Влияние OUSD на Circle, Tether и Paxos: не один негативный фактор, а более сложная трансформация конкуренции.

Автор: @HadickM, партнер Dragonfly

Составил: Ву говорит о блокчейне

Вкратце:

• Влияние OUSD на Circle не является исключительно негативным. Реакция рынка на падение цены акций CRCL на 15-20% вполне оправдана, но это не означает, что Circle грозит «смертный приговор». Circle по-прежнему обладает высокой ликвидностью, существующими интеграциями и преимуществами первопроходца, особенно если партнерство с Coinbase будет реструктурировано или расторгнуто, что потенциально может удвоить краткосрочную чистую прибыль и расширить конкурентное пространство.
• OUSD может стать основным стейблкоином в экосистеме Stripe. Stripe обладает явными преимуществами в разработке, создании продуктов и платежных инструментов, и если OUSD сможет обеспечить достаточную ликвидность, он может заменить USDC в качестве предпочтительного выбора для многих партнеров и клиентов Stripe. Однако для продуктов, созданных на основе API Circle, переход все равно потребует достаточных стимулов и не будет определяться исключительно распределением доходов.
• Основной барьер для внедрения стейблкоинов в корпоративном секторе остается нерешенным. Если OUSD выпускается организациями, связанными с Bridge, он, по сути, остается кредитным риском для эмитента, а ни Circle, ни Bridge в настоящее время не являются организациями с инвестиционным рейтингом. Если Stripe или другие члены альянса не предоставят гарантию материнской компании, крупные банки и управляющие активами компании по-прежнему могут конкурировать за самые крупные и прибыльные сценарии внедрения на корпоративном уровне.
• Circle необходимо ускорить разработку платежных и финтех-продуктов и рассмотреть возможность более активных защитных слияний и поглощений. OUSD не станет последним новым конкурентом, и Circle необходимо более активно реагировать в плане продуктов, дистрибуции и сотрудничества в рамках экосистемы.
• Для Tether OUSD не оказывает прямого влияния на основной рынок. Tether продолжит фокусироваться на каналах распространения, которые Stripe и Circle не считают приоритетными, и хотя его рыночная доля со временем может снизиться, ожидается, что общий размер рынка стейблкоинов все равно будет расти.
• По сравнению с Circle и Tether, Paxos может столкнуться с большим давлением. OUSD ослабит главное преимущество USDG, и по мере улучшения нормативно-правовой базы регуляторные преимущества Paxos также могут уменьшиться, что сделает проблемы, связанные с этим проектом, более ориентированными на выживание.

Я считаю, что правильная интерпретация OUSD довольно многогранна. Она касается не только того, что OUSD означает для эмитентов стейблкоинов, таких как Circle, Tether и Paxos, но и более широких перспектив внедрения стейблкоинов и вероятности успеха этого нового проекта.

Для начала поговорим о CRCL. Не уверен, совпадение ли это: когда было опубликовано объявление об OUSD, генеральный директор Circle Джереми Аллер выступал на крупнейшей и самой престижной конференции Goldman Sachs по цифровым активам. Джереми, Goldman Sachs и многие участники конференции явно знали, что эта новость будет опубликована до открытия американского фондового рынка и что она негативно повлияет на цену акций. Само по себе это может ничего не значить, но это действительно интересно, потому что во время его интервью люди уже обсуждали этот вопрос, и акции CRCL упали примерно на 6% во время его выступления.

С точки зрения влияния на бизнес, рынок давно осознает, что доля выручки, которую эмитенты стейблкоинов предоставляют партнерам по распространению, будет продолжать расти, а в платежных системах также необходимо постепенно отменять комиссии за погашение. Circle уже отреагировала на эти тенденции: с одной стороны, она заключила партнерские соглашения с платежными компаниями, касающиеся выпуска и погашения стейблкоинов, а с другой стороны, она также организует распределение выручки с партнерами по распространению.

Возможность реструктуризации или расторжения партнерства с Coinbase также обсуждалась уже некоторое время. Если это произойдет, чистая прибыль Circle немедленно почти удвоится, что будет очень позитивно для компании. Конечно, в разумные сроки эта часть выручки, вероятно, постепенно перетечет к новым партнерам по распространению в конкурентной среде. Однако Circle также освободится от ограничений соглашения с Coinbase, что позволит ей более агрессивно конкурировать способами, которые ранее были ей недоступны. Поэтому, даже если доля чистой прибыли, которую Circle сможет сохранить, останется под давлением, сама реструктуризация или расторжение соглашения с Coinbase может оказаться не таким уж плохим, а наоборот, положительным результатом.

Более того, существующую высокую ликвидность Circle сложно быстро воспроизвести и интегрировать в другие системы. Это нельзя игнорировать и не следует считать несущественным.

Однако очевидно, что для многих партнеров, клиентов и участников экосистемы Stripe, пока OUSD сможет обеспечить достаточную ликвидность, он, вероятно, заменит ранее предпочитаемый USDC и станет основным используемым стейблкоином. Несомненно, Stripe обладает более сильной инженерной и продуктовой организацией и с большей вероятностью запустит необходимые продукты и инструменты для обеспечения удобства использования и распространения стейблкоинов.

С другой стороны, Circle по-прежнему обладает явным преимуществом первопроходца и существующими интеграциями, которые также не следует игнорировать. Затраты на переход могут быть невысокими, но если продукт уже построен на API Circle, потребуются веские стимулы для миграции. Это сложнее, чем многие себе представляют, и не будет зависеть просто от распределения доходов.

Конечно, реальные большие возможности по-прежнему открываются на новых, еще не полностью освоенных рынках. В этих новых сценариях привлекательность OUSD может быть выше. Однако в сценариях, не связанных с платежами, или в случаях, когда платежные компании конкурируют со Stripe и используют другие механизмы стимулирования, в настоящее время неясно, превзойдет ли OUSD существующие стейблкоины или другие новые варианты, которые могут появиться в будущем.

Наконец, если OUSD в конечном итоге будет выпущен организациями, связанными с Bridge, это не решит ключевую проблему, с которой сталкивается USDC при глубоком выходе на корпоративный рынок: эти токены, по сути, остаются кредитным риском для эмитента, а ни Circle, ни Bridge в настоящее время не являются организациями с инвестиционным кредитным рейтингом. Bridge также пока не готов выполнить требования GENIUS Act, хотя и работает над этим.

Если бы материнская компания Stripe или другие члены альянса предоставили гарантии от материнской компании, ситуация была бы иной. Однако и Circle, и Bridge по-прежнему сталкиваются с риском выхода на рынок крупных банков и компаний по управлению активами, которые могут перехватить самые крупные и прибыльные варианты использования. Между тем, в плане глобального лицензирования еще предстоит проделать большую работу. Поэтому я не считаю, что объявление о создании OUSD изменило существующий конкурентный риск.

В целом, за день до объявления результатов OUSD я говорил другим, что ожидаю падения акций CRCL на 15-20%, и окончательное падение действительно произошло в этом диапазоне. Я считаю реакцию рынка разумной, но не думаю, что это, как говорили многие комментаторы, «смертный приговор» для Circle.

Circle необходимо ускорить разработку платежных и финтех-продуктов, а также более активно рассматривать слияния и поглощения. В связи со снижением цены акций этот период, возможно, частично упущен, но на рынке все еще есть интересные варианты для изучения, и некоторые из этих сделок могут еще больше укрепить позиции компании. Новые конкуренты не остановятся на OUSD, поэтому Circle необходимо принять меры по защите.

Для Tether OUSD не является целевым рынком. Tether продолжит фокусироваться на каналах распространения, которые Stripe и Circle не считают приоритетными, поэтому существенного влияния это не должно оказать. Однако, как сказал Паоло Ардоино несколько лет назад на презентации Token 2049, рыночная доля Tether может продолжать снижаться со временем, но это произойдет на рынке, который значительно растет в целом.

Напротив, Paxos сталкивается с большим давлением. OUSD ослабит преимущества основных аргументов в пользу USDG, и по мере постепенного улучшения нормативно-правовой базы Paxos также может потерять свои относительные регуляторные преимущества в будущем. По сравнению с Circle и Tether, я считаю, что влияние OUSD на Paxos больше похоже на борьбу за выживание. Однако это также объясняет, почему Paxos в течение последнего года переориентировался на предоставление брокерских услуг как сервиса.