Компания Base обеспечивает 70% выручки, но платит всего 2,5% арендной платы; похоже, Superchain начинает обратный отсчет до своего «разветвления».

Оригинальное название: Аргументы в пользу продажи $OP перед продажей $BASE

Автор оригинала: @13300RPM, исследователь концепции «Четырех столпов».

Оригинальный перевод: AididiaoJP, Foresight News

Основные положения

• Высокая концентрация доходов: к 2025 году на долю Coinbase приходилось приблизительно 71% доходов Superchain от секвенсоров. Эта тенденция концентрации усиливается, но доля Coinbase в платежах Optimism остается неизменной на уровне 2,5%.

• Расхождение между ценой и экосистемой: токен OP упал на 93% от своего исторического максимума ($4,84 → $0,32), в то время как за тот же период общая заблокированная стоимость (TVL) Base выросла на 48% ($31 млрд → $50 млрд). Рынок признал, что рост Base не принес пользы держателям OP, но еще не рассматривал риск возможного выхода Base из проекта.

• Технический нулевой барьер: OP Stack использует лицензию с открытым исходным кодом MIT, что означает, что Coinbase может в любой момент создать форк. В настоящее время единственной связью, удерживающей Base на Superchain, являются отношения управления, и токен BASE с независимым управлением полностью разорвал бы эту связь.

• Хрупкий альянс: Optimism подарил Base 1,18 миллиарда токенов OP для обеспечения долгосрочного сотрудничества, но ограничил свою долю голосов 9% от общего объема предложения. Это не истинное совпадение интересов, а скорее миноритарная доля с «опцией выхода». Если пересмотр соглашения приведет к падению цены OP, Coinbase может аннулировать долю дохода, полученную в обмен на эту часть гранта, что сделает сделку выгодной.

Сеть Base, L2-сеть Coinbase, обеспечила примерно 71% дохода Superchain от секвенсоров в 2025 году, но выплатила Optimism Collective всего 2,5%. OP Stack работает под лицензией с открытым исходным кодом MIT, и с технической и юридической точки зрения ничто не может помешать Coinbase пересмотреть условия под угрозой ухода или создать независимую инфраструктуру, сделав членство в Superchain бессмысленным. Держатели OP подвержены зависимости от дохода одного контрагента, что сопряжено со значительными рисками снижения стоимости, и мы считаем, что рынок еще не в полной мере это осознал.

1. Получая 71% выручки и выплачивая всего 2,5% в качестве «арендной платы».

Когда компания Optimism первоначально заключила сделку с Base, исходили из того, что ни одна сеть не сможет доминировать в экономической экосистеме Superchain, что приведет к дисбалансу в распределении доходов. Распределение комиссионных рассчитывалось исходя из большей из двух величин: «2,5% от выручки сети» или «15% от прибыли в сети (выручка за вычетом затрат на газ L1)», что казалось разумным для совместной, диверсифицированной экосистемы Rollup.

Однако это предположение оказалось неверным. К 2025 году Base сгенерировала 74 миллиона долларов дохода в блокчейне, что составило более 71% всех комиссий секвенсора OP Chain, но выплатила Optimism Collective всего 2,5%. Это означает, что Coinbase получила в 28 раз больше, чем вложила. К октябрю 2025 года TVL Base достигла 5 миллиардов долларов (рост на 48% за шесть месяцев), став первой L2-платформой на Ethereum, преодолевшей этот порог. С тех пор её доминирование только усилилось.

Механизм субсидирования усугубил этот дисбаланс. Хотя Base лидирует по объему выручки, основная сеть OP, которая делит 100% прибыли с Collective, внесла непропорционально большой вклад в экосистему. По сути, основная сеть OP субсидирует политическую сплоченность этого альянса, при этом крупнейший участник платит наименьшую долю.

Куда же делись эти комиссионные? Согласно официальным документам Optimism, доходы от секвенсоров поступают в казну Optimism Collective. На сегодняшний день в казну поступило более 34 миллионов долларов от комиссий Superchain, но эти средства не были использованы или распределены на какие-либо конкретные проекты.

Задуманный «маховик» (комиссионные субсидируют общественные блага → общественные блага укрепляют экосистему → экосистема генерирует больше комиссионных) еще не запущен. Текущие проекты, такие как RetroPGF и гранты для экосистемы, получают средства от выпуска токенов OP, а не от ETH в казначействе. Это крайне важно, поскольку подрывает основное ценностное предложение присоединения к суперчейну. Base ежегодно вносит в казначейство около 1,85 миллиона долларов, однако это казначейство не приносит прямой экономической выгоды участникам, платящим комиссионные.

Проблема также иллюстрируется участием в управлении. В январе 2024 года компания Base опубликовала «Манифест участия Base в управлении Optimism». С тех пор никаких публичных действий не последовало: никаких предложений, никаких обсуждений на форумах, никакого видимого участия в управлении. Будучи блокчейном, вносящим более 70% экономической ценности в Superchain, Base заметно отсутствует в процессе управления, в котором, как она утверждает, участвует. Даже на собственных форумах управления Optimism компания Base почти не упоминается. Так называемая ценность «совместного управления», похоже, является лишь пустыми словами для обеих сторон.

Таким образом, «ценность» членства в Superchain по сей день остается исключительно перспективной — будущая совместимость, будущее влияние на управление, будущие сетевые эффекты. Для публичной компании, подотчетной акционерам, когда непосредственные издержки являются конкретными и постоянными, «будущую ценность» трудно оправдать.

Главный вопрос сводится к следующему: есть ли у Coinbase какие-либо экономические стимулы для сохранения существующего положения дел? И что произойдет, когда они решат, что в этом больше нет необходимости?

2. Возможность скорого «разветвления»

Вот юридическая реальность, лежащая в основе всех взаимоотношений в Superchain: OP Stack — это продукт с публичной лицензией MIT. Любой человек в мире может свободно клонировать, создавать форки или развертывать его без каких-либо разрешений.

Итак, что же удерживает такие блокчейны, как Base, Mode, Worldcoin и Zora, в рамках Superchain? Согласно документации Optimism, ответ кроется в ряде «мягких ограничений»: участие в совместном управлении, совместное обновление и безопасность, фонд экосистемы и легитимность бренда Superchain. Включение блокчейна является добровольным, а не принудительным.

Мы считаем, что это различие имеет решающее значение при оценке риска развития остеопороза.

Подумайте, что потеряет Coinbase в случае форка: участие в управлении Optimism, бренд "Superchain" и канал для скоординированных обновлений протокола.

Теперь подумайте, что они сохранят: 100% от общей стоимости активов в 5 миллиардов долларов, всех пользователей, все приложения, развернутые на Base, и более 74 миллионов долларов дохода от секвенсоров ежегодно.

Для того чтобы эти «мягкие ограничения» соблюдались, Base необходимо получить от Optimism что-то, чего она не может создать или купить самостоятельно. Однако есть свидетельства того, что Base уже способствует этой независимости. В декабре 2025 года Base запустила кроссчейн-мост напрямую к Solana, используя собственную инфраструктуру Coinbase и построив его на основе Chainlink CCIP вместо того, чтобы полагаться на решение Superchain для обеспечения совместимости. Это указывает на то, что Base не полагается исключительно на решение Superchain для обеспечения совместимости.

Мы не утверждаем, что Coinbase завтра же проведет форк. Мы хотим подчеркнуть, что сама лицензия MIT представляет собой полностью сформированный «вариант выхода», и недавние действия Coinbase свидетельствуют о том, что компания активно снижает свою зависимость от ценности, предоставляемой Superchain. Токен BASE со своей собственной областью управления завершит этот сдвиг, превратив эти «мягкие ограничения» из значимых сдерживающих факторов в чисто формальные ассоциации.

Для держателей OP вопрос прост: если единственная причина держать Base привязанным к Superchain — это видимость «экосистемного альянса», что произойдет, когда Coinbase решит, что эта игра больше не стоит того?

3. Переговоры фактически уже идут.

«Исследование» — это стандартный термин для каждого этапа L2 в течение 6-12 месяцев, предшествующих официальному запуску токена.

В сентябре 2025 года Джесси Поллак объявил на конференции BaseCamp, что Base «изучает» возможность выпуска собственного токена. Он осторожно добавил, что в настоящее время «конкретных планов нет», и Coinbase «не намерена объявлять дату выпуска в ближайшее время». Это примечательно, поскольку до конца 2024 года Coinbase ясно давала понять, что планов по выпуску токена Base нет. Это объявление прозвучало спустя несколько месяцев после того, как Kraken раскрыла свои планы относительно токена INK в сети Ink, что сигнализирует о сдвиге в конкурентной среде токенизации L2.

Мы считаем, что формулировка так же важна, как и содержание. Поллок описал токен как «мощный рычаг для расширения управления, обеспечения стабильных стимулов для разработчиков и открытия новых путей проектирования». Ни один из этих терминов не является нейтральным. Обновления протокола, параметры комиссий, гранты экосистеме, выбор секвенсора — все это области, которые в настоящее время регулируются Superchain. Токен BASE, обладающий правом управления этими решениями, будет частично совпадать с управлением Optimism, при этом Coinbase будет обладать большим экономическим контролем.

Чтобы понять, почему токен BASE коренным образом изменит эти отношения, необходимо сначала разобраться в текущем механизме управления Superchain.

Организация «Коллектив оптимизма» работает по двухпалатному принципу:

• Сенат токенов (для держателей OP): голосует по обновлениям протокола, грантам и предложениям по управлению.

• Гражданское собрание (для обладателей бейджей): голосование по распределению средств фонда RetroPGF.

Право на обновление Base контролируется кошельком с мультиподписью 2/2, подписантом которого являются Base и Optimism Foundation — ни одна из сторон не может в одностороннем порядке обновлять контракты Base. После полной реализации Совет Безопасности будет «осуществлять обновления в соответствии с руководящими принципами управления Optimism».

Эта структура предоставляет Оптимизму совместный контроль над Базой, а не односторонний. Мультиподпись 2/2 является формой сдержек и противовесов: Оптимизм не может навязывать улучшения, которые База не хочет, но База также не может в одностороннем порядке проводить улучшения без подписи Оптимизма.

Если Coinbase решит пойти по пути других токенов управления второго уровня, таких как ARB и OP, структурные конфликты неизбежны. Если держатели BASE проголосуют за обновление протокола, чье решение будет иметь приоритет — управление BASE или управление OP? Если у BASE есть собственная программа грантов, зачем разработчикам Base ждать RetroPGF? Если управление BASE контролирует выбор валидаторов, какая власть останется у мультиподписи 2/2?

Ключевой момент заключается в том, что управление Optimism не может помешать Base выпустить токен с пересекающимися с ним правами управления. «Закон цепочки» устанавливает стандарты защиты пользователей и совместимости, но не ограничивает действия управляющих цепочкой в отношении собственных токенов. Завтра Coinbase может запустить токен BASE с полными правами управления протоколом Base, и единственным выходом для Optimism станет политическое давление — это все более бессильное «мягкое ограничение».

Ещё один интересный аспект — ограничение, связанное с тем, что компания является публичной. Это будет первый случай, когда генерация токенов проводится публичной компанией. Традиционные выпуски токенов и аирдропы призваны максимизировать стоимость токенов для частных инвесторов и команды основателей. Однако Coinbase несёт фидуциарную обязанность перед акционерами COIN. Любая схема распределения токенов должна продемонстрировать свою способность повышать стоимость компании Coinbase.

Это меняет правила игры. Coinbase не может просто раздавать токены, чтобы максимизировать лояльность сообщества. Им нужна структура, которая сможет повысить цену акций COIN. Один из способов сделать это — использовать токен BASE в качестве рычага для пересмотра более низкой доли выручки Superchain, тем самым увеличив нераспределенную прибыль BASE и в конечном итоге улучшив финансовые показатели Coinbase.

4. Опровержение утверждения о «репутационном риске»

Пожалуй, самым веским контраргументом к нашей точке зрения является то, что Coinbase — это публичная компания, которая позиционирует себя как образец «соблюдения нормативных требований и сотрудничества» в криптопространстве. Создание форка OP Stack с целью экономии нескольких миллионов долларов на распределении прибыли каждый год может показаться скупым шагом и навредить тщательно выстроенному имиджу бренда. Этот аргумент заслуживает серьезного рассмотрения.

Superchain действительно предлагает реальную ценность. В его планах развития предусмотрена нативная межсетевая коммуникация, а общая заблокированная стоимость на всех уровнях L2 сети Ethereum достигла пика примерно в 555 миллиардов долларов в декабре 2025 года. Базовая сеть выигрывает от совместимости с основной сетью OP, Unichain и Worldchain. Отказ от этих сетевых эффектов имеет свою цену.

Кроме того, предусмотрен грант в размере 118 миллионов токенов OP. Для укрепления «долгосрочного альянса» фонд Optimism Foundation предоставил Base возможность получить приблизительно 118 миллионов токенов OP в течение шести лет. На момент заключения соглашения этот грант оценивался примерно в 175 миллионов долларов.

Однако мы считаем, что эта защита неверно истолковывает реальную угрозу. Опровержение предполагает публичный, враждебный форк. Более вероятным вариантом является мягкое пересмотр условий: Coinbase использует токен BASE для согласования более выгодных условий внутри Superchain. Эти переговоры, вероятно, вряд ли привлекут внимание общественности за пределами форумов управления.

Рассмотрим аргумент о совместимости. Компания Base уже независимо от Optimism разработала решение для обеспечения совместимости, создав мост к Solana с использованием CCIP. Они не стали ждать решения Superchain по обеспечению совместимости. Они одновременно строят собственную кроссчейн-инфраструктуру. Когда вы берете дело в свои руки для решения проблемы, мягкое ограничение «совместных обновлений и безопасности» становится менее критичным.

Взгляните еще раз на грант OP. Право голоса или делегирования, которым обладает Base с помощью этих грантов, ограничено 9% от общего количества голосующих токенов. Это не глубокая связь, а миноритарная доля с минимальным уровнем управления. Coinbase не может контролировать Optimism с помощью 9%, но Optimism также не может контролировать Base с помощью этого. При текущей цене (около 0,32 доллара) весь грант в 118 миллионов токенов оценивается примерно в 38 миллионов долларов. Если после пересмотра условий рынок увидит падение OP на 30% из-за снижения ожиданий Base относительно доходов, то бумажные убытки Coinbase по этому гранту будут ничтожны по сравнению с полной аннулированием или значительным сокращением доли доходов.

Сокращение доли выручки в размере 2,5% от годового дохода в более чем 70 миллионов долларов до 0,5% позволило бы Coinbase сэкономить более 1,4 миллиона долларов в год. В то же время, единовременное снижение стоимости гранта OP примерно на 10 миллионов долларов составляет лишь малую часть этой суммы.

Институциональных инвесторов не волнует политика Superchain. Их интересует TVL (общая стоимость транзакций) Coinbase, объем транзакций и прибыль Coinbase. Пересмотр распределения доходов не вызовет колебаний цены акций COIN. Это просто появится в виде обычного обновления информации о корпоративном управлении на форумах Optimism, незначительно повысив рентабельность бизнеса Coinbase L2.

5. Единый источник дохода с возможностью выхода из бизнеса.

Мы считаем, что рынок еще не воспринимает OP как актив с риском контрагента, хотя это должно бы произойти.

Цена токена упала на 93% с исторического максимума в 4,84 доллара до примерно 0,32 доллара, а его рыночная капитализация в обращении составляет приблизительно 620 миллионов долларов. Рынок явно переоценил OP в сторону снижения, но мы считаем, что он еще не в полной мере осознал структурные риски, заложенные в экономической модели Superchain.

Расхождение на рынке говорит само за себя. Общая сумма привлеченных средств (TVL) Base выросла с 31 миллиарда долларов в январе 2025 года до пика в более чем 56 миллиардов долларов в октябре. Base побеждает, но держатели OP — нет. Внимание потребителей почти полностью переключилось на Base, и, несмотря на присоединение новых партнеров, основная сеть OP по-прежнему отстает по уровню использования обычными пользователями.

Superchain выглядит как децентрализованное сообщество. Но в экономическом плане он в значительной степени зависит от единственного контрагента, у которого есть веские основания для пересмотра условий.

Обратите внимание на концентрацию доходов: на долю Base приходится более 71% всей выручки от секвенсоров Optimism Collective. Причина высокой доли прибыли основной сети OP заключается не в её быстром росте, а в том, что она делит 100% прибыли, в то время как Base получает лишь 2,5% или 15%.

Теперь давайте рассмотрим асимметричную структуру доходов, с которой сталкиваются владельцы опционов:

• Если Base останется и будет расти: OP получит 2,5% дохода. Base сохранит 97,5%.

• Если Base пересмотрит условия до ~0,5%, OP потеряет около 80% своего дохода от Base. Крупнейший экономический партнер Superchain станет неактуальным.

• Если Base полностью уйдет, OP в одночасье потеряет свой экономический двигатель.

Во всех трех сценариях потенциал роста ограничен, а потенциал падения может быть неограниченным. Вы занимаете длинную позицию на получение дохода, в то время как крупнейший плательщик владеет всеми фишками, включая возможность выхода из сделки в рамках соглашения с MIT и возможность в любой момент установить независимое управление для токена нового поколения.

Рынок, похоже, уже осознал тот факт, что «рост Base не приносит реальной пользы держателям OP». Но, как мы полагаем, он еще не осознал риск выхода — а именно, возможность того, что Coinbase воспользуется токеном BASE для пересмотра условий или, что еще хуже, постепенно полностью откажется от управления Superchain.