Невозможный треугольник децентрализованного финансового кредитования (DeFi Lending).

Автор: Энтони Боуман

Составитель: Цзяхуа, ChainCatcher

В блокчейне существует реальный спрос на кредиты с фиксированной процентной ставкой. Очевидным ответом было бы выдача кредитов с фиксированной ставкой, но на рынке нет соответствующего спроса на такие кредиты.

Подавляющее большинство фондов, работающих в блокчейне, стремятся к высокой доходности и жаждут мгновенной ликвидности. Поэтому выпуск кредитов с фиксированной процентной ставкой лишь переносит риск изменения процентных ставок с заемщиков на кредиторов. Когда кредитором выступает казначейство, гарантирующее мгновенную ликвидность, это создает дисбаланс между активами и обязательствами.

В кредитовании с плавающей процентной ставкой процентные ставки колеблются в зависимости от использования капитала и рыночных условий, и заемщики напрямую несут издержки, связанные с этой волатильностью. Это ощутимые издержки, но они ясны и прозрачны и прекращаются при ликвидации.

Предположим, кредитор выдал кредит с фиксированной процентной ставкой 3% на 6 месяцев. Если процентные ставки вырастут, доходность по тому же кредиту достигнет 5%. По рыночной стоимости (MTM) стоимость старого кредита уменьшилась. Поскольку новые кредиты предлагают более высокую доходность при том же уровне риска, никто не станет покупать старый кредит по его амортизированной стоимости.

Убытки от переоценки по рыночной стоимости по отдельному независимому кредиту остаются лишь на бумаге, поскольку кредитор может удерживать его до наступления срока погашения и получать полное возмещение. Ситуация становится крайне опасной только тогда, когда кредит попадает в систему, требующую непрерывного ценообразования.

В настоящее время казначейская система Morpho V2 является наиболее репрезентативной из доступных на рынке, поскольку она включает в себя кредиты с фиксированной процентной ставкой в казначейскую систему, гарантирующую мгновенную ликвидность.

Отрывок из книги: Рынок фиксированных ставок Morpho: раскрытие потенциала онлайн-кредитования

Согласно общедоступной информации, данная конструкция включает три компонента:

Morpho Blue: Существующий протокол кредитования с переменной процентной ставкой. Кредиторы размещают средства на изолированном рынке, а заемщики платят процентную ставку, которая колеблется в зависимости от использования капитала, при этом позиции могут открываться и закрываться в любое время.

Morpho Midnight: Кредитование с фиксированной процентной ставкой и сроком погашения, осуществляемое посредством бескупонных облигаций (ZCB). Сделки с заемщиками сопоставляются с помощью механизма намерений, при этом каждый кредит представляет собой облигацию с определенным залогом, сроком и процентной ставкой. Эти бескупонные облигации не требуют разрешения и поддерживают любую комбинацию залога, срока и параметров.

Казначейство Morpho V2: Казначейство, управляемое кураторами, распределяющее депозиты между уровнями Blue и Midnight в зависимости от доходности. Вкладчики снимают и вносят средства в соответствии с ценой акций казначейства.

Изображение из документации казначейства Morpho V2.

Представьте себе две конкурирующие казначейские облигации, номинированные в USDC: казначейство A выделяет средства как Blue, так и Midnight, а казначейство B — только Blue. Казначейство A выделяет 30% Blue (переменная доля, 3%) и 70% Midnight (фиксированная доля, 3%).

В результате шока процентной ставки плавающая ставка повышается до 5%, в то время как позиция Midnight остается зафиксированной на уровне 3%. Смешанная доходность казначейских облигаций A повышается до 3,6% (5% × 30% + 3% × 70%). Доходность казначейских облигаций B с чисто плавающей ставкой повышается до 5%. Этот разрыв в 140 базисных пунктов создает условия и стимулы для массового изъятия вкладов из казначейских облигаций A.

Вкладчикам казначейских облигаций A не нужно рассчитывать убытки по рыночной стоимости, и им не нужно знать об их существовании. Сам разрыв в доходности служит механизмом координации. Средства перетекают из A в B в погоне за более высокими ставками, выводясь через единственную ликвидную часть A (модуль с переменной ставкой).

В первую очередь это приведет к истощению сегмента с самой высокой доходностью на бумаге, что вызовет дальнейшее падение смешанной доходности казначейских облигаций класса А и ускорит массовое изъятие вкладов. В итоге останется пул неликвидных кредитов с фиксированной ставкой ниже рыночной, которые могут только ждать погашения.

Теперь ситуация обратная. Когда процентные ставки снижаются, фиксированные позиции казначейства А оказываются выше рыночных уровней, и вкладчики получают прибыль от переоценки активов, но не могут ее сохранить. Вкладчики казначейства В, предчувствуя более высокую смешанную доходность казначейства А, бросятся вкладывать средства в надежде разделить прибыль.

Новые средства поступают по текущей цене акций, пропорционально распределяясь между существующими остатками. Это означает, что новые средства обладают теми же пропорциональными правами на позиции, превышающие рыночные ставки, что и первоначальные вкладчики. Таким образом, эта часть дохода размывается.

Оба пути ведут в тупик. Ставки растут: вкладчики уходят, происходит отток средств из казначейства. Ставки падают: доходность снижается за счет новых вкладчиков.

Основная проблема заключается в ценообразовании облигаций. Хотя бухгалтерский учет амортизированных облигаций с нулевым купоном различается, если отбросить этот аспект, реальная проблема состоит в том, что внешние изменения процентных ставок меняют фактическую стоимость облигаций, в то время как ценообразование на основе амортизации не отражает эту реальность.

Если облигации оцениваются по амортизированной стоимости, то вышеупомянутая асимметрия неизбежна. Очевидным решением является создание вторичного рынка, который теоретически позволил бы казначейству оценивать облигации по их истинной стоимости.

Однако в случае с облигациями с нулевым купоном, не требующими разрешения, с произвольным обеспечением, условиями и параметрами, вторичный рынок не может сформироваться, поскольку каждая облигация по сути уникальна и не имеет эталона ликвидности для ценообразования.

Даже если бы вторичный рынок действительно сформировался, ценообразование казначейских облигаций на его основе лишь замаскировало бы одну проблему, усугубив её. Цены акций были бы подвержены влиянию внешних данных о торговле специально разработанными, неликвидными облигациями. Любой, кто мог бы повлиять на эти данные, мог бы манипулировать ценами акций и осуществлять арбитраж при входе и выходе из казначейских облигаций.

Выразительная сила облигаций с нулевым купоном и казначейство, гарантирующее мгновенную ликвидность, структурно противоречат друг другу. Возможно, в рамках этой концепции существует какое-то решение, но я пока не видел соответствующего описания и мне очень любопытно, есть ли у Morpho контрмера.

Однако лично я считаю, что прямая выдача кредитов с фиксированной ставкой не является решением, по крайней мере, в нынешних краткосрочных перспективах чрезмерно обеспеченного кредитования. Если заемщики хотят фиксированных ставок, а кредиторы жаждут мгновенной ликвидности, то риск изменения процентных ставок должен быть переложен на тех, кто готов принять на себя этот направленный риск.

Если базовая кривая процентных ставок с переменной ставкой станет более эффективной и устойчивой, покупатели процентного риска смогут предложить более выгодные фиксированные ставки. Как я уже обсуждал в этой статье, мы далеки от достижения окончательной формы структуры рынка ставок с переменной ставкой.