดอัตราดอกเบี้ยอีกครั้ง ทำให้พวกมันค่อยๆ ไต่ระดับขึ้นไป นั่นคือสถานการณ์สมมติของผม ผมไม่ได้มองโลกในแง่ร้ายเกี่ยวกับอุตสาหกรรม AI: หลังจากที่ความคาดหวังในภาคส่วนกลางน้ำและปลายน้ำของตลาดได้รับการแก้ไขแล้ว แต่ละบริษัทและแต่ละอุตสาหกรรมจะกลับไปสู่ที่ที่ควรจะเป็น และอุตสาหกรรมก็จะยังคงพัฒนาไปอย่างแข็งแรง เพียงแต่ราคาในปัจจุบันไม่ใช่ราคาที่ดีเท่านั้นเอง

คุณ Z: เข้าใจแล้วครับ แล้วทุกคนควรทำอะไรกันบ้าง? กลับไปที่ที่ผมพูดนะครับ: ถ้าไม่มีอะไรทำ ก็อย่าคลิกอะไรมั่วๆ อย่าซื้ออะไรมั่วๆ อย่าขายอะไรมั่วๆ หรือไปดูหนังจีนสุดเจ๋งเรื่อง "The Cow Comes" อีกสักสองสามรอบก็ได้ มันจะทำให้รู้สึกดีขึ้น ผมว่าหนังเรื่องนี้เจ๋งมาก มันแสดงให้เห็นถึงข้อบกพร่องของยุค AI มันตลกมาก แย่ขนาดที่ทุกคนต้องดูเลยครับ

รถขุด: ภาพยนตร์เรื่อง "The Cow Comes" น่าจะทำรายได้ประมาณ 100 ล้านหยวนไปแล้วในตอนนี้

คุณ Z: ผมคิดว่าเมื่อไม่กี่วันก่อนมันแค่ 20 หรือ 30 ล้านเอง ผมยังตามข่าวบันเทิงไม่ทันเลยด้วยซ้ำ หนังที่ทำออกมาได้แย่ขนาดนี้ทำไมถึงยังฉายในโรงภาพยนตร์จีนแผ่นดินใหญ่ได้ล่ะ นั่นแหละที่ผมไม่เข้าใจ โอเค ตลาดมันเป็นแบบนี้แหละ ตลาดหุ้นสหรัฐฯ จะให้โอกาสคุณซื้อเสมอ ถ้าตลาดไม่ให้โอกาส คุณก็จะโดนทรัมป์แย่งซื้อเอง