Медвежий апокалиптический прогноз: ИИ «теряет свою власть», американские акции достигнут пика уже в третьем квартале, ожидается падение на 30-50%.

Автор: Лонг Юэ, Wall Street Insights

Два опытных макроинвестора сели вместе и пришли к почти единодушному выводу: этот восходящий цикл, обусловленный искусственным интеллектом, подходит к концу, и следующее падение будет не однозначным, а медвежьим рынком на 30-50%.

22 июня в блоге американской компании по управлению активами DoubleLine Capital было опубликовано новое подробное интервью, в котором «новый король облигаций» Джеффри Гундлах и швейцарский управляющий хедж-фондом и «пророк фондового рынка» Феликс Зулауф заявили, что мир переходит от однополярного к многополярному, а геополитические конфликты и санкции приведут к структурной инфляции. На фоне краха старого порядка как технологический бум на фондовом рынке США, так и бездонная фискальная дыра в США достигли крайне опасных критических точек.

Слева направо: Феликс Зулауф, ведущий Грант Уильямс, Джеффри Гундлах.

Ажиотаж вокруг искусственного интеллекта подходит к концу, и американские акции, вероятно, упадут на 30-50%.

«Это определенно не 20-процентная коррекция, а медвежий рынок, основанный на экономическом спаде и сокращении оценок, с падением на 30-50%». Зулауф с самого начала дал прямолинейное заключение, предсказав, что пик американского фондового рынка придется на третий квартал этого года, а самое позднее — на первый квартал следующего года.

Его логическая цепочка ясна: капитальные затраты в процентах от выручки у компаний, занимающихся гипермасштабными облачными вычислениями (супермасштабных компаний), выросли с 10% до 30%, цены на полупроводниковые микросхемы памяти увеличились на 200-300%, а свободный денежный поток начал становиться отрицательным — у Oracle он уже отрицательный, и это будет следующим шагом. «Когда эти компании начинают привлекать средства на рынке, когда их свободный денежный поток начинает сокращаться, весь цикл развития ИИ начинает замедляться».

Чтобы точно определить пик рынка, необходимо внимательно следить за динамикой акций компаний-производителей полупроводников, которые, по сути, «продают лопаты золотоискателям».

Гундлах полностью согласен. В настоящее время на долю десяти ведущих компаний, разрабатывающих концепции в области ИИ, приходится ошеломляющие 41% индекса S&P 500. Эта крайне высокая концентрация поразительно похожа на исторические пики в предыдущих рыночных циклах.

«Я советую людям не держать в портфеле американские акции, движимые инерцией рынка или взвешенные по рыночной капитализации», — предложил Гундлах простую стратегию хеджирования.

Он также упомянул свою «знаменитую ошибку» 30 сентября 1999 года, когда он крайне пессимистично оценил перспективы Nasdaq, но индекс продолжил расти примерно на 80% в четвертом квартале. «Но спустя 18 месяцев Nasdaq упал со 100 до примерно 20. Поэтому самое опасное время — это когда фундаментальные показатели ухудшаются, а цена акций продолжает расти. Мы находимся именно здесь сейчас».

Надвигается рецессия, и доходность казначейских облигаций США не снизится; американская версия кривой доходности (YCC) и «масштабная реструктуризация государственного долга США» неизбежны.

Это одно из ключевых суждений Гундлаха, а также его главное расхождение с традиционной экономической логикой.

Обычно логика такова: экономический спад → Федеральная резервная система снижает процентные ставки → долгосрочные процентные ставки снижаются → цены на облигации растут. Но Гундлах считает, что на этот раз все иначе. Даже если экономика США впадет в рецессию в 2027 году, доходность долгосрочных казначейских облигаций США существенно не снизится.

Причина в том, что бюджетные проблемы достигли точки структурного дисбаланса: процентные платежи в США выросли с примерно 300 миллиардов долларов семь лет назад до почти 1,4 триллиона долларов в год сейчас. В то же время бюджетный дефицит увеличивается на 2 триллиона долларов в год, что составляет около 6% ВВП.

«Когда наступит рецессия, дефицит составит не 6% ВВП, а 10% или даже больше. Это спровоцирует забастовку покупателей облигаций», — сказал он. «Мы уже видим это в развитых странах — даже в Японии растут долгосрочные процентные ставки, чего, как многие считали, никогда не произойдет».

Гундлах считает, что в тот момент политические меры будут направлены в двух направлениях:

Вариант А: Контроль кривой доходности (ККД). Министр финансов Бессант может принять решение о снижении долгосрочных процентных ставок, как это сделали США после Второй мировой войны: инфляция выросла, но долгосрочные процентные ставки были искусственно занижены, что привело к устойчиво отрицательным реальным процентным ставкам и последующему обвалу рынка 40-летних облигаций.

Вариант Б: реструктуризация казначейских облигаций США. Гундлах сообщил, что два года назад он уже снизил купонную ставку по 10-летним и более долгосрочным казначейским облигациям в своих управляемых фондах с 4,75% до 1,5%, чтобы защититься от рисков реструктуризации. После того, как он публично обсудил эту идею в интервью в прошлом году, Кевин Хассетт, директор Национального экономического совета Белого дома, стал настаивать на подробностях, заявив, что это «абсолютно невозможно».

Ответ Гундлаха был таким: «В мире инвестиций синонимом слова „никогда“ является „неминуемый“».

Зулауф немного не согласен с оценкой долгосрочных процентных ставок: он считает, что во время рецессии доходность 10-летних казначейских облигаций может упасть с максимума около 5,25% до примерно 3,75%, но этот период продлится всего около шести месяцев, а не 12. Он добавляет, что краткосрочные процентные ставки будут поддерживаться центральными банками на очень низком уровне.

Кредитный кризис в сфере частного капитала: «Такое ощущение, что сейчас 2006 год», «Все лгут».

По сравнению с публичным рынком, частный кредит, скрытый под поверхностью, вызывает еще большие опасения. Он изобилует мошенничеством с рейтингами, иллюзиями ликвидности и бухгалтерскими уловками, используемыми для сокрытия убытков.

Гундлах сказал:

«Это вызывает у меня сильное чувство, точно такое же, как и в 2005 и 2006 годах: все лгут, лгут о качестве кредитов, лгут о подверженности риску, связанному с программным обеспечением — они говорят, что это 15%, а на самом деле 28% — создавая совершенно иллюзорную ликвидность, которая теперь разрушена».

Рейтинги были куплены. «В этих частных рейтинговых агентствах всего 30 сотрудников, но они оценивают сотни кредитов, каждый из которых сопровождается 200-250 страницами документации. Я думаю, они не занимаются настоящим анализом; я думаю, они продают прайс-листы. Хотите рейтинг CCC? Они берут с вас 1 доллар. Хотите рейтинг B? Они берут с вас 10 долларов. В итоге все получают рейтинг BBB-».

Представление о качестве кредитов было серьезно искажено. Крупный фонд прямых инвестиций утверждал в своих рекламных материалах, что «корпоративные облигации инвестиционного класса составляют основу его портфеля», но в действительности в мире прямых инвестиций ценные бумаги с рейтингом B+ или выше составляют всего 2% от всех ценных бумаг. «Если даже рейтинги B+ или выше составляют менее 2%, что вы используете в качестве основы?»

Риски, связанные с программными активами, недостаточно освещаются в СМИ. Некоторые фонды заявляют, что их доля в программном обеспечении составляет 15%, но на самом деле она достигает 28%.

Иллюзия ликвидности развеялась. Многие инвесторы, купившие фонды с регулируемым диапазоном доходности через финансовых посредников, полагали, что смогут вывести всю сумму своих инвестиций каждый квартал, тогда как в действительности лимит вывода средств составлял всего 5%.

Оценка стоимости непоследовательна. Гундлах приводит пример кредита, находящегося в распоряжении восьми разных частных инвестиционных компаний, но оцененного по шкале от 95 до 8 — один и тот же актив, некоторые оцениваются по 95, другие по 8. Другой пример: облигация PIK на 100 миллионов долларов, несмотря на то, что стоимость базового частного инвестиционного капитала была снижена на 98% до 800 000 долларов, по-прежнему оценивается по номинальной стоимости 100.

Оффшорное перестрахование — это последний «чёрный ящик». Между частными инвестиционными фондами, частными кредиторами и контролируемыми ими страховыми компаниями формируется замкнутый цикл, перекладывающий риски на оффшорные перестраховочные компании в таких местах, как Барбадос, Каймановы острова и Бермудские острова, где нет ни регулирования, ни прозрачности. «Я не уверен, что эти риски действительно застрахованы. Как только наступает рецессия, необходимо погасить фиксированные аннуитеты и полисы страхования жизни, а этих активов просто недостаточно для создания резервов».

Зулауф добавил: «Все проблемы всплывут на поверхность, когда рынок изменится и наступит спад».

Цепочки финансирования ИИ и кредитование частным капиталом фактически движутся в одном направлении.

Искусственный интеллект и частное кредитование, казалось бы, представляют собой два отдельных рынка: один — рынок акционерного капитала, другой — рынок кредитования. Однако в рамках этой модели они связаны между собой стоимостью финансирования.

Капитальные затраты на ИИ продолжают расти, оказывая понижающее давление на свободный денежный поток. При снижении свободного денежного потока компании либо выпускают акции, либо берут кредиты. При привлечении кредита, если долгосрочные процентные ставки не снижаются, затраты на финансирование не уменьшаются автоматически, как это происходило в прошлых циклах.

Компании с более низким рейтингом сталкиваются с большими трудностями. В прошлом, когда экономика ослабевала, процентные спреды расширялись, но безрисковая ставка снижалась, иногда компенсируя часть давления и позволяя испытывающим трудности компаниям рефинансировать кредиты и оставаться на плаву. Теперь, если безрисковая ставка вырастет, а не упадет, возможности для рефинансирования сузятся.

Это напрямую повлияет на банковское кредитование, кредиты с рейтингом CCC и кредитование частными инвестиционными фондами. Гундлах отметил, что на этих рынках уже появляются трещины. Основная причина заключается не в внезапном ухудшении состояния какой-либо конкретной отрасли, а в том, что прежняя модель, основанная на низких процентных ставках и рефинансировании, больше не эффективна.

Таким образом, сделки в сфере ИИ касаются не только Nvidia, поставщиков облачных услуг или заказов на центры обработки данных. В конечном итоге, все зависит от того, сможет ли рынок финансирования продолжать предоставлять средства и сможет ли рынок кредитования выдержать более высокие процентные ставки.

Ослабление доллара и неудовлетворительные показатели американских акций означают, что «вторая игра» только начинается.

Гундлах упомянул историческую закономерность: за последние 13 крупных обвалов фондового рынка США доллар рос в первых 12 из них, примерно на 8-10%. Однако во время тарифной нестабильности в 2025 году доллар США фактически упал на 8-10%.

«Это подтверждает мое предположение — реакция рынка изменилась в этом раунде повышения процентных ставок».

Он считает, что долгосрочное превосходство американских акций над другими мировыми фондовыми рынками закончилось, и теперь развивающиеся рынки превосходят индекс S&P 500. «Сейчас мы во втором иннинге, а не в восьмом или девятом».

Зулауф добавил еще один фактор риска: азиатские суверенные фонды за последние 12 месяцев приобрели значительные долларовые активы, но теперь они больше не покупают казначейские облигации США; вместо этого они покупают акции компаний, занимающихся искусственным интеллектом. «Как только рынок изменится, они будут продавать акции и доллары одновременно. Это совершенно отличается от владения казначейскими облигациями США и ускорит падение доллара».