Обвал в первый день: Тайна дисконта оценки Twenty One, принадлежащего крупному биткоин-активу.

Оригинальное название: «Акции Twenty One упали почти на 20% в первый день торгов: загадка третьей по величине оценки BTC DAT»

Автор оригинала: Динг Данг, Odaily Planet Daily

Компания Twenty One Capital (NYSE: XXI), занимающаяся резервированием биткоин-активов и поддерживаемая гигантом стейблкоинов Tether и японским конгломератом SoftBank Group, официально дебютировала на Нью-Йоркской фондовой бирже 9 декабря. Однако, несмотря на преимущества, связанные с «значительными активами» и «сильной поддержкой», цена акций резко упала в первый же день торгов, снизившись внутридневной падением почти на 20%, что вызвало неблагоприятную первоначальную реакцию со стороны рынка капитала.

Компания Twenty One, основанная в начале 2025 года, возглавляется основателем и генеральным директором Strike Джеком Маллерсом и позиционирует себя как компания, сосредоточенная на биткоине в качестве основного актива. Ее активно поддерживают эмитент стейблкоинов Tether, японская SoftBank Group и инвестиционный банк Уолл-стрит Cantor Fitzgerald.

Примечательно, что Twenty One не проводила традиционное IPO, а завершила слияние с Cantor Equity Partners через SPAC, выйдя на биржу путем обратного поглощения, и официально разместила свои акции на Нью-Йоркской фондовой бирже 9 декабря. Cantor Equity Partners является ключевой платформой в составе Cantor Fitzgerald. Компанию возглавляет Брэндон Лютник, сын министра торговли США, который лично руководил этим слиянием. В своем заявлении он подчеркнул, что партнерство с Cantor сыграло решающую роль в объединении таких инновационных участников, как Tether и SoftBank. Эти отношения добавили Twenty One Capital «институциональный уровень репутации», особенно в благоприятной для криптовалют политической среде, обещанной администрацией Трампа.

Однако настроения на рынке капитала, очевидно, гораздо сложнее. Компания первоначально торговалась под кодом CEP, и после объявления цена ее акций подскочила с 10,2 до 59,6 долларов, что почти в 6 раз больше, чем ожидалось. Первоначальный энтузиазм рынка по поводу концепции «Компании-резерва биткоинов» почти полностью отразился на графиках. Но по мере ослабления спекулятивных настроений цена акций быстро снизилась и сейчас колеблется около 11,4 долларов, почти полностью нивелировав первоначальную премию.

Этот резкий контраст виден в значительных биткоин-активах компании. На момент размещения акции Twenty One владела 43 514 BTC, рыночная капитализация которой составляла приблизительно 4,03 миллиарда долларов, что ставит компанию на третье место в глобальном списке корпоративных держателей биткоинов, уступая только Strategy и MARA Holdings.

Загадка оценки: причины чрезмерной скидки

Что действительно озадачивает рынок, так это структура оценки компании. При текущем уровне цен акций общая рыночная капитализация Twenty One составляет всего около 186 миллионов долларов, а рыночный мультипликатор (mNAV) — всего 0,046. Другими словами, рынки капитала готовы оценить её биткоин-актив лишь примерно в 4,6% от балансовой стоимости. Почему такая экстремальная скидка?

Углубленный анализ процесса приобретения активов показывает, что резерв биткоинов Twenty One был сформирован не столько за счет долгосрочных покупок на открытом рынке, сколько за счет модели «спасения акционеров»: первоначальный резерв в размере около 42 000 BTC был получен в результате прямых инвестиций Tether. Затем 14 мая 2025 года компания дополнительно увеличила свои активы на 4812 BTC через Tether, потратив на это приблизительно 4,587 миллиарда долларов, что соответствует стоимости одной монеты около 95 300 долларов; а перед IPO, используя механизмы PIPE-финансирования и конвертируемых облигаций, она завершила дополнительный план по приобретению около 5800 BTC.

Преимущество этой модели заключается в ее высокой эффективности, позволяющей обойти длительный процесс накопления на вторичном рынке и быстро наращивать резервы за короткий период времени; однако и издержки очевидны: высокая концентрация активов, поступающих от нескольких связанных сторон, затрудняет для инвесторов полное понимание их внутренней торговой структуры, формы хранения и потенциальных протокольных ограничений, где прозрачность и устойчивость, естественно, становятся существенными факторами, снижающими рыночную стоимость.

Коллективное затруднительное положение «компаний, управляющих резервами цифровых активов»

С точки зрения отрасли, проблема Twenty One больше не является единичным случаем. Согласно данным defillama.com, в настоящее время в мире насчитывается более 70 «компаний, владеющих криптовалютными активами» (то есть публично торгуемых компаний, владеющих криптовалютой). Среди 20 крупнейших держателей криптовалюты у большинства компаний показатель mNAV упал ниже 1, включая пионера этой модели, компанию Strategy.

В условиях общего спада на текущем криптовалютном рынке эти «компании, владеющие акциями криптовалют», переместились из центральной роли в модель управления рисками на периферию, а рыночная оценка этих компаний, владеющих резервами криптоактивов, в целом стала более осторожной.

Однако между Strategy и Twenty One существует значительная разница в масштабах. В настоящее время Strategy владеет примерно 660 600 BTC, что составляет около 3% от общего объема биткоинов, — масштаб, более чем в 15 раз превышающий масштаб Twenty One. Этот объем не только дает ей более сильный рыночный голос, но и символизирует определенный «системный якорь». Когда mNAV Strategy падает ниже 1, рынок, естественно, задает более глубокие вопросы: будет ли ей приходится продавать монеты? Приведет ли долговая структура к распродаже? Потеряла ли модель DAT свою логическую основу перед лицом макроциклов?

Фактически, с существенным спадом на криптовалютном рынке в 2025 году модель DAT столкнется с серьезным испытанием. В основе этой модели лежит накопление биткоинов посредством долгового и акционерного финансирования, рассматривая их как «идеальный актив» для защиты от инфляции и девальвации валюты. Однако, когда цена биткоина испытывает значительную волатильность, стабильность этой модели начинает пошатнуться. Некоторые компании, несмотря на владение большим количеством BTC, сталкиваются с давлением на оценку из-за операционных расходов и рыночных настроений. Хотя экстремальная скидка Twenty One связана с методом приобретения активов, она также отражает централизованную оценку риска на рынке для всей модели DAT.

Вывод: повествование продолжается, но рынку нужно время.

В ходе Недели блокчейна на Binance 4 декабря Майкл Сэйлор представил более широкий взгляд на проблему. Под заголовком «Почему биткоин по-прежнему является основным активом: следующая глава биткоина» он еще раз подтвердил свою основную точку зрения на следующее десятилетие биткоина: биткоин переходит из разряда инвестиций в «базовый капитал» глобальной цифровой экономики, а развитие цифровой кредитной системы изменит традиционный кредитный рынок объемом 300 триллионов долларов. От изменений в политике и подходах банков к банковской деятельности до институционального поглощения ETF и взрывного роста цифровых кредитных инструментов, Сэйлор описывает ускоряющийся новый финансовый порядок, который формируется: цифровой капитал обеспечивает энергию, цифровой кредит обеспечивает структуру, а биткоин станет базовым активом, поддерживающим все это.

С этой точки зрения, такие компании, как Twenty One, действительно обладают своего рода потенциалом «прогнозирования успеха» — если биткойн в конечном итоге завершит свой переход от высокорискованного актива к «цифровому золоту», эти компании могут стать ключевыми участниками этого переходного процесса.

Однако проблема заключается в том, что «корректность прогнозов» не означает автоматически «разумную цену на данный момент». Рынку еще нужно время, чтобы подтвердить истинную роль Биткоина в макроэкономической системе и переоценить устойчивость модели DAT в различных циклических условиях.