В день IPO компании SpaceX состоялось первое настоящее испытание трех вечных двигателей.

Автор: Марио Чоу, IOSG

Вкратце:

Почему Pre-IPO Perpetual важен? Он открывает две двери, которые ранее были закрыты почти для всех: во-первых, он позволяет делать ставки на частные компании, такие как SpaceX и OpenAI, до их выхода на биржу; во-вторых, он предоставляет цену в режиме реального времени во время внебиржевых торгов, в выходные дни и на предрыночных сессиях, когда фондовый рынок закрыт, но новости все еще влияют на цены. Теперь, имея всего лишь кошелек, вы можете делать эту ставку непрерывно, без разрешения, прямо в разгар крупнейшей волны IPO в истории.

Как рынок может оценить что-либо без общедоступной спотовой цены? Это ключевая проблема, которую необходимо решить всей отрасли. Без внешней цены для копирования (иногда на ее получение уходят месяцы) торговые площадки могут использовать только свой единственный актив — собственную книгу ордеров — для формирования цены, и она меняется только тогда, когда есть реальные деньги, готовые торговать по этой цене: она меняется медленно и слишком дорога для подделки. trade.xyz использует внутренний оракул с ценовым диапазоном, в то время как Ventuals частично полагается на данные первичного рынка. Удивительно, но эта система работает: Perpetuals предсказали цену открытия Cerebras с точностью до 1,3% и установили цену на нефть в выходные дни, когда все традиционные площадки были закрыты.

Что сработало в случае со SpaceX? trade.xyz захватил рынок в блокчейне (около 96,5% объема торгов) не потому, что оракул был умнее, а потому, что почти нулевая стоимость финансирования сделала эту сделку практически бесплатной для удержания, она использовала катализатор IPO для запуска и подключилась к кросс-биржевому арбитражу на основе стоимости акций. 12 июня, в день IPO, переход от синтетических бессрочных облигаций к отслеживанию спотовой цены прошел очень плавно: никаких гэпов оракула, никаких каскадов ликвидации. В день IPO бессрочная облигация точно следовала за ценой в реальном времени на Nasdaq, с разницей менее 1% (около 152 долларов против 150 долларов за соответствующую цену); ее предрыночная цена также была чуть ниже собственной индикативной цены открытия Nasdaq (около 175 долларов), а окончательная цена соответствия установилась на более низком уровне в 150 долларов.

Какие нерешенные риски остаются? Эта категория очень хорошо справляется с ценообразованием, но все еще примитивна, когда дело доходит до событий. Корпоративные действия, особенно дробление акций после конвертации, не имеют механизма обработки в блокчейне: trade.xyz не опубликовал никакого механизма перебалансировки, а Ventuals передал это на аутсорсинг отдельному поставщику данных, у которого уже были проблемы (истекшие данные о дроблении привели к обвалу рынка на 45%). Узкое место находится не в определении цены, а в этом скучном слое обработки «корпоративных действий»: традиционные рынки потратили столетие на его стандартизацию, но никто не перестроил его в блокчейне. Тот, кто сможет надежно его обеспечить, заполнит последний пробел между этими рынками и теми, которые они стремятся заменить.

I. Предыстория: Криптовалюта распахнула две запертые двери.

Бессрочные контракты, заключенные до IPO, оказались на стыке двух вещей, которые до недавнего времени были практически недоступны для всех. Теперь же криптовалютная платформа открыла обе двери. Первая дверь: доступ к акциям до IPO наконец-то открылся для розничных инвесторов. Акции SpaceX или OpenAI до выхода на биржу ранее были доступны только аккредитованным инвесторам, венчурным капиталистам и нескольким вторичным рынкам, с непрозрачными оценками, которые пересматривались только в каждом раунде финансирования. Бессрочные контракты, заключенные до IPO, напрямую разрушили этот барьер. Имея всего лишь кошелек, вы можете делать ставки на то, куда двинется оценка частной компании, делать ставки в любое время, без разрешения и без контакта с акциями, распределением или правом голоса. Время крайне удачное, поскольку как раз начинается крупнейшая в истории волна IPO. SpaceX вышла на биржу 12 июня с оценочной стоимостью около 1,77 триллиона долларов, и ожидается, что OpenAI и Anthropic последуют ее примеру. Наконец-то розничные инвесторы смогут открывать свои позиции до открытия торгов, вместо того чтобы ждать, пока произойдет листинг.

Вторая дверь: торговля после закрытия биржи, теперь захваченная криптовалютами. Традиционные биржи по-прежнему придерживаются «банковского графика». Торги акциями и фьючерсами полностью приостанавливаются ночью, в выходные и праздничные дни, а когда новости появляются после закрытия биржи, нет возможности застраховаться от реального риска. Криптовалютная сторона никогда не закрывается, и эта разница во времени отдала им все послезавтрашнее окно, при этом большая часть процесса ценообразования происходит на платформе Hyperliquid.

Ключевая предпосылка этого отчета: котировки после закрытия биржи — это не случайная догадка; они часто точно совпадают с ценой открытия реального рынка. В субботу, когда конфликт на Ближнем Востоке привел к росту цен на нефть, Hyperliquid была единственной платформой для торговли; когда фьючерсы на нефть CME открылись в воскресенье вечером, цена была точно такой же, как и у бессрочных контрактов Hyperliquid. По оценкам TD Securities, до открытия традиционных бирж эта платформа уже поглотила около 80% недавних колебаний цен на нефть. То же самое относится и к акциям; бессрочный контракт Cerebras на trade.xyz отклонился от окончательной цены открытия Nasdaq всего на 1,3%. После закрытия биржи сами бессрочные контракты представляют собой рынок.

Насколько сейчас ранний этап: всего около 1% объема торгов бессрочными облигациями TradFi. Данные CoinDesk показывают, насколько ранним является этот рынок. На платформах Binance и аналогичных, где торгуются бессрочные облигации TradFi, доминируют сырьевые товары и акции. Предварительное IPO — это лишь тонкая линия в верхней части графика, поскольку оно началось примерно 21 мая, и на него приходится чуть более 1% от общего объема торгов бессрочными облигациями TradFi.

На Binance объем торгов перед IPO также сильно сконцентрирован на нескольких активах: на SpaceX приходится около 79%, на OpenAI — 11%, а на Anthropic — 9%. Эта категория появилась только около 20 мая, и Binance быстро захватила более 60% рыночной доли. Предварительные IPO на CEX все еще находятся на начальной стадии развития, и SpaceX является основным игроком. По-настоящему интересная активность происходит в блокчейне.

II. Обзор рынка SPCX на различных биржах: Binance лидирует, гиперликвидность стабильно доминирует в блокчейне.

Обзор рынка по состоянию на 10 июня

Если рассматривать саму компанию SpaceX, то в настоящее время она представляет весь рынок, предшествующий IPO. На момент 10 июня общий объем торгов бессрочными облигациями SPCX за 24 часа на всех площадках составил около 323 млн долларов. Лидером стала Binance с 166 млн долларов (51%), Hyperliquid уверенно заняла второе место с 69 млн долларов (21%), OKX — 61 млн долларов (19%), за ней следуют MEXC и ряд более мелких площадок.

III. Рынок блокчейн-платформ: рынок с единственным застройщиком.

Совокупный объем торгов Trade.xyz составляет около 658 миллионов долларов, из которых 552 миллиона долларов приходится на SPCX, а 106 миллионов долларов — на второй актив, и все это за три недели. Ventuals накопила около 152 миллионов долларов, относительно равномерно распределенных между SPACEX (53 миллиона долларов), OPENAI (43 миллиона долларов) и ANTHROPIC (56 миллионов долларов), на что ушло около семи месяцев.

Если рассматривать обе платформы в одном временном промежутке, разница очевидна. В период после запуска SPCX на trade.xyz приходилось около 96,5% объема торгов до IPO в блокчейне, что подтверждает данные сторонних агентств, отслеживающих рынок, которые заявляют о «примерно 95% всего портфеля Hyperliquid до IPO». У Ventuals больше размещенных активов, включая единственные на данный момент онлайн-контракты на Anthropic и OpenAI, но она охватывает лишь небольшую часть трафика. Листинг токенов не является защитным барьером; им является ликвидность.

HIP-3: Базовый платформенный уровень для всех. HIP-3 — это обновление Hyperliquid, которое превращает единую площадку для бессрочных контрактов в платформу для разработчиков, позволяющую развертывать бессрочные DEX. Любая команда, вложившая 500 000 HYPE, может развернуть свой собственный бессрочный рынок на уровне сопоставления HyperCore от Hyperliquid. Разработчики контролируют листинг токенов, оракулы, лимиты кредитного плеча и параметры контрактов; HyperCore контролирует исполнение, комиссию за финансирование, ликвидацию и маржу. Trade.xyz — это развертывание HIP-3, ориентированное на традиционные активы: преобразование акций, индексов и товаров в круглосуточные бессрочные контракты с маржой и расчетами в USDC, поддерживающее только изолированную маржу.

IV. Как Trade.xyz формирует рыночные цены без использования внешних истинных значений

Начнём с проблемы, потому что только почувствовав её на себе, можно понять смысл этой конструкции. Обычные бессрочные облигации копируют спотовую цену в реальном времени с бирж; у бессрочных облигаций, выпущенных до IPO, нет спотовой цены для копирования, и её может не быть в течение нескольких месяцев. Таким образом, торговые площадки могут использовать только свой единственный актив — собственную книгу ордеров — для создания достоверной цены, и она должна быть достаточно высокой, чтобы её нельзя было легко изменить. Всё, что обсуждается в этом разделе, отвечает на один и тот же вопрос: как установить цену актива, у которого ещё нет цены?

Два механизма оракула для бессрочных купонов акций после закрытия биржи.

Чтобы понять, что такое бессрочные облигации до IPO, сначала нужно разобраться с бессрочными облигациями, торгуемыми после закрытия биржи. Криптовалютные бессрочные облигации постоянно имеют доступ к внешним ценам в режиме реального времени, в отличие от акций. У AAPL реальная рыночная цена доступна только в часы торгов в США, поэтому оракул, предоставляющий информацию о комиссиях за финансирование и рыночных ценах, должен подготовить два механизма: один для случаев, когда внешние данные доступны, и другой для случаев, когда они недоступны. Когда открывается внешний рынок, ретранслятор напрямую вводит институциональную справедливую цену (источники данных включают Pyth) в качестве оракула. Во время закрытия рынка оракул может полагаться только на собственную книгу ордеров бессрочной облигации для продолжения передачи средств, и именно здесь проявляется мастерство его разработки.

Внутренний оракул: три ключевые идеи # Посмотрите, где стакан ордеров может фактически совершать сделки. Ретранслятор рассчитывает среднюю цену сделки, перемещая фиксированный ордер на 1000 долларов с каждой стороны стакана ордеров, таким образом определяя цены покупки и продажи, которые могут быть исполнены. Если текущая цена оракула попадает в этот диапазон, ничего не происходит — стакан ордеров и оракул выравниваются, и оракул остается неподвижным. Только когда цена оракула выходит за пределы диапазона, то есть реальные ордера готовы совершить сделку по отклоненной цене, оракул перемещается к стакану ордеров. Интенсивные покупки поднимают его, интенсивные продажи опускают, а колебания внутри диапазона полностью игнорируются. Для перемещения этого оракула необходимо влить реальную ликвидность, а не просто несколько сделок.

# Оракул никогда не совершает скачков. Он медленно приближается к книге ордеров с постоянной времени в тридцать минут, а жесткое ограничение гарантирует, что каждое обновление может сходиться только примерно на 9,5% от оставшегося расстояния, независимо от того, сколько времени прошло с момента последнего обновления. Остановки и нерегулярные обновления не могут привести к его скачку.

# Отмеченная цена определяется медианой. Отмеченная цена, определяющая маржу и ликвидность, является медианой трех возможных значений: самого оракула, оракула плюс краткосрочная скользящая средняя базиса бессрочного контракта и снимка книги ордеров (лучшая цена покупки, лучшая цена продажи, цена последней сделки). Медианная структура означает, что быстрые переменные никогда не смогут слишком сильно отклонить отмеченную цену от медленного оракула. Почасовые комиссии за финансирование подталкивают рынок к оракулу, используя стандартные множители и ограничения, чтобы гарантировать, что любая отдельная почасовая выплата будет небольшой.

Бессрочный контракт до IPO: тот же механизм, три изменения. IPOP (бессрочный контракт до IPO) по сути является бессрочным контрактом на акции, торгующиеся после закрытия биржи, и никогда не может полагаться на «цену закрытия в пятницу». До IPO нет внешней цены, поэтому рынок должен постоянно использовать внутренний механизм ценообразования, иногда в течение нескольких месяцев. Trade.xyz внесла три изменения, каждое из которых раскрывает суть проблемы.

Ставки финансирования были снижены до 1% от стандартной ставки. Бессрочные облигации, торгующиеся по выходным, могут колебаться максимум два дня и скорректируются при открытии рынка в понедельник, поэтому обычные комиссии за финансирование допустимы. IPOP может торговаться более шестидесяти дней без привязки к какому-либо рынку, и рынок часто остается на устойчивом уровне премии или дисконта, отражающем чистое настроение. При стандартных ставках любой, кто удерживает позицию против общего настроения, будет истощён комиссиями за финансирование задолго до IPO. Снижение множителя почти до нуля делает этот контракт действительно привлекательным для торговли. Наше мнение: по сравнению с любыми хитростями оракула, именно этот параметр делает продукт trade.xyz привлекательным для торговли, и данные о комиссиях за финансирование, приведенные далее в этом отчете, это подтверждают.

Начальная цена. Рынок выходных дней инициализируется последней реальной внешней ценой. У IPOP нет истории, поэтому trade.xyz устанавливает начальную справочную цену. Это не прогноз, а лишь математическая отправная точка. Например, для SPCX (которая была запущена поздно вечером 17 мая по UTC) справочная цена была установлена на уровне 150 долларов за акцию: взято среднее значение публично заявленной целевой оценки SpaceX в 1,75–2 триллиона долларов, разделенное на предполагаемое количество акций с учетом полного разводнения в 11,87 миллиарда акций.

Ограничение по времени обнаружения. Ценовой диапазон (воротник) вокруг базовой цены, который не может превышать отмеченная цена, а также правило: позиции с ценами ликвидации, выходящими за пределы текущего диапазона, не будут ликвидированы в течение действия этого диапазона.

Для SPCX с 5-кратным кредитным плечом ширина диапазона составляет 20% вверх и вниз. Статический диапазон либо замораживает цену, либо становится бессмысленным, поэтому этот диапазон является ступенчатым: когда медленный оракул поднимается до 90% верхней границы, эталонная цена снова привязывается к этой верхней границе, и вокруг нее открывается новый 20%-ный диапазон.

SPCX имеет семь уровней таких ступеней в каждом направлении. С учетом этих уровней, жесткий диапазон цен за все время существования рынка, начиная с начальной цены в 150 долларов, составляет приблизительно от 25 до 645 долларов за акцию. Сколько стоит манипулировать этим рынком: дорого, очевидно, медленно. Такое разделение труда имеет решающее значение для любого, кто хочет манипулировать рынком. Цена быстро реагирует, но имеет жесткий потолок; один «накачивание» может почти мгновенно обрушить ее до потолка, после чего она замирает на этом уровне.

Оракул — это медленное усреднение за тридцать минут, и он является своего рода привратником: только когда оракул касается линии срабатывания 90%, уровень цены поднимается. Чтобы поднять цену на уровень выше, злоумышленникам необходимо поднять всю книгу ордеров против арбитражных ордеров почти на час, а затем повторить то же самое для следующего уровня. Дорого, очевидно, медленно — таков замысел разработчиков, и пока он остается неизменным.

V. Два застройщика: Trade.xyz против Ventuals

Ventuals: Частично доверяет внешним данным. Бессрочные ваучеры, размещенные на Hyperliquid перед IPO, получены от двух компаний, занимающихся разработкой HIP-3, и отвечают на один и тот же вопрос с противоположных сторон. Trade.xyz доверяет собственной книге заявок; Ventuals частично доверяет внешним данным. Ventuals устанавливает цены, основываясь на оценке, а не на цене акций: цена 1989 для SPACEX подразумевает рыночную капитализацию в 1,989 триллиона долларов. Их оракул представляет собой взвешенную смесь: одна треть основана на внешних оценках от Notice.co, а две трети — на двухчасовой скользящей средней собственной цены Ventuals.

В этом отчете собраны данные о вторичных сделках, котировках покупки и продажи, объявлениях о финансировании, оценках паевых фондов, оценках по статье 409A и данных о сопоставимых компаниях, при этом опрос проводится не реже одного раза в минуту. Этот намеренно установленный вес в одну треть — это ответ Ventuals на «проблему резкого роста IPO»: он фиксирует реальность первичного рынка, оставляя при этом математический запас для повышения рыночной цены. Еще один важный момент: две трети этого оракула составляют данные о собственном рынке Ventuals, что делает эту модель гораздо более самореферентной, чем предполагает ее маркетинговая риторика.

Механизм защиты от манипуляций основан на ценовых траекториях, а не на многоуровневых диапазонах. Ордера не могут отклоняться от оракула более чем на 20%, что обеспечивается механизмом сопоставления. Отмеченная цена обновляется каждые три секунды, при этом максимальное изменение составляет 1% за раз. Если краткосрочные ценовые шоки отклоняются от минутного среднего значения более чем на 2%, коэффициент обновления отмеченной цены немедленно возвращается к нулю, что означает, что для того, чтобы отмеченная цена следовала за ней, должна сохраняться внезапная волатильность. Комиссии за финансирование являются динамическими: когда рынок близок к оракулу, они составляют около 15% в годовом исчислении, экспоненциально возрастая по мере увеличения отклонений и приближаясь почти к 1% в час на краю диапазона.

Завершающий этап также совершенно иной. Когда компания выходит на биржу, рынок Ventuals останавливается: комиссионные сборы обнуляются, рыночная цена принудительно пересчитывается в соответствии с предполагаемой оценкой цены закрытия первого дня, и все позиции принудительно ликвидируются. Это больше похоже на рынок прогнозов, делающий ставки на цену закрытия первого дня, чем на бессрочный контракт. IPOP от Trade.xyz напрямую конвертируется в стандартный бессрочный акционерный контракт, продолжая торговаться.

Сравнительный анализ бок о бок

Почему Pioneer потерпел поражение: затраты на удержание, сбои в работе оракулов и отсутствие катализаторов. Ventuals был запущен в ноябре 2025 года, на шесть месяцев раньше, чем trade.xyz запустил какой-либо актив, и до сих пор владеет единственными онлайн-контрактами на OpenAI и Anthropic. Сейчас на него приходится всего около 3,5% объема торгов на блокчейне перед IPO. Объяснение в основном кроется в механизме, две части которого можно напрямую количественно оценить. # Затраты на удержание. Два варианта комиссий за финансирование означают, что стоимость удержания позиции перед IPO значительно различается, и фактические данные о комиссиях за финансирование показывают, что разница еще больше, чем предполагают документы. В течение одинаковых 538 часов с 17 мая по 9 июня длинные позиции на SpaceX в Ventuals платили комиссии за финансирование каждый час, в среднем около 45% в годовом исчислении, с совокупной стоимостью 2,79% от номинальной стоимости. Та же длинная позиция на trade.xyz заплатила всего 0,008%. Средняя интенсивность комиссионных сборов на платформах Ventuals была в 33 раза выше, а совокупные затраты — примерно в 350 раз больше.

При стандартном 5-кратном кредитном плече убытки Ventuals составляют примерно 14% маржи, израсходованной за 23 дня, что произошло именно на сделке, на которую полагаются обе площадки: покупке акций SpaceX перед IPO. Держатели акций обеспечили ликвидность ордерами, которые привлекли всех, в результате чего одна площадка получила свою прибыль, а другая — нет. Мы считаем, что это главная причина расхождения в объеме торгов.

Рассматривая всю историю, этот момент становится еще более поразительным. Длинные позиции, удерживаемые с ноября, в совокупности принесли около 45% от номинальной стоимости в виде комиссий за финансирование, поскольку рынок несколько месяцев оставался выше якорной цены Notice, а динамический множитель постоянно взимал комиссию. Такая структура позволяет ценам определяться выше якорной цены, подобно тому как платные дороги позволяют вам ездить. # Сбои в работе оракула Ventuals полагается на одного поставщика внешних данных, и у этого поставщика были проблемы. Дробление акций 5 к 1, проведенное SpaceX в период с 18 по 22 мая, не было корректно включено в источник данных Notice. Некорректные данные поступали непосредственно в оракул, что влияло на расчеты маржи, в результате чего 28 мая SPACEX-USDH искусственно обвалилась примерно на 45%, что привело к ликвидации примерно на 1,5 млн долларов до восстановления.

Ключевая деталь: все защитные механизмы Ventuals определены относительно оракула, поэтому, как только сам оракул становится источником сбоя, каждая защита снова привязывается к этому сбою. Ограничение скорости не предотвратило обвал; оно лишь запланировало его, начисляя 1% каждые три секунды, завершив все 45% примерно за три минуты. Хуже того, 20-процентный ценовой диапазон ордера заблокировал спасение: арбитражеры, зная, что цена неверна, не могли котировать вне 20% выше ошибочного оракула. Trade.xyz не обрушился бы таким образом до IPO по простой причине: у него нет внешнего источника данных, который мог бы быть искажен. Соответствующая слабость — это медленный самореферентный дрейф; диапазон может ограничить его, но не может устранить, и эта слабость еще не столкнулась со своей «аварией».

# Еще три скрытых фактора, которые привели к выводу, что все крупные центральные биржи (CEX) устанавливают цену за акцию, что является единицей измерения trade.xyz, позволяя ее книге ордеров напрямую использовать арбитраж против каждого экрана CEX, в то время как подразделение оценки Ventuals заблокировано в арбитражной сети. Оказывается, спрос на такие продукты обусловлен событиями, а не нормализован; запуск SpaceX на шесть месяцев раньше не принес Ventuals большой пользы, в то время как trade.xyz идеально рассчитала время запуска, совпавшее с катализатором. Кроме того, стратегия Ventuals «закрытие и остановка» фактически говорит маркет-мейкерам: этот рынок умрет в день IPO. Данные Cerebras показывают, что объем действительно достиг пика в этот день, причем около 85% всего объема торгов за все время существования рынка приходится на день IPO.

Компания Ventuals кое-что сделала правильно. Всё это, однако, не означает, что её подход к проектированию был ошибочным. Её подразделение по оценке стоимости, защищающее от размывания доли, не требует переоценки после получения S-1/A; её комиссионные сборы можно считать более честными в отношении «привязки», поскольку последняя позволяет ценам колебаться без каких-либо ограничений за пределами диапазона. Низкая стоимость владения и отсутствие привязки — две стороны одного и того же проектного решения. Но сочетание высоких затрат на владение, публично выявленного сбоя в работе оракула, изолированного подразделения по ценообразованию и рыночной структуры, которая в итоге рушится, полностью объясняет, почему шестимесячное преимущество позволило ей занять лишь 3,5% рынка.

VI. Слой CEX: Binance против Trade.xyz

Нет оракула, нет индекса: подход Binance. Несколько крупных CEX вышли на рынок с опозданием. Binance запустила SPCXUSDT 21 мая, на три дня позже, чем trade.xyz, и в своем объявлении о запуске подробно описала свою концепцию. До IPO не было ни оракула, ни индекса. Указанная цена — это просто среднее значение цен транзакций Binance за последние десять секунд, рассчитываемое каждую секунду, с увеличением временного окна в периоды затишья на рынке и ограничением изменения в 1% в секунду. Поскольку премиального индекса нет, комиссия за пополнение не имеет функции коррекции: она фиксирована на уровне 0,005% каждые 8 часов, что составляет около 5,5% в годовом исчислении, — это чистая комиссия за удержание без привязки к рынку. Длинные позиции, удерживаемые с момента запуска до 9 июня, приносили около 0,29% от номинальной стоимости, совершенно не завися от всего, что происходило в этот период (включая переоценку в связи с разводнением).

Таким образом, из трех вариантов, вариант Binance является наиболее самореферентным. Trade.xyz, по крайней мере, создал оракул, используя книгу ордеров; цена Binance — это просто цена транзакции из собственной книги ордеров, сглаженная за десять секунд. На чем она опирается для обеспечения стабильности? На гибкое ограничение скорости, регулируемый, но нераскрытый максимальный ценовой лимит и уменьшающееся кредитное плечо в зависимости от размера позиции: номинальные значения менее 50 000 долларов США получают полное 5-кратное кредитное плечо, в то время как значения более 2 миллионов долларов США ограничены 1-кратным, что требует 50% поддерживающей маржи. Контроль со стороны крупных игроков Binance играет роль механизма обнаружения, привязанного к блокчейну, в случае Trade.xyz.

Корпоративные действия: переломный момент между двумя философиями.

Trade.xyz рассматривает изменения капитала S-1/A как информацию, позволяющую книге ордеров переоцениваться, поэтому держателям длинных позиций пришлось смириться с 10%-ным размыванием капитала как с прибылью и убытком. Binance рассматривает это как административное событие: нейтральная по стоимости перебалансировка, умножающая размер контракта на 1,1, делящая цену открытия на 1,1, объявленная 9 июня и вступающая в силу 10 июня, при этом капитал каждого счета остается неизменным. Оба подхода имеют свою цену.

Binance защитила держателей от убытков, связанных с размыванием стоимости, на которое они не подписывались, но это создало десятидневный период, в течение которого цена Binance механически в 1,1 раза превышала цену trade.xyz, то есть премию, наблюдаемую на момент снимка торговой площадки. Распределение цен по площадкам по сути является картой разницы во времени ребалансировки.

Скорректированные результаты:

Пробел, где нет ценообразования: у Trade.xyz нет ответа на дробление акций. Вышеупомянутый спор о переоценке скрывает более сложную проблему, которая лежит на стороне Trade.xyz. Переоценка капитала перед IPO может происходить без переоценки: форма S-1/A привела к снижению цены SPCX примерно на 10% в течение нескольких дней, и рынок проделал всю работу, а убытки, поглощенные покупающими, по-прежнему отражали информацию о стоимости. Однако дробление акций после конвертации — это совершенно другой вид: дробление меняет единицу, а не стоимость. Дробление 5 к 1 разделило бы внешнюю цену акций на пять за одну ночь, в то время как конвертированная бессрочная облигация xyz разработана как индикатор цен с внешним оракулом в реальном времени. Проходя через опубликованные механизмы, ни одно звено не может это остановить: пока внешний источник данных находится в сети, внутренние механизмы IPD и EWMA могут быть обойдены, поскольку оракул просто передает внешние цены; ограничение обнаружения вступает в силу только в периоды внутреннего ценообразования и не активируется в момент открытия; Указанная цена — это медиана, привязанная к оракулу, поэтому она подскочит. Результат механический: 80%-ный разрыв в соответствии с оракулом ликвидирует все длинные позиции на рынке (независимо от цены открытия), обеспечив неожиданную прибыль коротким позициям, а остаточная подверженность риску останется у ADL. Комиссии за финансирование не могут это спасти; они корректируют базис в течение нескольких часов, в то время как это изменение на единицу в течение одного тика.

Это не гипотетический анализ рисков. Компания SpaceX провела дробление акций в соотношении 5 к 1 на неделе, начавшейся 18 мая, что и стало причиной проблем с поставщиком данных Ventuals; а крупные публичные компании любят дробить свои акции: Nvidia, Amazon, Tesla и Apple делали это в последние годы. Все остальные площадки, упомянутые в этом отчете, предлагают решения: рынок опционов корректирует условия контрактов, чтобы сохранить за держателями эквивалентные экономические позиции после дробления; Binance и OKX опубликовали механизмы переоценки и реализовали их нейтральным с точки зрения стоимости образом для этого актива; Ventuals вообще не сталкивается с этой проблемой, поскольку ее контракты на оценку стоимости по своей сути являются анти-дроптинговыми, и ее рынок закрывается до выхода компании на биржу. Документация Trade.xyz точна до десятых долей для оракула, но в ней ничего не говорится о корпоративных действиях в отношении отдельных акций. Только ее индексные продукты могут компенсировать корпоративные действия, и это только потому, что фьючерсы на индексы сделали это на более раннем этапе.

На более глубоком уровне это влияет на преимущество «конверсии и продолжения». Непрерывность — это главное преимущество trade.xyz перед Ventuals: ваш рынок может пережить IPO. Но бессрочная облигация, которая продолжает существовать после выхода на биржу, должна взять на себя весь календарь корпоративных действий компании, включая дробление акций, специальные дивиденды, выделение активов и изменения кода, в то время как trade.xyz — единственная в этом сравнении, которая не опубликовала механизмы для ни одного из этих пунктов. Если что-то пойдет не так, площадке, вероятно, придется остановить торговлю и вручную скорректировать позиции; разрешения оператора уже позволяют изменять параметры, и рынки HIP-3 также могут быть приостановлены. Но именно такого рода оперативное вмешательство больше всего противоречит философии trade.xyz «код важнее свободы действий», и оно происходит в самый неподходящий момент: маржа пользователей уже доступна онлайн, и у них нет ранее опубликованных практик, на которые можно было бы ссылаться. Наше мнение: это самый серьезный нерешенный риск во всей системе. Исправить его на самом деле очень дешево; До первого сплита после первой конверсии было бы достаточно просто опубликовать набор правил ребалансировки. Документация и рынок еще не оценили это, что лишь показывает, насколько молода эта категория. До этого момента честный вывод таков: бессрочные облигации trade.xyz можно спокойно держать во время IPO, но не во время сплита, и почти никто из тех, кто ими торгует, об этом не знает.

Сравнительный анализ бок о бок

VII. День IPO: Первая реальная проверка механизмов (12 июня)

Компания SpaceX вышла на биржу 12 июня под кодом SPCX по цене 135 долларов за акцию, выпустив 555,6 миллионов акций для привлечения 75 миллиардов долларов. Это крупнейшее IPO в истории, сделавшее Маска первым в мире триллионером. Акции открылись на отметке 150 долларов, достигли пика в 176,52 доллара и закрылись на отметке 161,11 доллара, прибавив 19,3% за день. К закрытию торгов компания уже занимала шестое место среди крупнейших публично торгуемых компаний в США. Для площадок, на которых сосредоточен этот отчет, момент листинга был именно тем моментом, когда все механизмы были подготовлены. Вот что произошло на самом деле. Ценовая лестница: восемь цен, общее расстояние 37%.

Самый важный момент в этой таблице: все восемь контрольных точек охватывают расстояние в 37%, от цены IPO в 135 долларов до пика цены в 185 долларов; только группа точек после листинга (150–176,52 долларов) уложилась в 20%. Какая из них будет названа «ответом», определяет, прошла ли компания этот тест. Переключение оракула прошло успешно, и отмеченное нами окно действительно существовало. Сам переход был чистым. Компания trade.xyz, владеющая SPCX, переключилась с внутреннего ценообразования книги ордеров на источник данных Nasdaq в режиме реального времени на открытии, преобразовав контракт Pre-IPO в стандартный бессрочный контракт на акции без закрытия или повторного открытия, и позиции продолжались без сбоев; компания Coinbase International, владеющая SPCX с расчетами USDC, также завершила переключение аналогичным образом. Не было повторения инцидента с Ventuals 28 мая; во время перехода не было разрывов в работе оракула, и не сообщалось о крупномасштабной каскадной ликвидации. Этот момент, наиболее чувствительный к факторам влияния в жизненном цикле продукта, прошел благополучно, без структурных повреждений, что является важнейшим результатом дня для всей категории: работы по конверсии и продолжению производства.

Однако отмеченный нами разрыв перед IPO, то есть период «акции котируются, но цена еще не определена», действительно существовал и был довольно продолжительным. Открытие торгов в 9:30 по восточному времени было лишь церемониальным; акции SpaceX не торговались. Аукцион открытия Nasdaq был вручную скорректирован андеррайтерами из-за того, что 555,6 миллионов акций представляли собой крупнейший пул для сопоставления заявок в истории IPO, что фактически задержало торги на несколько часов: президент Nasdaq Тал Коэн заявил, что им нужно «еще несколько часов» для упорядоченного открытия, и к 10:38 по восточному времени сделок так и не было, а первая цена сделки была установлена только около 11:30 по восточному времени, с задержкой почти в два часа (та же тактика использовалась во время IPO Meta в 2012 году). В течение всего этого периода Nasdaq непрерывно транслировал ориентировочную цену сопоставления заявок каждую секунду, но ни одна акция не могла быть продана. Таким образом, в течение примерно двух часов SpaceX была публичной компанией, не имевшей цены, по которой могла бы совершать сделки, и в собственной документации trade.xyz (согласно их разъяснению от 10 июня) никогда не указывалось, как будет определяться цена в течение этого переходного периода. На этот раз инцидента не произошло, и причина конкретна: аукцион открытия не был «черным ящиком». Nasdaq транслировал постоянно обновляемую индикативную цену каждую секунду во время аукциона, и эта индикативная цена (~175 долларов) постоянно находилась чуть ниже собственной цены, указанной на бирже (~176 долларов). Но был один нюанс: оракул биржи вообще не считывал эту индикативную цену. Его внешний источник данных (Pyth) распознает только цены исполнения, а на тот момент их не было, поэтому она оставалась во внутренней книге ордеров до тех пор, пока не была исполнена первая транзакция (150 долларов). Совпадение этих двух цен было просто случайным, а не связанным, и именно поэтому в течение этого неопределенного периода не произошло никакого инцидента. Однако, если произойдет какое-либо нарушение в начале торгов, например, остановка, значительное отклонение от ориентировочной цены или задержки аукциона, ущерб попадет в тот же незарегистрированный период, и этот пробел в документации до сих пор не заполнен.

Можно ли отследить аукцион? На каком расстоянии находится преступник?

Да. Аукцион можно отслеживать в режиме реального времени, поскольку Nasdaq постоянно публикует ориентировочную цену открытия в процессе сопоставления заявок. Более сложный вопрос, и ключевой для всего отчета: насколько близко установленная в блокчейне цена за несколько недель к реальному результату? Честный ответ полностью зависит от того, с каким спотовым значением вы его сравниваете, и именно эта разница является выводом.

По сравнению с действительно важной ценой, которой является фактическая цена размещения акций SpaceX, цена акций завышена. Она примерно на 30% выше цены IPO в 135 долларов и примерно на 17% выше цены открытия в 150 долларов, и оставалась на этом уровне несколько недель, а не всего несколько минут. Она действительно достигла внутридневного максимума: 176,52 доллара, почти точно совпадая с ценой до открытия рынка. Таким образом, справедливое утверждение противоположно случаю с Cerebras: цена акций достигла наивысшего уровня, но не попала в цену открытия, определив, куда хотела двигаться SpaceX, но не сумев предсказать, где будет реализован рекордный объем новых акций. Необходимо уточнить два момента, чтобы избежать неправильного приписывания заслуг: так называемое «дисконтирование с точностью до 1%» действует только после открытия, и половина этого эффекта является механической: граница ±10% удерживала падение во время конвертации на уровне около 152 долларов, что визуально выглядит как точное предсказание, но в действительности это была граница, оказывающая влияние. Более того, как только становится доступна цена в реальном времени, умение оставаться в пределах текущей цены уже не является навыком; это может сделать любой, кто не имеет отношения к рынку, и это никогда не было тем, что нужно было доказывать. Доказывать нужно именно прогнозирование, а этот прогноз оказался завышенным примерно на 17-30%.

Сегодня произошло два важных события: контракт Ventuals на SPACEX впервые проверил на практике принцип «завершения сделки». После листинга SpaceX сделка завершилась по подразумеваемой оценке закрытия первого дня в 161,11 доллара, комиссионные сборы обнулились, и все позиции были принудительно ликвидированы, что стало первым реальным испытанием концепции завершения сделки, описанной в §5.1: рынок, который умирает в день листинга, а не существует до его окончания.

Риск дробления акций, отмеченный в §6.3, теперь перешел из гипотетического в реальный. SPCX от trade.xyz теперь представляет собой бессрочный паевой инвестиционный фонд с внешним оракулом в реальном времени, без публично объявленного механизма переоценки корпоративных действий. IPO является безопасным событием; первое дробление акций, специальные дивиденды или выделение дочерней компании после первой конверсии — это событие без какого-либо базового механизма. Сама SpaceX провела дробление акций в соотношении 5 к 1 в мае, что и привело к обрушению оракула Ventuals, поэтому вопрос о том, будут ли снова дробиться акции с высокой ценой, иллюстрируется собственным прецедентом.

Что следует отслеживать сейчас. С сегодняшнего дня становятся измеримыми три вещи. Во-первых, комиссионные сборы за финансирование наконец-то приобрели информационную ценность. Новые заимствования акций стали дефицитными и дорогими, что делает бессрочные облигации единственным дешевым инструментом для коротких продаж; в то время как розничные инвесторы, которые не могут получить распределение активов и могут только использовать FOMO для открытия длинных позиций, могут входить только в бессрочные облигации. Чистое направление этих двух сил отразится на комиссионных сборах за финансирование в течение первых 30 дней после конвертации. Данные за первые три дня уже опубликованы: бессрочные облигации вернулись к спотовому уровню, но на закрытии первого дня листинга остановились примерно на отметке $172, что примерно на 7% выше цены закрытия Nasdaq в $161; комиссионные сборы за финансирование после конвертации оставались немного положительными, примерно +0,005% каждые 8 часов (в годовом исчислении около 5-6%), при этом держатели длинных позиций по-прежнему платят небольшую комиссию за удержание. Этот прогнозируемый сценарий «структурной скидки» еще не проявился в первые три дня. Стоит установить постоянный внутренний индикатор отслеживания. Во-вторых, слой корпоративных действий является нерешенной инвестиционной проблемой для этой категории. Тот, кто сможет представить убедительную практику перебалансировки в блокчейне в сочетании с резервным оракулом, учитывающим административные факты, заполнит последний пробел, что является конкретным направлением, на которое стоит сделать ставку (по мере появления большего количества таких инструментов, совместная маржа для нелегальных торгов также становится важным фактором). Во-третьих, история после закрытия биржи действительно начинается сейчас. Важные новости для SpaceX, будь то запуски или инциденты, часто появляются в выходные дни, и первые выходные, когда событие со Starship запустит единственную цену в реальном времени на Hyperliquid, станут как лучшим исследованием событий в этой категории, так и лучшим моментом для распространения информации.

VIII. Заключение: Цены установлены, но рынок еще не сформирован.

Во-первых, давайте скажем, что доказывает этот эпизод. Без спотового рынка ценообразование по-прежнему работает. Бессрочный опцион, функционирующий безупречно и полагающийся исключительно на собственную книгу заявок и ценовой диапазон, удержал акции Cerebras в пределах 1,3% от цены открытия Nasdaq, позволив SPCX упасть со спекулятивной верхней границы в 216 долларов до цены IPO в 135 долларов, а также установив цены на нефть в выходные дни, когда все традиционные площадки были недоступны. Направление потока информации незаметно изменилось.

Теперь перейдём к более сложной части таблицы. Эти площадки очень хорошо справляются с обработкой цен, но всё ещё примитивны, когда дело доходит до обработки событий. Рыночные цены прекрасно обрабатывают непрерывную информацию, но корпоративные действия не являются непрерывной информацией; это разовое административное изменение единиц, и этот технический стек в блокчейне не имеет механизма для обработки таких изменений. У Trade.xyz нет механизма перебалансировки, поэтому, если после конвертации произойдёт дробление акций, произойдёт обвал с полным разрывом в оракуле, и комиссии за финансирование не смогут это исправить; во время процесса обнаружения он может даже не быть активным, чтобы предотвратить это.

Компания Ventuals, с другой стороны, создала этот механизм, но передала его на аутсорсинг отдельному поставщику данных. 28 мая истекший срок действия корректировки дробления привел к обвалу ее флагманского рынка на 45%, в результате чего были ликвидированы держатели, которые правильно оценили все, кроме процесса обработки заявок. Даже Binance, у которой есть механизм ребалансировки, потребовалось десять дней для его выполнения, что позволило одной и той же компании отображать две цены на двух экранах. Все операционные сбои в этом отчете указывают на одну и ту же первопричину: дело не в отсутствии механизма определения цены, а в отсутствии скучного уровня обработки корпоративных действий. Традиционные рынки потратили столетие на его стандартизацию, но никто не считает это достаточно интересным, чтобы сначала перестроить его.

Это также справедливый способ оценить конкуренцию между площадками. Trade.xyz побеждает не потому, что его оракул умнее. Он побеждает потому, что его структура комиссий за финансирование позволяет удерживать эту сделку практически с нулевыми затратами, потому что он использовал катализатор, а не спешил с запуском, и потому что его ценовой отдел подключен к сети межбиржевого арбитража. Однако тот же набор проектных решений, который позволил ему победить, также его подвел: бесплатное удержание означает отсутствие фиксированных цен, отсутствие ребазы означает отсутствие решения для дробления акций, а «конверсия и продолжение» означает наследование всего графика корпоративных действий компании, котирующейся на бирже, без какого-либо механизма обработки. Ventuals пошли на совершенно противоположные компромиссы, используя фиксированные цены, налоги и рынок, который умирает в конце, проиграв войну объемов, но структурно защищенный от тех сбоев, которые еще не учтены в ценах и заложены в конструкциях его конкурентов.

Последнее предупреждение носит структурный характер: по сути, это трекеры цен, которым не хватает «уровня обработки событий», и именно этот уровень делает трекер достойным того, чтобы его держать с уверенностью. Настоящим стресс-тестом для этой категории является не само IPO, а первое дробление акций, специальные дивиденды или выделение дочерней компании после первой конверсии. Таким образом, возможности очень специфичны: тот, кто сможет представить убедительный, публично объявленный механизм корпоративных действий в блокчейне, набор общедоступных методов ребазии, а также избыточный оракул, учитывающий административные факты, заполнит последний пробел между этими рынками и теми, которые они стремятся заменить. Цены уже определены, но рынок вокруг цен все еще находится в стадии формирования.