Отчет CoinShares за 2026 год: Наступил ли самый сложный момент для майнеров биткоина?

Автор | Джеймс Баттерфилл

Составил | Ву говорит о блокчейне

Краткое содержание: Ключевые моменты из отчета о майнинге биткоинов за 1 квартал 2026 года.

• Рентабельность в условиях экстремального давления: IV квартал 2025 года стал самым сложным кварталом с момента халвинга, поскольку совокупное воздействие коррекций цен и высоких хешрейтов привело к падению цены хешрейта ниже 30 долларов США в день (PH/D), достигнув пятилетнего минимума, в результате чего примерно 15-20% старых майнинговых машин в сети работают в убыток.

• Ускорение трансформации в сфере ИИ: публично котируемые горнодобывающие компании объявили о контрактах на сумму более 70 миллиардов долларов в области ИИ/высокопроизводительных вычислений. Рынок капитала высоко оценивает перспективы ИИ (мультипликаторы оценки достигают 12,3 раза), и отрасль быстро разделяется на «поставщиков инфраструктуры» и «чисто горнодобывающие компании».

• Кратковременное снижение хешрейта: из-за давления на прибыль, ограничений на электроснабжение в зимний период и проверок со стороны регулирующих органов общий хешрейт сети снизился примерно на 10% по сравнению с пиком в четвертом квартале, но модели прогнозируют, что отрасль останется устойчивой, и общий хешрейт восстановится до 1,8 ZH/с к концу 2026 года.

• Реструктуризация затрат и долга: Строительство с использованием ИИ привело к тому, что у некоторых компаний, занимающихся гибридным майнингом (таких как CIFR, WULF), средние затраты на производство BTC резко возросли, а долг значительно увеличился; напротив, майнеры с низким уровнем задолженности, такие как CLSK и HIVE, продемонстрировали высокую финансовую дисциплину и преимущества в плане снижения затрат на майнинг.

• Основной вывод: Майнинговая индустрия переживает глубокую структурную реорганизацию. Если цена BTC не поднимется выше 100 000 долларов в 2026 году, майнеры с высокими затратами ускорят свой уход (капитуляция майнеров), в то время как операторы с существенными преимуществами в энергосбережении или успешным переходом на ИИ будут доминировать на будущих рынках капитала.

I. Краткое изложение

Четвертый квартал 2025 года стал самым сложным кварталом для майнеров биткоина с момента халвинга в апреле 2024 года. Значительная коррекция цены биткоина (падение с примерно 124 500 долларов в начале октября до примерно 86 000 долларов в конце декабря, снижение примерно на 31%) в сочетании с хешрейтом, близким к историческим максимумам, привела к снижению цен на хешрейт до самого низкого уровня за пять лет.

В четвертом квартале 2025 года средневзвешенные денежные затраты публичных майнеров на добычу одного биткоина выросли примерно до 79 995 долларов.

В этом квартале были выделены три ключевые темы:

Рентабельность под давлением: цена хэша упала примерно до 36-38 долларов за филиппинский доллар в день, приблизившись к точке безубыточности или достигнув ее для многих майнеров. Три последовательных снижения сложности майнинга (первые последовательные снижения с июля 2022 года) ознаменовали «капитуляцию майнеров». В начале первого квартала цены на хэш упали еще больше, до 29 долларов за филиппинский доллар в день, что указывает на то, что майнеры столкнутся с дальнейшими трудностями.

Ускоренная трансформация в сфере ИИ/высокопроизводительных вычислений: разница между компаниями, занимающимися исключительно майнингом, и инфраструктурными компаниями, переходящими на ИИ, усилилась. В настоящее время весь публично торгуемый сектор майнинга объявил о контрактах на сумму более 70 миллиардов долларов в сфере ИИ/высокопроизводительных вычислений. WULF, CORZ, CIFR и HUT фактически превращаются в операторов центров обработки данных, которые также занимаются майнингом биткоинов.

Реструктуризация структуры капитала: Несколько горнодобывающих компаний взяли на себя значительные заемные средства для финансирования строительства инфраструктуры искусственного интеллекта. В настоящее время IREN имеет конвертируемые облигации на сумму 3,7 млрд долларов; общий долг WULF достигает 5,7 млрд долларов; CIFR выпустила обеспеченные облигации на сумму 1,7 млрд долларов. Общий уровень задолженности отрасли коренным образом изменил ее профиль риска.

II. Конкуренция за место в стойках оборудования между ИИ и майнингом биткоинов.

Искусственный интеллект постоянно конкурирует за место в стойках во многих центрах обработки данных, что в долгосрочной перспективе может привести к тому, что майнинг биткоинов будет использовать более нестабильные и дешевые источники питания.

Переход майнеров биткоинов к искусственному интеллекту и высокопроизводительным вычислениям (HPC) стремительно ускоряется. Согласно недавним заявлениям компаний, к концу этого года публично торгуемые майнинговые компании могут получать до 70% своей выручки от ИИ, по сравнению с примерно 30% в настоящее время. Первоначально это была незначительная стратегия диверсификации, но она все больше становится их основным бизнесом.

В течение 2025 и начала 2026 года компании, занимающиеся майнингом биткоинов, заключили множество соглашений с крупными облачными провайдерами о размещении GPU и предоставлении облачных услуг на общую сумму более 70 миллиардов долларов. Хотя большинство соглашений предусматривают строительство новых центров обработки данных, сохраняется высокая вероятность каннибализации бизнеса и закрытия существующих майнинговых площадок. Поэтому, по мере постепенного увеличения мощности, согласованной в этих контрактах, доля майнинга биткоинов в доходах этих операторов значительно снизится в течение 2026 года.

Этот сдвиг в значительной степени обусловлен экономическими соображениями. Цены на хеш-суммы остаются вблизи циклических минимумов, что снижает рентабельность майнинга, в то время как инфраструктура искусственного интеллекта структурно предлагает более высокую и стабильную доходность. В этом контексте перераспределение энергии и капитала в высокопроизводительные вычисления (HPC) имеет большой смысл, особенно для операторов с масштабируемыми энергетическими ресурсами и существующими возможностями центров обработки данных.

Однако эта трансформация происходит неравномерно. Некоторые майнеры, такие как IREN и Bitfarms, активно переориентируются на предоставление высокопроизводительных вычислений, фактически используя майнинг в качестве моста к инфраструктуре искусственного интеллекта. Другие, такие как CleanSpark, продолжают отдавать приоритет майнингу в краткосрочной перспективе, монетизируя недавно созданные мощности и постепенно расширяя свое присутствие в сфере ИИ.

Третья группа по-прежнему привержена майнингу биткоинов, но меняет свой подход к работе. Эти операторы больше не стремятся к созданию крупных объектов, а сосредотачиваются на самых дешевых и часто нестабильных источниках энергии, таких как возобновляемые источники энергии или попутный газ. Например, компания Marathon развернула небольшие локализованные контейнерные площадки мощностью около 10 мегаватт на границе энергетических сетей. Такая конфигурация хорошо подходит для майнинговых операций, которые могут выдерживать перебои в электроснабжении, но несовместима с задачами искусственного интеллекта, требующими практически непрерывной работы.

Вероятно, балансировка нагрузки останется востребованной нишей в горнодобывающем секторе. Обеспечивая гибкость спроса в таких сетях, как ERCOT в Техасе, горнодобывающие компании могут получать более выгодные цены на электроэнергию. Важность этой роли может возрасти, хотя со временем она может привлечь более мелких и специализированных операторов.

Ключевой нерешенный вопрос заключается в том, насколько устойчивой будет эта трансформация, обусловленная искусственным интеллектом. Хотя нынешние экономические условия в значительной степени благоприятствуют ИИ, майнинговые операции остаются крайне чувствительными к ценам на биткоин. Если прибыльность майнинга существенно восстановится, некоторые операторы могут пересмотреть распределение капитала между этими двумя видами бизнеса. В этом смысле нынешняя тенденция может представлять собой не постоянную трансформацию, а скорее результат динамики относительной доходности.

В долгосрочной перспективе это может означать сокращение группы компаний, занимающихся исключительно горнодобывающей промышленностью, в то время как гибридные инфраструктурные компании, сочетающие в себе горнодобывающую деятельность и искусственный интеллект, станут более распространенными. Между тем, могут появиться новые игроки, которые займут ниши, освобожденные традиционными компаниями, особенно в сегментах рынка с ограниченными энергетическими ресурсами или высокой гибкостью.

Разница в стоимости инфраструктуры для майнинга биткоинов (приблизительно от 700 000 до 1 миллиона долларов за мегаватт) и инфраструктуры для искусственного интеллекта (приблизительно от 8 до 15 миллионов долларов за мегаватт) значительна, и эта возможность для конверсии в настоящее время активно монетизируется:

КОРЗ: В настоящее время обеспечивается электроэнергией около 350 мегаватт высокопроизводительных вычислительных мощностей (HPC), из которых около 200 мегаватт оплачиваются отдельно. Контракт с CoreWeave предусматривает увеличение объема производства до 10,2 миллиарда долларов на 12 лет. Цель – достичь полной мощности в 590 мегаватт к началу 2027 года.

WULF: На площадке Lake Mariner введены в эксплуатацию критически важные ИТ-мощности мощностью 39 мегаватт. Общий доход от подписанных контрактов на высокопроизводительные вычисления достигает 12,8 миллиарда долларов. Строительство других объектов продвигается в соответствии с планом до четвертого квартала 2026 года. Платформа расширится до пяти площадок с общей мощностью около 2,9 гигаватт (ГВт).

CIFR: Сотрудничество с Fortress Credit Advisors в разработке электростанции Barber Lake мощностью 300 мегаватт. Достигнуто многомиллиардное соглашение с Fluidstack (при поддержке Google). Доходы пока не получены.

ИРЕН: Масштаб проекта расширился до более чем 10 900 графических процессоров NVIDIA. Проект расширения Childress Horizon, этапы 1-4 (до 200 мегаватт графических процессоров с жидкостным охлаждением). Доход от облачных сервисов ИИ в четвертом квартале достиг 17,3 млн долларов.

HUT: Подписано соглашение об аренде на сумму 7 миллиардов долларов сроком на 15 лет на 245 мегаватт с компанией Fluidstack на площадке River Bend в Луизиане, при этом ввод в эксплуатацию первого дата-зала запланирован на начало 2027 года.

Неудачная попытка слияния CORZ и CoreWeave (отклоненная акционерами 30 октября 2025 года) подчеркивает противоречие между стоимостью инфраструктуры и стоимостью акционерного капитала. Из-за ненадлежащей капитализации активов, предназначенных для демонтажа в период перехода к высокопроизводительным вычислениям, CORZ впоследствии пересмотрела свои финансовые данные, что указывает на сложность ее бухгалтерского учета.

Вклад в выручку пока находится на ранней стадии, но растет: на центры обработки данных для ИИ/высокопроизводительных вычислений, размещенные CORZ, пришлось 39% выручки за четвертый квартал; на бизнес HPC компании WULF — 27%; на облачный бизнес IREN в сфере ИИ — 9%; на бизнес HPC компании HIVE — 5%. Хотя майнинговые операции по-прежнему доминируют, очевидно, что вклад ИИ в выручку будет продолжать значительно расти.

III. Общий хешрейт сети

В конце августа 2025 года сеть Bitcoin достигла важной вехи: хешрейт впервые превысил 1 ZH/s. К началу октября общий хешрейт сети достиг пика примерно в 1160 EH/s.

Однако в четвертом квартале произошел существенный разворот. Общий хешрейт сети упал примерно на 10% по сравнению с пиком в октябре, снизившись до 1045 EH/s к концу декабря (и далее до 850 EH/s в начале февраля, после чего восстановился), что сопровождалось тремя последовательными снижениями сложности майнинга, что стало первым последовательным снижением с июля 2022 года. Это было вызвано в основном следующими факторами:

Коррекция цены BTC привела к тому, что старые майнинговые машины эпохи S19 опустились ниже точки безубыточности (цена электроэнергии, обеспечивающая безубыточность для S19 XP, снизилась с примерно 0,12 долл./кВтч в декабре 2024 года до примерно 0,077 долл./кВтч в декабре 2025 года).

Рост цен на энергоносители в зимний период и меры по ограничению потребления электроэнергии, принятые ERCOT, привели к резкому увеличению количества нерентабельных часов добычи полезных ископаемых с ноября по декабрь.

В Синьцзяне, Китай, возобновляются регулирующие мероприятия (проверки в декабре 2025 года ограничили горнодобывающую деятельность, хотя эти мощности не были окончательно выведены из эксплуатации).

Несмотря на краткосрочный спад, сеть Bitcoin всё же увеличила хешрейт примерно на 300 EH/s в течение 2025 года. На момент написания статьи общий хешрейт сети оставался примерно на уровне конца 2025 года, около 1020 EH/s.

Хотя недавнее падение хешрейта может показаться тревожным, если рассматривать его в логарифмическом масштабе, становится ясно, что его серьезность намного меньше, чем у запрета майнинга в Китае в 2021 году. Это скорее результат циклических и погодных факторов, чем признак того, что отрасль столкнулась с более серьезным кризисом. Последующее сильное восстановление хешрейта также подчеркивает, что многие майнеры по-прежнему рассматривают майнинг как экономически выгодный вид бизнеса.

Согласно нашей ранее подробной модели поэтапного прогнозирования, в настоящее время мы ожидаем, что общая хешрейт сети достигнет 1,8 зетахешей (ZH/с) к концу 2026 года и 2 зетахешей (ZH/с) к концу марта 2027 года, что на месяц позже, чем в предыдущих прогнозах.

Географический сдвиг хешрейта: Три ведущие страны (США, Китай и Россия) контролируют около 68% мирового хешрейта. Доля рынка США увеличилась примерно на 2 процентных пункта по сравнению с предыдущим кварталом. Развивающиеся рынки, такие как Парагвай, Эфиопия и Оман, успешно вошли в десятку лучших в мире благодаря майнерам, таким как HIVE (проект мощностью 300 мегаватт в Парагвае) и BTDR (проект мощностью 40 мегаватт в Эфиопии).

IV. Динамика цен на хешрейт

Хэш-цена (показатель, определяющий доход майнеров на единицу хэшрейта) достигла пика примерно в 63 долл. США/PH/с/день в июле 2025 года и продолжала снижаться в течение четвертого квартала. К ноябрю она упала до 35-37 долл. США/PH/с/день, установив на тот момент пятилетний минимум. В конце декабря и начале января она ненадолго восстановилась до 38-40 долл. США, но это было недолговечно, поскольку хэш-цена продолжила падение в первом квартале 2026 года, упав до 28-30 долл. США/PH/с/день, что стало новым историческим минимумом с момента халвинга.

Это снижение было вызвано несколькими взаимосвязанными факторами: рекордно высокой сложностью майнинга (которая достигла пика в 155,97 Тбит/с после увеличения на 6,31% 29 октября), вялыми ценами на биткоин (снижение примерно на 31% по сравнению с историческим максимумом в октябре) и крайне низким доходом от комиссий за транзакции (остающимся ниже 1% от общего вознаграждения за блок, со средней комиссией около 0,018 BTC за блок).

Это создало самые жесткие условия для получения прибыли со времен халвинга в апреле 2024 года. При средней цене на электроэнергию для промышленных предприятий в 0,05 долл./кВтч (S19 XP — 0,077 долл./кВтч) майнеры, использующие оборудование следующего поколения (например, S19j Pro с коэффициентом эффективности около 29,5 Дж/ТГ), к концу года работали значительно ниже точки безубыточности, и ситуация еще больше ухудшилась в начале 2026 года.

Последний прогноз: ухудшение ситуации с ценами на хешрейт превзошло наши предыдущие ожидания, ненадолго достигнув в конце февраля отметки около 28 долларов за PH/s/день, а на момент написания статьи цена восстановилась до 30-35 долларов. При текущих уровнях майнерам, использующим машины следующего поколения, необходимо обеспечить цены на электроэнергию ниже 0,05 долларов за кВт·ч для поддержания рентабельности, в то время как модели последнего поколения (с коэффициентами эффективности ниже 15 Дж/TH) могут по-прежнему поддерживать существенную рентабельность при типичных промышленных ценах на электроэнергию. Для устойчивого роста цен на хешрейт выше 40 долларов, цена биткоина должна восстановиться до более чем 100 000 долларов к концу года, и рост цен должен опережать продолжающийся рост общего хешрейта сети.

Если цены на биткоин не продемонстрируют существенного восстановления, мы ожидаем, что операторы с высокими издержками столкнутся с дальнейшей «капитуляцией майнеров» в первой половине 2026 года. Текущие экономические условия в сфере майнинга недостаточны для стимулирования масштабного цикла модернизации оборудования. Сначала цены на хешрейт должны еще больше снизиться, что приведет к закрытию достаточного количества устаревших мощностей и операторов, тем самым снизив общий хешрейт сети и сложность майнинга, что обеспечит точку входа для новых майнеров биткоина или достаточный стимул для модернизации существующих действующих узлов. Однако, несмотря на неустанное сокращение прибыли, общий хешрейт сети продолжает демонстрировать замечательную устойчивость. Это может быть обусловлено несколькими факторами: включая поддерживаемую государством деятельность по майнингу, которая мотивирована скорее стратегическими, чем чисто экономическими соображениями; доступ операторов к чрезвычайно дешевой или невостребованной электроэнергии; и подключение производителей ASIC нераспроданных запасов к своим собственным мощностям для выполнения своих обязательств по заказам с такими производителями, как TSMC и Samsung.

Проблемы в майнинговой индустрии спровоцировали массовые распродажи и капитуляции среди майнеров. Публично котируемые майнеры в совокупности сократили свои запасы BTC более чем на 15 000 монет по сравнению с пиковым значением: только Core Scientific продала около 1900 BTC (приблизительно 175 миллионов долларов) в январе и планирует ликвидировать почти все оставшиеся запасы в первом квартале 2026 года; Bitdeer обнулила свои запасы в феврале; Riot продала 1818 BTC (приблизительно 162 миллиона долларов) в декабре 2025 года.

Мы считаем, что предположение о возвращении цены биткоина к отметке в 100 000 долларов не является нереалистичным; если этот уровень цен будет достигнут, хешрейт вырастет до 37 долларов за филиппинский доллар в секунду в день. Если цены останутся ниже 80 000 долларов до конца этого года, и если сложность майнинга продолжит расти, мы прогнозируем дальнейшее снижение хешрейта. Однако в этом сценарии фактическая траектория может отличаться: по мере того, как майнеры будут закрывать нерентабельные машины, общий хешрейт сети может еще больше снизиться, что сделает более вероятным стабилизацию цен на хешрейт. Если мы увидим, что цены начнут тестировать исторический максимум в 126 000 долларов, хешрейт может взлететь до 59 долларов за филиппинский доллар в секунду в день.

Снижение цен на гашиш значительно превысило наш прогнозный диапазон, хотя мы считаем это временным явлением, вызванным недавним падением цен, и ожидаем, что они постепенно стабилизируются в диапазоне от 30 до 40 долларов за филиппинский фунт в день.

Текущие цены на хешрейт сделали нерентабельной дальнейшую эксплуатацию многих майнинговых машин. При текущем уровне цен на хешрейт в 30 долларов США/кВтч/день, любые машины, работающие с производительностью ниже S19 XP и сталкивающиеся с ценами на электроэнергию в 0,06 доллара США/кВтч (6 центов/кВтч) или выше, работают в убыток — по нашим оценкам, на эту часть оборудования приходится около 15–20% от общего количества действующих майнинговых машин в мире.

V. Анализ затрат на добычу полезных ископаемых

1. Обзор

В таблице ниже представлена подробная информация о стоимости одного BTC для всех майнинговых компаний, включенных в исследование, за 4 квартал 2025 года. Все данные указаны в долларах США за майнинг одного BTC и используют методологию распределения доходов, описанную в приложении, для распределения соответствующих затрат между операциями по самостоятельному майнингу.

Основные наблюдения:

Строительство ИИ/высокопроизводительных вычислений искажает показатели стоимости в расчете на один BTC для гибридных операторов. Долг, коммерческие, общие и административные расходы (SG&A), а также амортизация (D&A), связанные со строительством инфраструктуры ИИ, распределяются на сокращающуюся базу производства BTC, что приводит к завышению кажущейся стоимости в расчете на один BTC (заголовочная стоимость в расчете на один BTC). Для таких компаний, как WULF, CORZ и CIFR, их совокупные затраты все чаще отражают экономические условия перехода к работе в качестве операторов центров обработки данных, а не исключительно экономику майнинга биткоинов.

В целом по отрасли наблюдается существенное увеличение затрат на электроэнергию по сравнению со вторым кварталом 2025 года. Это отражает возросшие трудности майнинга, снижающие объемы добычи BTC, рост цен на энергоносители в зимний период и падение цен на BTC.

Амортизация основных средств (D&A) является крупнейшей неденежной составляющей затрат, при этом наблюдаются значительные различия из-за разной политики амортизации в разных компаниях. Показатели MARA в размере 136 000 долл. США/BTC и CIFR в размере 88 000 долл. США/BTC являются аномальными (из-за большого парка майнингового оборудования MARA; CIFR использует трехлетний срок полезного использования для амортизации).

Компенсация в виде акций остается важным отличительным фактором. Показатели HUT в размере 48 500 долларов США/BTC (в основном, единовременная выплата генеральному директору/главному стратегу компании) и CORZ в размере 35 500 долларов США/BTC являются исключениями. BTDR (3900 долларов США/BTC) и CLSK (6700 долларов США/BTC) демонстрируют наиболее строгую финансовую дисциплину.

В настоящее время процентные платежи оказывают существенное влияние на ряд горнодобывающих компаний. WULF (145 000 долл./BTC), CIFR (56 000 долл./BTC) и BTDR (16 000 долл./BTC) имеют значительную задолженность. В отличие от них, HIVE (320 долл./BTC) и CLSK (830 долл./BTC) имеют очень низкий уровень задолженности, что обеспечивает им значительные структурные преимущества.

2. Сведения о компании

MARA (MARA Holdings)

Произведено BTC: 2011

Общая стоимость: 153 040 долларов США/BTC

Денежные затраты (до налогообложения): 103 605 долларов США/BTC

В четвертом квартале MARA произвела 2011 BTC, оставаясь крупнейшим публично торгуемым майнером по объему добычи. По состоянию на конец декабря, хешрейт компании достиг 53,2 EH/s (рост на 15% в этом квартале), но из-за растущей сложности сети среднесуточная добыча упала примерно до 21,9 BTC, что ниже, чем в предыдущих кварталах.

Стоимость электроэнергии составила 64 703 доллара США за BTC, что является средним показателем среди конкурентов и отражает географическую диверсификацию и высокую зависимость от стороннего хостинга (из общей стоимости электроэнергии в 130,1 миллиона долларов США на сторонний хостинг пришлось 79,4 миллиона долларов США). Аутентификация и амортизация достигли 136 166 долларов США за BTC, что является самым высоким показателем среди конкурентов и отражает большой парк майнинговых машин (общая годовая аутентификация и амортизация составила 772,8 миллиона долларов США).

Очевидная общая стоимость была существенно искажена налоговой льготой в размере 183,4 млн долларов, полученной в результате корректировки справедливой стоимости активов BTC в соответствии со стандартами бухгалтерского учета ASU 2023-08. Без учета этого неоперационного дохода общая стоимость выросла до 240 407 долларов. В четвертом квартале MARA сохранила свою стратегию «HODL» и не продавала BTC, оставив 7 377 BTC в рамках соглашений о предоставлении в кредит третьим сторонам. Однако в третьем квартале 2025 года компания начала смягчать эту позицию, разрешив продажу вновь добытых BTC для финансирования операционной деятельности. В отчете по форме 10-K, поданном 2 марта 2026 года, MARA еще больше расширила эту политику, разрешив продажу всех 53 822 резервов BTC, находящихся на ее балансе. Этот сдвиг отчасти был вызван давлением на кредитную линию в размере 350 миллионов долларов, обеспеченную биткоинами, — по мере падения цены BTC до 68 000 долларов в начале 2026 года, коэффициент соотношения кредита к стоимости залога (LTV) вырос примерно до 87%. Это существенное отклонение от комплексной стратегии HODL, принятой в июле 2024 года.

Кроме того, в феврале 2026 года компания объявила о партнерстве со Starwood Capital в сфере центров обработки данных для ИИ и высокопроизводительных вычислений, а также приобрела 64% акций Exaion за 174,5 миллиона долларов, что свидетельствует об ускорении диверсификации за пределы чистого горнодобывающего бизнеса.

ИРЕН (IREN Limited)

Произведено BTC: 1664

Общая стоимость: 140 441 долл. США/BTC

Стоимость в наличных деньгах: 58 462 долл. США/BTC

Благодаря выгодным соглашениям по поставкам электроэнергии на предприятии в Чилдрессе, штат Техас, и доходам от управления спросом в размере 1,8 миллиона долларов в четвертом квартале, IREN достигла самой низкой себестоимости электроэнергии на BTC — всего 34 325 долларов. Установленная скорость хеширования достигла 46 EH/s, а коэффициент эффективности парка составил около 15 Вт/Т.

Компенсация в виде акций (SBC) составила 31 717 долларов США/BTC, заняв второе место среди конкурентов (в 4 квартале SBC составила 58,2 млн долларов США, увеличившись в 7,3 раза по сравнению с прошлым годом, в основном за счет опционов с ценой исполнения 75 долларов США и большого количества ограниченных акций (RSU), которые были реализованы). Налоги на заработную плату, связанные с SBC, добавили 6,8 млн долларов США к фактическим денежным затратам. Амортизация и начисления почти удвоились по сравнению с прошлым годом и составили 99,2 млн долларов США, что отражает расширение проекта Childress.

Компания IREN имеет конвертируемые облигации на общую сумму 3,7 миллиарда долларов, разделенные на пять серий (2029-2033 годы), что является самым высоким уровнем задолженности среди конкурентов, хотя ее процентные расходы остаются управляемыми благодаря низким купонным ставкам (2,75%-3,50%). Из анализа затрат были исключены комиссионные за конвертацию долга в размере 111,8 млн долларов (неденежные) и отложенная налоговая льгота в размере 182,5 млн долларов. Выручка от облачных сервисов ИИ достигла 17,3 млн долларов (что составляет 9% от общей выручки), в то время как проект расширения сети GPU в рамках фаз 1-4 программы Horizon (до 200 мегаватт) находится в стадии строительства.

CLSK (CleanSpark)

Произведено BTC: 1821

Общая стоимость: 118 932 долл. США/BTC

Денежные затраты (до налогообложения): 71 188 долларов США/BTC

CleanSpark продемонстрировала исключительную операционную дисциплину. Ее административные и сбытовые расходы составили 17 848 долларов США/BTC, а расходы на SBC — 6 662 доллара США/BTC, что является одним из самых низких показателей в отрасли. 100%-ное распределение ресурсов (чистый майнинг, без доходов от хостинга/высокопроизводительных вычислений) упрощает анализ затрат.

Затраты на электроэнергию составили 52 463 долл./бит, что выше показателя второго квартала (44 679 долл.), отражая возросшую сложность добычи. При установленной мощности около 50 ЕГ/с коэффициент эффективности парка установок составляет примерно 16 Вт/т, что остается лучшим показателем в отрасли. Амортизация и износ составили 58 381 долл./бит, что примерно соответствует показателям конкурентов. Процентные расходы были очень низкими (830 долл./бит), что отражает низкий уровень задолженности компании.

Новый генеральный директор Мэтт Шульц (который сменил Зака Брэдфорда в августе 2025 года) заявил, что, если позволят рыночные условия, хешрейт может вырасти примерно до 60 EH/s. Компания изучает возможность диверсификации поставщиков оборудования, чтобы снизить зависимость от Bitmain. Пока никаких явных планов в области ИИ/высокопроизводительных вычислений не объявлено, хотя руководство намекнуло на монетизацию активов центров обработки данных вблизи крупных городов (объект в Джорджии). Примечание: финансовый год CLSK заканчивается 30 сентября, поэтому текущие данные относятся к первому кварталу 2026 года.

RIOT (Riot Platforms)

Произведено BTC: 1324

Общая стоимость: 170 366 долларов США/BTC

Денежные затраты (до налогообложения): 102 538 долларов США/BTC

Компания Riot произвела 1324 BTC, при этом средняя развернутая скорость хеширования составила 31,5 EH/s. Кредит ERCOT в размере 9,9 млн долларов США в рамках программы управления спросом в четвертом квартале (общая сумма за финансовый год составила 56,7 млн долларов США) значительно снизил себестоимость электроэнергии до 49 196 долларов США/BTC, фактически компенсировав общие затраты на электроэнергию.

Административные и сбытовые расходы достигли 31 534 долл./BTC, что является одним из самых высоких показателей в отрасли, отражая расходы на корпоративное управление и затраты на разработку проекта Corsicana мощностью 1 ГВт. Расходы на корпоративные нужды составили 21 586 долл./BTC, что также является высоким показателем. Амортизация и расходы составили 66 900 долл./BTC, отражая текущие инвестиции в майнинговое оборудование. По состоянию на 31 декабря компания владела 17 722 BTC (стоимость которых на конец периода превышала 1,5 миллиарда долларов).

В стратегическом плане компания Riot сосредоточена на проекте Corsicana, 600 мегаватт которого выделены под задачи искусственного интеллекта. Хотя это представляет собой значительную долгосрочную возможность, большая часть выручки в четвертом квартале по-прежнему была получена за счет майнинга. Общая мощность площадки в 1 ГВт делает Riot одним из крупнейших операторов электростанций на одной площадке в Северной Америке.

CORZ (Core Scientific)

Произведено BTC: 421

Общая стоимость: 168 693 долл. США/BTC

Стоимость в наличных деньгах: 110 282 долл. США/BTC

Четвертый квартал ознаменовал собой важный этап для CORZ в переходе к ИИ/высокопроизводительным вычислениям. Доход от хостинга достиг 31,3 млн долларов (что составляет 39% от общего дохода, по сравнению с 8,5 млн долларов в четвертом квартале 2024 года). В связи с преднамеренным перераспределением мощностей в сектор высокопроизводительных вычислений, доход от самообслуживания снизился по сравнению с аналогичным периодом прошлого года с 79,9 млн долларов до 42,2 млн долларов.

Снижение объемов производства BTC (421 BTC) привело к завышению показателей на BTC. Административные и сбытовые расходы составили 47 510 долларов США/BTC, а расходы на электроэнергию и коммунальные услуги — 35 506 долларов США/BTC, что является самым высоким показателем среди конкурентов и отражает управленческие расходы и затраты, связанные с неудачным слиянием с CoreWeave. Коэффициент эффективности парка, составляющий около 24,7 Вт/т, отставал от показателей конкурентов (15-18 Вт/т), что привело к затратам на электроэнергию в размере 66 720 долларов США/BTC.

Неудачное слияние с CoreWeave (30 октября 2025 г.) внесло неопределенность, но работа по реализации проекта продолжается: в настоящее время эксплуатируется около 350 мегаватт, из которых около 200 выставлены к оплате, а полная выработка составляет 590 мегаватт к началу 2027 года (с контрактной стоимостью 10,2 млрд долларов США на 12 лет). Из-за ненадлежащей капитализации активов, предназначенных для вывода из эксплуатации в период перехода на HPC, компания внесла существенные корректировки в свою финансовую отчетность за 2024-2025 годы, что привело к смене аудиторов на KPMG и признанию системы внутреннего контроля неэффективной. Амортизация составила 17 701 долл. США/BTC, что является самым низким показателем среди конкурентов и отражает обесценение активов после корректировки.

ВУЛЬФ (ТераВульф)

Произведено BTC: 262

Общая стоимость: 471 841 долл. США/BTC

Стоимость в наличных деньгах: 384 517 долларов США/BTC

Важное примечание: данные о стоимости майнинга в расчете на BTC на платформе WULF не сопоставимы с аналогичными показателями у других майнеров.

Компания коренным образом трансформировалась в бизнес по созданию инфраструктуры для ИИ и высокопроизводительных вычислений, поддерживая лишь сокращающуюся добычу ресурсов. Добытые в этом квартале 262 BTC были получены вместе с доходом от аренды высокопроизводительных вычислительных ресурсов в размере 9,7 млн долларов.

Выручка от горнодобывающей деятельности в четвертом квартале снизилась на 40% по сравнению с предыдущим кварталом и составила 26,1 млн долларов. Выручка от аренды высокопроизводительных вычислительных систем выросла на 35% по сравнению с предыдущим кварталом и составила 9,7 млн долларов (что составляет 27% от общей выручки в четвертом квартале). Общая выручка за 2025 финансовый год составила 168,5 млн долларов, при этом на долю бизнеса по высокопроизводительным вычислениям пришлось 16,9 млн долларов.

Чрезвычайно высокая общая стоимость отражает следующие факторы: проценты в размере 144 974 долл. США/BTC (общий долг 5,7 млрд долл. США: включая 2,5 млрд долл. США в конвертируемых облигациях и 3,2 млрд долл. США в обеспеченных старших облигациях в рамках WULF Compute); административные и сбытовые расходы в размере 167 221 долл. США/BTC (в основном из-за расширения штата и выплат за достижение определенных показателей); амортизация в размере 77 217 долл. США/BTC (новая высокопроизводительная вычислительная инфраструктура). К концу 2025 года денежные резервы компании составили 3,7 млрд долл. США (по сравнению с 274 млн долл. США ранее), что отражает масштабное формирование капитала. Компания заключила контракты на 522 мегаватта мощности, предусматривающие долгосрочные контракты с клиентами на сумму 12,8 млрд долл. США.

CIFR (Cipher Digital)

Произведено BTC: 591

Общая стоимость: 231 980 долларов США/BTC

Стоимость в наличных деньгах: 103 516 долларов США/BTC

Общие затраты CIFR занимают второе место по величине (за исключением WULF), что в основном обусловлено амортизацией и износом в размере до 87 768 долл. США/BTC (на основе предположения о трехлетнем сроке полезного использования, принятого в 2024 году) и процентными расходами в размере 56 445 долл. США/BTC.

Резкий рост процентных расходов стал определяющей чертой четвертого квартала CIFR: в ноябре 2025 года были выпущены обеспеченные облигации на сумму 1,733 миллиарда долларов США с процентной ставкой 7,125%, что привело к резкому увеличению процентных расходов до 33,4 миллиона долларов США в четвертом квартале, в то время как общие процентные расходы за первые девять месяцев составили всего 3,2 миллиона долларов США. Стоимость электроэнергии составила 41 047 долларов США/BTC, что является весьма конкурентоспособным показателем (соглашение о закупке электроэнергии на площадке в Одессе составляет около 0,028 долларов США/кВтч). Стоимость электроэнергии на электросеть достигла 40 695 долларов США/BTC, что является высоким показателем и отнесено к категории «компенсации и льготы», а не к административным и сбытовым расходам (этот метод отчетности является необычным).

Значительные убытки от обесценения активов в 4 квартале (обесценение майнингового оборудования Odessa на сумму 45,3 млн долларов, обесценение Black Pearl на сумму 96,1 млн долларов, убытки от продажи активов в размере 29,4 млн долларов) были исключены из анализа затрат. Компания сменила название на Cipher Digital Inc. 20 февраля 2026 года. В сфере высокопроизводительных вычислений (HPC) площадка Barber Lake мощностью 300 мегаватт (в партнерстве с Fortress) и соглашение Fluidstack (при поддержке Google) закладывают основу для диверсификации CIFR, хотя выручка пока не получена.

HUT (Hut 8 Corp.)

Произведено BTC: 719

Общая стоимость: 160 402 доллара США/BTC

Стоимость в наличных деньгах: 50 332 долл. США/BTC

Общая стоимость проживания в хижине №8 кажется конкурентоспособной, но следует проявлять осторожность из-за нескольких разовых расходов.

Ее SBC достигает $48 527/BTC, что является самым высоким показателем среди конкурентов, в основном за счет вознаграждений акциями (2,3 миллиона акций с ограниченным правом продажи и акций, привязанных к результатам деятельности), предоставленных генеральному директору и директору по стратегии в ноябре 2025 года. SBC в четвертом квартале составили 39,7 млн долларов, в то время как общая сумма за первые девять месяцев составила всего 18,1 млн долларов — достигнув коэффициента 2,2. Нормализация SBC значительно снизит общие затраты.

Возврат канадского гармонизированного налога с продаж (HST) в размере 17,8 млн долларов США, полученный в декабре 2025 года, искусственно занижает общие и административные расходы (G&A, за исключением SBC) в размере 7 413 долларов США/BTC. Нормализованные G&A должны быть ближе к 30 000 долларов США/BTC. Показатель амортизации в размере 48 621 долларов США/BTC представлен на консолидированном уровне; фактический показатель амортизации, связанный с майнингом, ниже (поскольку около 74% основных средств относятся к майнингу). Процентные расходы в размере 6 840 долларов США/BTC отражают общую задолженность в размере около 411 млн долларов США (включая задолженность TZRC под 15,25% годовых, задолженность Coinbase под 9% и конвертируемые облигации Coatue под 8%).

Благодаря майнинговым машинам Bitmain на площадке Vega (с хешрейтом 14,86 EH/s), объем добычи BTC вырос с 578 BTC в третьем квартале до 719 BTC. В настоящее время компания владеет 15 679 BTC (стоимостью около 1,37 миллиарда долларов). Сложная структура бизнеса (включая четыре бизнес-сегмента, дочернюю компанию ABTC и внутригрупповые взаимозачеты) затрудняет четкое распределение затрат. Налоговая льгота в размере 78,2 млн долларов (возврат отложенного налога) в четвертом квартале исключена из расчетов.

BTDR (Bitdeer Technologies Group)

Произведено BTC: 1673

Общая стоимость: 118 188 долларов США/BTC

Стоимость в наличных деньгах: 87 144 долл. США/BTC

Совокупные затраты Bitdeer весьма конкурентоспособны по сравнению с конкурентами, хотя это отчасти отражает применение МСФО и многосегментную выручку (выручка от продаж майнинговых машин SEALMINER составила 23,4 млн долларов, выручка от высокопроизводительных вычислений/искусственного интеллекта — 2,3 млн долларов). Средние затраты на электроэнергию выросли с 43 долларов за мегаватт-час в третьем квартале до 46 долларов за мегаватт-час.

Наиболее существенной проблемой стало изменение политики амортизации в четвертом квартале: руководство сократило срок полезной эксплуатации майнинговых машин, что привело к удвоению амортизационных отчислений в себестоимости выручки от самостоятельного майнинга (CoR) по сравнению с предыдущим кварталом (с 31,2 млн долл. до 63,9 млн долл.), несмотря на рост хешрейта примерно на 60%. Валовая маржа от самостоятельного майнинга резко упала с 27,7% в третьем квартале до 3,6%. Это чисто результат бухгалтерского учета, а не ухудшение операционных условий.

В соответствии с МСФО, амортизация и затраты на SBC включены в себестоимость выручки (CoR), что затрудняет сравнение с аналогами, использующими стандарты US GAAP. Процентные расходы в размере 16 306 долл. США/BTC отражают около 1 млрд долл. США в виде конвертируемых облигаций и займов связанным сторонам. Собственная стратегия BTDR по использованию ASIC-чипов (с коэффициентами эффективности 16,5 Вт/т для SEALMINER A2 и предстоящей версией A3 с коэффициентом 9,7 Вт/т) является значительным конкурентным преимуществом, значительно снижая капитальные затраты на TH хешрейта по сравнению с приобретением майнинговых машин Bitmain.

HIVE (HIVE Digital Technologies)

Произведено BTC: 884

Общая стоимость: 144 321 долл. США/BTC

Стоимость в наличных деньгах: 75 274 долл. США/BTC

Компания HIVE добыла 884 BTC в четвертом квартале (третий финансовый квартал, закончившийся 31 декабря), достигнув значительного роста добычи благодаря расширению производства в Парагвае. Коэффициент эффективности парка установок улучшился с 21 Вт/т до 18,5 Вт/т.

Стоимость электроэнергии в размере 65 368 долларов США/BTC является самой высокой среди аналогов (за исключением WULF) и обусловлена изменением бухгалтерского учета в сторону прогнозирования: HIVE капитализировала 41,3 млн долларов США невозмещаемого парагвайского НДС в основные средства и списала 5,5 млн долларов США НДС на электроэнергию через операционные расходы. Такой подход к учету одновременно завысил амортизационные отчисления и затраты на электроэнергию по сравнению с аналогами.

Административные и сбытовые расходы компании в размере 9 054 долл./BTC являются одними из самых низких. Обязательства по корпоративным расходам в размере 7 501 долл./BTC являются умеренными (что соответствует выпущенным акциям с ограниченным правом продажи по цене 7,30 канадских долларов в октябре 2025 года). Процентные расходы составили всего 320 долл./BTC, что является самым низким показателем среди конкурентов — общий долг HIVE составляет всего 13,8 млн долл., что обеспечивает значительные структурные преимущества. В течение квартала была введена в эксплуатацию электростанция в Валенсуэле мощностью 100 мегаватт; в настоящее время HIVE владеет в общей сложности 300 мегаваттами электроэнергии по соглашениям о закупке электроэнергии с ANDE в Парагвае.

Компания сталкивается с условными обязательствами по НДС в размере около 79,2 млн долларов (вытекающими из начислений Шведского налогового агентства в отношении ее дочерней компании Bikupa, которые в настоящее время находятся на стадии судебного обжалования). Для оплаты авансовых платежей за оборудование она использует 2079 BTC с возможностью обратного выкупа, что является необычной стратегией управления капиталом.

BITF (Bitfarms)

Информация будет обновлена после публикации компанией Bitfarms финансового отчета за четвертый квартал.

VI. Динамика и оценка акций горнодобывающих компаний

В четвертом квартале премия за оценку компаний, занимающихся ИИ/высокопроизводительными вычислениями, продолжала расти. В настоящее время компании, занимающиеся майнингом и имеющие контракты на высокопроизводительные вычисления, имеют мультипликатор стоимости предприятия к продажам в течение следующих двенадцати месяцев (EV/NTM sales) в 12,3 раза, в то время как компании, занимающиеся исключительно майнингом, имеют этот мультипликатор всего в 5,9 раза. Снижение цен на BTC в четвертом квартале (на 31% по сравнению с историческими максимумами) создало двойное давление: оно не только сократило выручку от майнинга, но и значительно уменьшило стоимость BTC-активов в казначействах майнеров.

Снижение оценки CORZ после неудавшегося слияния (возможно, из-за ликвидации хедж-фондов) резко контрастирует с премией в оценке WULF, CIFR и HUT. В настоящее время объем коротких позиций по всему сектору находится на высоком уровне; на момент написания статьи объем коротких позиций MARA составляет около 30% от общего количества акций в свободном обращении.

Отрасль коренным образом разделилась на «инфраструктурные компании» (такие как WULF, CORZ, CIFR, HUT) и «горнодобывающие компании» (такие как MARA, CLSK, RIOT, HIVE). Оправданность этих завышенных оценок, обусловленных искусственным интеллектом, в конечном итоге зависит от возможностей компаний по реализации проектов: не все объявленные соглашения могут быть преобразованы в действующую инфраструктуру, а капиталовложения, лежащие в их основе, остаются огромными.

VII. Первый квартал 2026 года и перспективы на будущее

1. Восстановление цен на хешрейт зависит от цен на BTC: При цене BTC около 70 000 долларов и цене хешрейта около 30 долларов в час в день многие майнинговые компании среднего поколения находятся на уровне безубыточности или ниже него. Если цены останутся ниже 70 000 долларов, это может спровоцировать более масштабную «капитуляцию майнеров», но, с другой стороны, это принесет пользу оставшимся компаниям, снизив сложность майнинга и общий хешрейт сети.

2. Внедрение оборудования нового поколения: Ожидается, что в первой половине 2026 года будет широко внедрена серия Bitmain S23 и SEALMINER A3 (обе модели имеют коэффициент эффективности ниже 10 Дж/TH), что еще больше увеличит разрыв в эффективности и ускорит цикл модернизации майнинговых установок.

3. Переломный момент для доходов от ИИ/высокопроизводительных вычислений: CORZ планирует полностью завершить проект CoreWeave мощностью 590 мегаватт к началу 2027 года. Расширение площадки Lake Mariner компании WULF продолжается. Рынок будет внимательно следить за тем, смогут ли законтрактованные доходы конвертироваться в фактические платежи и смогут ли показатели рентабельности достичь целевого уровня более 85%.

4. Дифференциация за счет заемных средств создает катализаторы слияний и поглощений: горнодобывающие компании со здоровыми балансами и хорошей ликвидностью (такие как HIVE, CLSK) с большей вероятностью станут покупателями, хотя даже CLSK привлекла значительный объем конвертируемого долга (1,15 млрд долларов США под нулевой процент) для финансирования своего перехода к инфраструктуре искусственного интеллекта.

5. Географическое распределение и изменения в нормативно-правовой среде: США продолжают расширять свою долю рынка. Парагвай и Эфиопия становятся новыми центрами майнинга. Действия правоохранительных органов в Синьцзяне, Китай, могут привести к перемещению хешрейта за границу. Закон Техаса SB 6 (подписанный в июне 2025 года) вводит новые требования к крупным майнинговым и дата-центровым нагрузкам, подключаемым к сети ERCOT, включая обязательную возможность удаленного отключения.

6. Консолидация отрасли: Мы ожидаем увеличения активности в сфере слияний и поглощений в 2026 году. Разрыв в эффективности между ведущими флотами (с коэффициентами эффективности около 15 Вт/т) и отстающими флотами (с коэффициентами эффективности выше примерно 25 Вт/т) стал настолько большим, что прямое приобретение эффективных мощностей может оказаться дешевле, чем модернизация устаревших производственных объектов.

Приложение: Методология

Знаменатель: количество BTC, добытых собственными силами в этом квартале.

Коэффициент распределения: Доход от собственных инвестиций / Общий доход. Этот коэффициент применяется к административным и сбытовым расходам, амортизации, расходам на сберегательные и налоговые обязательства, процентам и налогам.

Совокупная стоимость одного BTC = Стоимость электроэнергии (после компенсации за ограничение выработки) + Административные и сбытовые расходы (за исключением SBC) + Амортизация + Чистые проценты + Подоходный налог + SBC — все статьи распределяются пропорционально доходам от майнинга.

Денежные затраты на один BTC = Себестоимость выручки (без учета амортизации) + Административные и сбытовые расходы (без учета SBC) + Чистые процентные расходы + Налог на прибыль — все статьи распределяются пропорционально.

Стоимость электроэнергии: После вычета кредитов за ограничение выработки электроэнергии/управление спросом. Данный анализ затрат не включает обесценение активов, переоценку справедливой стоимости и неоперационные статьи (например, прибыли/убытки от переоценки BTC, изменения справедливой стоимости производных финансовых инструментов, комиссионные сборы за конвертацию долга).

Числовые единицы: Если не указано иное, все цифры указаны в тысячах долларов. Данные финансовой отчетности, выраженные в валютах, отличных от доллара США, были пересчитаны по среднему квартальному обменному курсу.