В связи с предстоящим выходом на биржу компаний SpaceX и OpenAI, ваши инвестиции в индексный фонд могут быть вынуждены совершать покупки на пике.

Источник: подкаст Бена Феликса

Составил: Феликс, PANews

Примечание редактора: Недавно компания SpaceX Илона Маска тайно подала заявку на IPO в Комиссию по ценным бумагам и биржам США (SEC), планируя выйти на биржу уже в июне. Компания планирует привлечь от 50 до 75 миллиардов долларов, рассчитывая на оценку примерно в 1,75 триллиона долларов, что потенциально может стать крупнейшим IPO в истории.

На фоне рыночного ликования некоторые отмечают, что подобные мега-IPO — это «катастрофа» для розничных инвесторов, особенно для тех, кто инвестирует в индексные фонды. Бен Феликс, главный инвестиционный директор PWL Capital, недавно заявил в подкасте, что мега-IPO, подобные SpaceX и OpenAI, — это тщательно продуманные «мошеннические схемы», и поделился своими соображениями о том, что предстоящие мега-IPO означают для розничных инвесторов и их портфелей.

PANews собрала самые интересные моменты подкаста; ниже приведены подробности.

Если бы частные компании, такие как SpaceX, OpenAI и Anthropic, вышли на биржу, они бы пополнили ряды крупнейших мировых компаний. Для инвесторов индексных фондов это означает, что независимо от того, насколько оптимистично они оценивают эти компании, их фонды были бы вынуждены покупать их акции.

Первоначальное предназначение индексных фондов заключалось в точном воспроизведении динамики фондового рынка. Чтобы максимально приблизиться к рынку, многие правила составления индексов требуют включения компаний в него как можно скорее после их IPO. С точки зрения макроэкономической репрезентативности это понятно, но с точки зрения инвестиционной доходности исторические данные показывают, что слепая покупка акций IPO часто приводит к плачевным результатам.

Сегодня индексные фонды управляют триллионами долларов. Когда акции недавно вышедшей на биржу компании включаются в крупный индекс, это означает огромный приток денег в эти акции. Поскольку индексные фонды вынуждены покупать, это обеспечивает достаточную ликвидность для продавцов и повышает цену акций. Это чрезвычайно выгодно для акционеров недавно вышедших на биржу компаний (таких как инсайдеры и ранние инвесторы), но не для инвесторов индексных фондов, которые вынуждены становиться «держателями убыточных акций».

Компании, как правило, выходят на биржу, когда считают, что смогут продать акции по высокой цене. Это означает, что когда обычные инвесторы наконец-то могут купить акции на вторичном рынке, это часто происходит тогда, когда инсайдеры компании считают акции переоцененными или чрезвычайно завышенными. Инвесторы обычно не хотят покупать переоцененные акции, но индексные фонды не обладают такой свободой действий. Независимо от цены акций, они обязаны покупать любые акции, включенные в индекс.

Для разных индексов действуют разные правила включения IPO. Например, текущий индекс S&P 500 требует, чтобы акции торговались на публичной бирже не менее 12 месяцев, прежде чем их можно будет включить; в то время как индекс S&P All Markets позволяет включать акции, отвечающие определенным условиям, всего в течение 5 дней после листинга, этот процесс известен как «ускоренное включение».

По данным Bloomberg, S&P рассматривает возможность пересмотра правил индекса S&P 500 для ускорения включения в него крупных IPO, таких как SpaceX; Nasdaq также рассматривает аналогичные корректировки для индекса Nasdaq 100.

В статье 2025 года исследовалось влияние ускоренного включения акций в индекс CRSP (Comprehensive Ranking Service) US All Market Index (отслеживаемый крупными ETF, такими как VTI, с включением в индекс всего за 5 дней) на доходность акций. Авторы обнаружили, что IPO, проводимые по ускоренной процедуре, как правило, превосходили IPO, проводимые по обычной процедуре, более чем на 5 процентных пунктов после листинга, благодаря ожидаемой обязательной покупке со стороны инвесторов индекса. Однако это превосходство достигало пика в день включения в индекс, а затем резко снижалось в течение следующих двух недель. По сути, индексные фонды «перехватывали» акции у посредников, таких как хедж-фонды, которые знали, что как только акции будут соответствовать критериям включения, индексные фонды купят их, а затем будут держать до тех пор, пока цена не упадет до уровня, близкого к цене IPO. Авторы назвали это высоким «скрытым налогом», уплачиваемым инвесторами индексных фондов, сравнивая этих посредников со спекулянтами, перепродающими билеты на концерты.

Еще одно важное понятие, связанное с мега-IPO, — это «свободное обращение» (free-loot), то есть процент акций компании, доступных для покупки на открытом рынке. Большинство крупных индексов имеют минимальные требования к свободному обращению и определяют вес акций на основе этого показателя. Некоторые компании при выходе на биржу раскрывают лишь очень небольшую часть своей общей рыночной капитализации; это называется «IPO с низким свободным обращением».

По данным Financial Times, SpaceX планирует иметь менее 5% своих акций в обращении, что значительно ниже среднего показателя. Даже при оценке в 1,75 триллиона долларов, при наличии всего 5% акций в обращении, большинство индексов присвоили бы компании вес всего в 88 миллиардов долларов, а многие и вовсе исключили бы её из списка. Ранее Nasdaq устанавливал минимальный порог в 10% акций в обращении, но после недавних общественных консультаций были одобрены изменения в правилах, которые не только ускорили одобрение IPO, но и отменили нижний порог для малого количества акций в обращении.

Одна из пессимистических точек зрения заключается в том, что Nasdaq изменила правила индекса Nasdaq 100, чтобы привлечь SpaceX к размещению акций на своей бирже. Если SpaceX войдут в индекс Nasdaq, это заставит индексные фонды активно покупать акции. Это будет хорошей новостью для SpaceX, ее первых инвесторов и Nasdaq, но, скорее всего, издержки лягут на плечи инвесторов индекса Nasdaq 100.

Несмотря на различия в составлении индексов, нет сомнений в том, что эти мега-IPO изменят ландшафт публичного рынка. В блоге S&P Global отмечается, что на долю SpaceX, OpenAI и Anthropic в одиночку может приходиться 2,9% веса индекса S&P Global, что почти эквивалентно всему канадскому рынку. В блоге MSCI, поставщика индекса, опубликованном в феврале 2026 года, были рассчитаны последствия листинга 10 крупнейших частных инвестиционных компаний (в то время прогнозируемая оценка SpaceX составляла всего 800 миллиардов долларов, но общая картина остается актуальной): при 5% свободного обращения акций в индекс войдут только 4 компании; при 10% свободного обращения — 7. MSCI обнаружила, что даже при 25% свободного обращения принудительные корректировки индексных фондов приведут к массивным потокам капитала: новые листинги привлекут миллиарды долларов притока, в то время как крупнейшие из существующих компаний, акции которых уже котируются на бирже, испытают миллиарды долларов оттока капитала. Эти принудительные потоки покупок в конечном итоге затрагивают интересы инвесторов индексных фондов.

Ключевой момент для понимания этого явления заключается в том, что инвестирование в IPO — одна из худших инвестиционных стратегий. Хотя IPO обычно демонстрируют резкий рост в первый день торгов, большинство инвесторов даже не получают цену размещения и в итоге покупают акции после первоначального скачка цены, что приводит к катастрофическим последующим результатам.

Низкие показатели IPO даже получили свой собственный термин: «загадка IPO», впервые предложенная в статье 1995 года. В этой статье было установлено, что средняя годовая доходность IPO в период с 1970 по 1990 год составляла всего 5%, в то время как доходность аналогичных по размеру компаний, котирующихся на бирже, за тот же период составляла 12%. Чтобы достичь той же доходности пять лет спустя, инвесторам потребуется вложить на 44% больше средств в IPO.

Исследование, проведенное в 2019 году компанией Dimensional Fund Advisors (DFA), проанализировало показатели более 6000 IPO за первый год их на вторичном рынке в период с 1991 по 2018 год и показало, что портфели IPO отставали от общего рынка и индексов компаний малой капитализации примерно на 2% в год. Единственным исключением стал период «пузыря доткомов» 1992-2000 годов, когда резко вырос объем IPO технологических компаний малой капитализации, но последующий обвал хорошо известен. В исследовании отмечалось, что акции IPO демонстрируют характеристики, схожие с акциями компаний малой капитализации с высокими ожиданиями роста, низкой маржой и агрессивным расширением, которые часто называют «мусорными» акциями роста, отличающимися высокой волатильностью и постоянно отстающими от общего рынка.

Это подтверждается и данными по ETF, ориентированным на IPO. ETF Renaissance IPO, инвестирующий специально в крупные американские IPO, с момента своего создания в октябре 2013 года показал результаты более чем на 6 процентных пунктов ниже среднегодовой доходности VTI (Vancouver National Equities ETF). База данных доходности IPO, составленная экспертом по IPO Джеем Риттером, показывает, что в период с 1980 по 2023 год акции IPO, купленные и удерживаемые в течение трех лет на вторичном рынке, показали результаты в среднем на 19 процентных пунктов ниже рыночных.

Первичные публичные размещения акций (IPO) с низким объемом акций в свободном обращении показали еще худшие результаты, поскольку ограниченное предложение акций, доступных для торговли, означало, что концентрированный спрос мог значительно усилить волатильность цен. Именно такой метод размещения акций, как ожидается, будут использовать OpenAI и SpaceX.

Данные, предоставленные Риттером, показывают, что с 1980 года только 11 IPO с низким объемом акций в свободном обращении (то есть менее 5% от общего количества акций) оказались успешными, и объем продаж этих компаний с поправкой на инфляцию за последние 12 месяцев составил 100 миллионов долларов или более. Из них 10 показали результаты хуже рынка в течение трех лет, в среднем примерно на 50% от цены размещения и более чем на 60% от цены закрытия в первый день торгов. Это говорит о том, что ограниченное предложение действительно может вызывать резкие скачки цен на ранних этапах, но часто за этим следует значительное отставание от рынка.

Кроме того, такие IPO часто имеют чрезвычайно высокие коэффициенты цена/продажи (P/S) на момент листинга. Если бы SpaceX вышла на биржу с оценкой в 1,75 триллиона долларов, ее коэффициент P/S превысил бы 100. Для сравнения, Palantir в настоящее время имеет самый высокий коэффициент P/S в S&P 500 — 73, в то время как средний показатель по S&P 500 составляет всего 3,1.

В целом, высокие оценки стоимости компаний часто связаны с более низкими ожидаемыми будущими доходами. Для инвесторов в индексные фонды ситуация сложнее. Когда крупные частные компании выходят на биржу с высокими оценками, они меняют ландшафт более широкого рынка. В ответ на это индексы должны быть перекалиброваны, чтобы отражать ситуацию на рынке в целом.

Индексы, взвешенные по рыночной капитализации, должны быть перебалансированы для отражения изменений в структуре рынка, а это означает, что индексные фонды неявно участвуют в «проигрыше на рынке». Проблема в том, что это часто очень неудачный способ прогнозирования рынка. Компании, как правило, выходят на биржу, когда их оценка чрезвычайно высока, а затем выкупают акции, когда оценка низка. Поэтому индексные фонды, стремясь следовать за индексом, в конечном итоге вынуждены покупать по высокой цене и продавать по низкой.

В исследовании 2025 года было подсчитано, что такое пассивное управление инвестициями за счет ребалансировки индекса приведет к снижению доходности портфеля на 47–70 базисных пунктов (0,47–0,70%) в год.

Учитывая, что компаниям требуется все больше времени до выхода на биржу, стоит ли обычным инвесторам искать возможности для инвестирования в частные инвестиционные фирмы до IPO? Здесь возникает ряд серьезных вопросов:

Эффект смещения выживших: на каждую компанию, о которой вы слышите, приходятся тысячи обанкротившихся или стагнирующих частных компаний. Эффект смещения выживших на частном рынке гораздо более жесток, чем на публичном рынке.

Чрезвычайно высокие скрытые издержки: комиссии и расходы, связанные с инвестициями в частный капитал, часто съедают всю прибыль от их владения. Как сообщила газета Wall Street Journal, компания специального назначения (SPV), созданная для покупки акций SpaceX, взимала до 4% авансовых платежей и дополнительно 25% от будущей прибыли. Кроме того, существуют риски неясности структуры собственности из-за сложных механизмов и даже откровенного мошенничества.

Нехватка ликвидности и аномальные убытки: Если вы не инсайдер, финансовые посредники, контролирующие каналы прямых инвестиций, никогда не предложат вам ничего бесплатно. Например, ETF ERSShares Private-Public Crossover (XOVR) приобрел SpaceX через специальную компанию (SPV) в декабре 2024 года. Хотя впоследствии оценка SpaceX резко выросла, ETF столкнулся с рядом практических проблем, будучи ликвидным фондом, владеющим большим объемом неликвидных активов из-за недостаточной ликвидности SPV. В результате фонд не только потерял деньги в абсолютном выражении, но и значительно отстал от рынка.

Как отметил Джефф Птак, директор Morningstar: «В инвестировании, чем сильнее вы чего-то жаждете, тем больше вам следует усомниться в своем первоначальном желании это получить». В данном случае стремление инвестора получить свою долю пирога обернулось для него катастрофическими последствиями.

Для инвесторов индексных фондов мега-IPO неизбежно окажут влияние на рыночные индексы и фонды, которые их отслеживают, особенно когда этим компаниям предоставляется «ускоренный доступ». Из-за особенностей своего механизма работы индексные фонды будут слепо покупать акции этих IPO по любой цене, и это массовое покупательское давление может еще больше повысить стоимость приобретения акций.

Если вы инвестируете в индексные фонды, это скрытая плата, которую вы платите, или, скорее, неизбежная часть индексного инвестирования. Вы можете продолжать мириться с этим, или же искать альтернативы, которые не предполагают слепой и автоматической покупки акций IPO. В конечном итоге, обычным людям практически невозможно получить эти дефицитные акции частных компаний до их IPO; когда все стремятся их купить, высокая цена или барьер для входа неизбежно «съедят» большую часть вашей ожидаемой прибыли.