Tidal Investment: Мы по-прежнему позитивно оцениваем цепочку развития индустрии ИИ, но причины изменились.

Автор: Tidal Investment

1. Рынок изменил сценарий.

В последнее время рынок был одновременно взволнован и немного обеспокоен. Компания SpaceX провела масштабное IPO на сумму 75 миллиардов долларов, а OpenAI и Anthropic, по слухам, готовятся к собственным листингам. В то же время Alphabet планирует привлечь 80 миллиардов долларов в виде акционерного финансирования, а Meta также организует новое финансирование.

Честно говоря, видя, как столько гигантских компаний просят деньги у рынка, трудно сохранять спокойствие. Однако интерпретировать эту волну как пик развития ИИ слишком упрощенно; скорее, кажется, что история ИИ перешла в следующий этап.

В течение последних двух лет рынок активно поддавался взрывному спросу и индустриальному воображению, опасаясь, сможет ли ИИ действительно оправдать ожидания. К 2026 году вопрос сместился в сторону: как долго можно будет поддерживать такую высокую интенсивность инвестиций?

У Шаокан, основатель Tidal Investment, сказал: «Рынок всегда наблюдает быстро меняющиеся факторы, но направление цикла зачастую определяют медленно меняющиеся факторы».

К середине 2026 года мы по-прежнему сохраняем позитивный взгляд на цепочку развития индустрии ИИ. Однако сегодняшний оптимизм уже не может основываться исключительно на воображении. Два года назад, обсуждая ИИ, можно было говорить о моделях и общем искусственном интеллекте, но если говорить об этом и сегодня, рынок может этого не принять.

2. Деньги инвестируются, и инвестиции становятся все более агрессивными.

Как определить, закончился ли цикл? Посмотрите, продолжают ли инвесторы вкладывать средства. Быстрый анализ финансовых показателей пяти крупнейших поставщиков облачных услуг дает очевидный ответ.

Алфавит: Капитальные затраты на 2025 год — 90 миллиардов долларов, прогноз на 2026 год повышен до 180 миллиардов долларов.

Amazon: Капитальные затраты в 2025 году составят 130 миллиардов долларов, прогноз на 2026 год повышен до 200 миллиардов долларов.

Остальные три компании также движутся в том же направлении: Meta повысила свой прогноз на 2026 год до 140 миллиардов долларов, Microsoft — до 190 миллиардов долларов, а Oracle уже приблизилась к отметке в 60 миллиардов долларов.

Эти цифры вызывают некоторую тревогу. Раньше считалось, что сильной стороной этих интернет-гигантов является хороший денежный поток и большие денежные резервы. Но теперь даже они начинают активно привлекать средства на рынке в условиях развития ИИ. В дополнение к финансированию в размере 80 миллиардов долларов, Alphabet также выпустила значительный объем долговых обязательств за последний год. Инфраструктура для ИИ разрослась настолько, что даже компаниям с лучшим денежным потоком приходится перестраивать свою структуру капитала.

Вложения по-прежнему осуществляются, в этом нет никаких сомнений. Вопрос в том, как долго это может продолжаться?

3. Почему этот инвестиционный цикл не может остановиться

Чего все боятся больше всего? Они опасаются, что капитальные затраты достигли своего пика, опасаясь, что этот цикл закончится так же, как и предыдущие циклы закупок технологического оборудования: завершится через два-три года, а затем наступит длительный период восстановления. Многие циклы продаж оборудования, такого как серверы, телефоны и ПК, следовали этой схеме: сначала растет спрос, затем расширяется производство и накапливаются запасы. Как только темпы роста снижаются, вся цепочка поставок в отрасли переживает падение стоимости.

Эти опасения были обоснованными в прошлых циклах. Однако нынешний раунд капитальных вложений в ИИ, вероятно, будет не таким простым.

Во-первых, деньги направляются в слишком много областей. Капитальные затраты облачных провайдеров могут быть обозначены как таковые, но при детальном анализе становится ясно, что это не одно и то же: вычислительные мощности, память, сети и электропитание имеют свои собственные темпы развития и узкие места. После начала проекта остановка на полпути часто обходится дороже, чем продолжение работы.

Что еще более важно, узкие места смещаются от производства микросхем к более физическим аспектам. Хотя дефицит микросхем можно решить за счет увеличения объемов производства, масштабирование производства источников питания, трансформаторов и корпусов высокой плотности занимает не так много времени. Даже подключение к электросети может занять годы.

Более того, капитальные затраты теперь касаются не только графических процессоров. Четкие сигналы можно увидеть в цепочке поставок: компания Eaton, занимающаяся распределением электроэнергии, сообщила о 240-процентном росте заказов на оборудование для центров обработки данных в первом квартале 2026 года по сравнению с аналогичным периодом прошлого года.

Трансформаторы, ИБП, системы жидкостного охлаждения, системы терморегулирования и интеграция шкафов появятся в больших количествах только тогда, когда поставщики облачных услуг начнут строить собственные объекты. Резкий рост этих заказов свидетельствует о том, что данный раунд капитальных вложений подкреплен существенным прогрессом в строительстве.

Если рассматривать все эти факторы в совокупности, становится ясно, что этот инвестиционный цикл вряд ли легко прекратится.

4. Что на самом деле беспокоит рынок?

Хотя мы сохраняем оптимизм, в настоящее время рынок сталкивается с двумя проблемами, которые мы не можем игнорировать.

Проблема 1: Капитальные затраты растут быстрее, чем выручка. Можно ли окупить инвестиции?

Темпы роста капитальных затрат пяти крупнейших облачных провайдеров в 2025 году опережают темпы роста их выручки. Амортизация Alphabet выросла с 15,3 млрд долларов в 2024 году до 21,1 млрд долларов в 2025 году, увеличившись на 38% всего за один год, что уже отразилось на отчете о прибылях и убытках. Amazon в своем финансовом отчете четко указала, что снижение свободного денежного потока связано с инвестициями в ИИ, которые привели к росту стоимости основных средств.

На рынке существует популярная поговорка: когда рост капитальных затрат превышает рост выручки, это сигнализирует о пике рентабельности инвестиций. Это не совсем неверно, но применять это к бизнесу облачных вычислений несколько самонадеянно. AWS, Azure и GCP в начале 2010-х годов прошли через фазу, когда капитальные затраты значительно опережали выручку, в конечном итоге окупая затраты за счет масштабирования. Разница в нынешнем раунде капитальных затрат на ИИ заключается в более высокой плотности капитала, и окупаемость зависит от того, удастся ли монетизировать будущие рабочие нагрузки ИИ.

Конечно, мы не слепо оптимистичны; чтобы изменить нашу точку зрения, нам нужно увидеть несколько вещей: снижение прогнозируемых капитальных затрат со стороны поставщиков облачных услуг, отмену или задержку заказов, или же снижение доходов и использования продуктов на основе ИИ ниже ожиданий. По состоянию на середину 2026 года ни одно из этих событий не произошло.

Риск для рентабельности инвестиций, безусловно, существует, но текущие факты склоняют нас к оптимизму. Если данные действительно начнут пересматриваться в сторону понижения, тогда мы сможем скорректировать свои суждения; сегодня не тот момент.

Вопрос 2: Это еще один 2000-й год?

Как же в итоге лопнул пузырь 2000 года? Спрос тогда тоже рос, будь то количество интернет-пользователей или объем трафика, увеличиваясь из года в год; проблема, по сути, заключалась в предложении.

В то время было популярно утверждение, что интернет-трафик удваивается каждые 100 дней. Телекоммуникационные компании поверили в эту тенденцию и поспешили прокладывать оптоволоконные кабели вдоль железных дорог и автомагистралей. Установка оптоволокна относительно недорога: выкопать траншею один раз и проложить дополнительные кабели не стоит больших денег, поэтому они заполнили пропускную способность на следующее десятилетие одновременно, десятки компаний копали свои собственные траншеи. В результате предложение значительно превысило спрос. Следовательно, цена на проложенное оптоволокно резко упала, и к тому времени, когда трафик увеличился настолько, чтобы заполнить его, прошло уже десять лет, и те компании, которые работали тогда, не дожили до этого дня.

В этом раунде, безусловно, присутствуют элементы пузыря. В любом крупном цикле всегда есть компании, пытающиеся оседлать волну искусственного интеллекта, и некоторые инвестиции действительно могут показаться чрезмерными задним числом.

Однако со стороны предложения на этот раз все обстоит совершенно наоборот, поскольку для ИИ требуется нечто большее, чем просто прокладка труб. Трансформаторы — это тяжелое оборудование, изготавливаемое на заказ, заключенное в листы кремниевой стали, и требуют длительных процедур согласования; подключение к электросети нельзя осуществлять параллельно, как рытье траншеи; оно должно стоять в очереди за подключением к общественной сети, что может занять годы. Что еще важнее, электроэнергию нельзя проложить заранее, как оптоволокно; невозможно проложить электроэнергию, необходимую на десять лет вперед.

Поэтому повторить подобный коллапс, наблюдавшийся в 2000 году, на этот раз крайне сложно.

5. История с искусственным интеллектом еще не закончена.

За последние несколько дней акции SpaceX значительно упали по сравнению с пиком, даже опустившись ниже цены закрытия IPO, что снова вызвало беспокойство на рынке. При таком количестве гигантов, стремящихся привлечь инвестиции, легко почувствовать сжатые в груди чувства и задаться вопросом, не приближается ли пик развития искусственного интеллекта.

Но мы так не считаем.

Сейчас гиганты ищут крупномасштабное финансирование, потому что эта ситуация должна продолжаться, и проблемы со временем будут только усугубляться. Посмотрите на эти пять облачных провайдеров; ни один из них не снизил свои прогнозы капитальных затрат на 2026 год; все они их увеличили. В более отдаленной перспективе, поставка трансформаторов займет четыре года, а центрам обработки данных придется годами стоять в очереди на подключение к сети. Эти проблемы, вероятно, не удастся легко преодолеть, просто потратив немного больше денег.

Таким образом, хотя волна финансирования может показаться тревожной, в конечном счете это всего лишь перерыв в перерыве между таймами.

Не стоит спешить с выводами о пике; история ИИ еще не закончилась; она просто сменила сценарий.