Обратный отсчет до GENIUS Act: из десяти крупнейших долларовых стейблкоинов требованиям соответствуют только USDC и PYUSD

Оригинал от Bank Policy Institute (BPI, Институт банковской политики США; авторы Laurence Bristow, Eva Funaki

Примечание редактора: Эта статья составлена на основе исследовательской заметки BPI. BPI — исследовательская организация, представляющая банковскую отрасль США; ее выводы неблагоприятны для офшорных стейблкоинов и стейблкоинов с криптообеспечением, читателям следует учитывать эту позицию. Данные по состоянию на 30 июня 2026 года, источники — раскрытия эмитентов и Dune Analytics.

18 января 2027 года Закон GENIUS официально вступил в силу. Согласно закону, «платежные стейблкоины», выпущенные в США или предлагаемые пользователям в США, должны иметь полное резервирование высоколиквидными активами — казначейскими облигациями США со сроком погашения не более 93 дней, однодневными сделками обратного репо под залог казначейских облигаций, банковскими депозитами и другими приемлемыми активами.

Однако по объему обращения из десяти крупнейших долларовых стейблкоинов США только два в настоящее время имеют структуру резервов, соответствующую требованиям GENIUS, что составляет 26% от общего объема обращения. Еще два, как ожидается, скоро достигнут соответствия, на них приходится 2%. Оставшиеся 72% не соответствуют требованиям: 65% — это офшорные стейблкоины, 7% — стейблкоины с криптообеспечением.

Таков вывод последней исследовательской заметки BPI.

Выборка и методология

BPI отобрал 10 крупнейших долларовых стейблкоинов по объему обращения, которые по состоянию на 30 июня 2026 года в совокупности составляют 97% всего рыночного обращения. Данные о структуре резервов обычно берутся из ежемесячных раскрытий эмитентов, при этом крупнейший USDT раскрывает данные только ежеквартально; для криптообеспеченных USDS и DAI данные берутся из блокчейна через Dune Analytics.

Эти десять стейблкоинов разделены на три группы: те, которые подпадают под действие GENIUS после вступления закона в силу; те, которые не подпадают, поскольку выпущены офшорно; и те, которые не подпадают, поскольку используют криптообеспеченные кредиты в качестве резервов.

Десять крупнейших долларовых стейблкоинов, сгруппированных по категориям (объем обращения и статус соответствия)

Соответствующие 26%: USDC и PYUSD

Из десяти четыре выпущены в США и после вступления закона в силу подпадут под действие GENIUS. По состоянию на июнь 2026 года USDC от Circle и PYUSD от Paxos уже удовлетворяют требованиям к резервным активам; USD1 от World Liberty и USD от Ripple — нет: оба держат фонды денежного рынка, в которые входят корпоративные облигации и казначейские облигации США с более длинным сроком.

USDC — крупнейший внутренний стейблкоин с объемом обращения более 73 миллиардов долларов. В июле 2026 года около 70% его резервных активов составляли сделки обратного репо под залог казначейских облигаций, а оставшиеся 30% были примерно поровну разделены между незастрахованными банковскими депозитами и казначейскими векселями.

Динамика структуры резервных активов USDC (отмечены изменения до и после инцидента с Silicon Valley Bank в 2023 году)

Структура резервов USDC была изменена кризисом Silicon Valley Bank в начале 2023 года. Изначально резервы состояли на 85% из казначейских векселей и на 15% из незастрахованных банковских депозитов, причем более половины депозитов находилось в Silicon Valley Bank. Когда банк столкнулся с трудностями, держатели USDC начали сомневаться в его платежеспособности, цена отвязалась от доллара и упала до минимума в 87 центов. После этого Circle снизила долю казначейских векселей и перешла к инвестициям в сделки обратного репо под залог казначейских облигаций для улучшения ликвидности.

Основная часть несоответствующих: офшорные 65%

Основные офшорные стейблкоины не подпадают под юрисдикцию GENIUS, и их структура резервов не соответствует требованиям закона.

Крупнейший из них — USDT, в настоящее время стейблкоин номер один по объему обращения, операционная организация находится в Сальвадоре. По состоянию на 30 июня 2026 года 61% резервов USDT составляли казначейские векселя США, 10% — однодневные сделки обратного репо под залог казначейских облигаций, банковские депозиты занимали очень малую долю. Оставшиеся резервные активы состоят из золота, публично торгуемых акций, биткоина, обеспеченных кредитов, срочных кредитов репо и других инвестиций, их доля выросла до 29%, и эти пропорции медленно растут со временем.



Изменение структуры резервных активов USDT

USDT неоднократно отвязывался от доллара: в октябре 2018 года, когда рынок усомнился в его резервных активах, цена упала ниже номинала; в ноябре 2022 года, на фоне краха FTX и опасений заражения, снова произошла отвязка; в августе 2023 года во время «криптозимы» из-за низкой ликвидности на биржах и затруднений с погашением на стороне Tether цена снова отвязалась.

Второй по величине офшорный стейблкоин Global Dollar (USDG) выпускается сингапурским и европейским подразделениями Paxos. По состоянию на 30 июня 2026 года его резервы состояли на 53% из государственных фондов денежного рынка, на 42% из казначейских векселей и на 5% из банковских депозитов. Сами по себе эти активы не очень рискованны, но государственные фонды денежного рынка инвестируют в казначейские векселя со сроком более 93 дней и ценные бумаги федеральных агентств, поэтому они не соответствуют требованиям GENIUS. Вскоре после запуска USDG в ноябре 2024 года произошла отвязка из-за недостаточной торговой ликвидности.

Закон GENIUS также оставляет возможность для иностранных эмитентов платежных стейблкоинов: они могут предлагать платежные стейблкоины пользователям в США при условии, что Министерство финансов США признает их национальную систему регулирования эквивалентной американской, и эмитент докажет способность соблюдать американские законы и предписания.

Криптообеспеченные 7%: USDS, DAI и USDe

Криптообеспеченные стейблкоины имеют более рискованный состав резервов, в основном это криптообеспеченные кредиты, которые не относятся к приемлемым резервным активам по GENIUS, поэтому ожидается, что они не станут платежными стейблкоинами в рамках закона.

Наиболее заметные из них — USDS и DAI, оба выпускаются Sky Protocol и вместе образуют третий по величине стейблкоин с объемом около 14 миллиардов долларов.

В отличие от платежных стейблкоинов, обеспеченных реальными активами в соотношении 1:1, USDS имеет три пути выпуска: прямой обмен 1 USDC на 1 USDS; заимствование USDS под криптозалог в DeFi-протоколе кредитования Sky; и выпуск аффилированными лицами Sky — Sky предоставляет аффилированным лицам кредитные линии в USDS для стратегий, таких как криптообеспеченные кредиты или токенизированные реальные активы.

Структура резервных активов USDS (июль 2025 — июнь 2026)

По состоянию на июнь 2026 года в резервах USDS криптообеспеченные кредиты составляли 42%, стейблкоины — 38%, токенизированные реальные активы — 20%. Почти 90% реальных активов — это токенизированные фонды, инвестирующие в краткосрочные казначейские облигации США, сделки обратного репо и ипотечные облигации рейтинга AAA.

Другой криптообеспеченный стейблкоин — USDe от Ethena Lab, около 4 миллиардов долларов на июнь 2026 года. USDe начинался со стратегии базисной торговли в стиле хедж-фонда, но после снижения прибыльности базисной торговли и серьезной отвязки в октябре 2025 года стратегия была скорректирована, и теперь он поддерживается токенизированными реальными активами, доходными стейблкоинами и криптообеспеченными кредитами в DeFi-протоколах.

Вывод: соответствие не означает отсутствие отвязки

Требования GENIUS к резервным активам направлены на повышение стабильности платежных стейблкоинов и снижение вероятности отвязки. Но в текущем состоянии только два из десяти крупнейших долларовых стейблкоинов, то есть 26% мирового объема обращения, имеют резервы, соответствующие требованиям закона. Основная часть — офшорные и криптообеспеченные стейблкоины — остаются вне новой правовой базы и держат значительно более рискованные резервные портфели.

Конечно, соответствие требованиям GENIUS к резервам не означает, что стейблкоин обязательно сохранит свою стоимость — и соответствующие, и несоответствующие стейблкоины ранее отвязывались от доллара и могут отвязаться снова в будущем.