Когда остановится падение ИИ-трейдинга? Рынок следит за «дилеммой заключенного» на фоне массового выпуска облигаций Meta

На прошлой неделе ИИ-трейдинг оказался под новой волной давления продаж, при этом рынки акций и облигаций США оказались под давлением одновременно. Nasdaq пережил худшее однодневное падение за несколько месяцев, премия за риск по высокодоходным облигациям США выросла до 17-месячного максимума, а доходность мусорных облигаций с рейтингом CCC поднялась до самого высокого уровня с 2020 года. Хотя поверхностная волатильность фондовых индексов была ограниченной, переоценка рисков базовых активов ускорилась.

Одним из ключевых моментов, вызывающих обеспокоенность рынка, является масштабный план финансирования, объявленный Meta после публикации результатов третьего квартала. Согласно исследовательскому отчету Barclays от 23 октября, Meta решила привлечь финансирование заранее, отчасти потому, что другие компании в экосистеме ИИ уже начали или планируют начать привлечение средств, а емкость рынка капитала для поглощения новых выпусков становится все более ограниченной.

Это раскрывает «дилемму заключенного», с которой сталкиваются гиганты ИИ: у каждой компании есть стимул привлечь финансирование заранее, но если гиганты коллективно ускорят выпуск облигаций, новое предложение может повысить стоимость финансирования, что, в свою очередь, сократит пространство для финансирования всех участников. Тем временем хедж-фонды продолжают сокращать кредитное плечо, а спреды по кредитным активам, связанным с ИИ, также расширяются.

Таким образом, когда ИИ-трейдинг перестанет падать, зависит не только от финансовых результатов технологических гигантов, но и от того, сможет ли рынок переварить плотное предложение облигаций и не окажет ли рост стоимости финансирования дальнейшее влияние на цепочку ИИ-индустрии.

Индексы выглядят спокойными, позиции в ИИ подвергаются концентрированной ликвидации

На прошлой неделе динамика индексов маскировала серьезную дифференциацию отдельных акций. Данные Goldman Sachs показывают, что их портфель, состоящий из длинных позиций по акциям-бенефициарам ИИ и коротких позиций по рисковым акциям, упал примерно на 55% от июньского пика, полностью отыграв весь годовой прирост; моментум-стратегии также значительно откатились, опустившись до экстремальных уровней, не наблюдавшихся со времен финансового кризиса 2008 года.

В четверг индекс S&P 500 упал на 1,2%, однако 335 акций из состава индекса все же выросли; равновзвешенный индекс S&P 500 увеличился на 0,7%, в то время как взвешенный по капитализации SPY закрылся снижением. Данные Goldman Sachs указывают, что хедж-фонды проводили операции по сокращению кредитного плеча в семь из предыдущих восьми торговых дней, при этом распродажа в четверг была полностью вызвана ликвидацией длинных позиций.

Это указывает на то, что недавняя коррекция является не только пересмотром оценок ИИ, но и включает концентрированное закрытие переполненных позиций. Однако сможет ли корректировка позиций привести к устойчивому отскоку, по-прежнему зависит от того, ослабнет ли давление на кредитном рынке.

Кредитный риск концентрируется на заемщиках с низким рейтингом

По данным Bloomberg, средняя премия за риск по высокодоходным облигациям США выросла до 17-месячного максимума, а на первичном рынке наблюдается крупнейшая в этом году волна отмен размещений; доходность мусорных облигаций с рейтингом CCC выросла до 15,85%, что является новым максимумом с 2020 года, а спред между облигациями CCC и BB приближается к пикам, наблюдавшимся в 2016 и 2020 годах.

Рынок кредитов с левериджем также находится под давлением. Объем глубоко проблемных кредитов, торгующихся ниже 60 центов за доллар, вырос до самого высокого уровня с марта 2020 года. Данные JPMorgan показывают, что за последние 12 месяцев объем кредитов, торгующихся на уровне 80 центов за доллар или ниже, резко вырос почти на 90%.

Примечательно, что при значительном расширении спредов по облигациям CCC общий кредитный рынок не ухудшился одновременно, что указывает на концентрацию рисков на эмитентах с более слабой способностью к погашению. Роберт Коэн, директор по корпоративному кредитованию DoubleLine Capital, отметил, что некоторые заемщики с рейтингом CCC могут пойти на реструктуризацию долга, но это не означает, что весь кредитный цикл развернулся.

Данные Goldman Sachs показывают, что спреды по нескольким диапазонам рейтингов, от кредитных деривативов инвестиционного уровня и высокодоходных до низкорейтинговых денежных облигаций, достигли циклических максимумов в этом раунде. Р. Лакшманан, глава кредитного отдела CreditSights Singapore, считает, что после того как несколько глобальных рисков последовательно оказали давление на рынок, переоценка кредитного риска постепенно формирует устойчивую тенденцию.

Выпуск облигаций Meta раскрывает «дилемму заключенного» финансирования ИИ

План финансирования Meta вывел на первый план противоречие между капитальными затратами на ИИ и предложением на кредитном рынке. Компания сузила ожидаемые капитальные затраты на 2026 год до диапазона от 135 до 145 миллиардов долларов, ожидая, что расходы в четвертом квартале достигнут от 49 до 59 миллиардов долларов; после выплаты дивидендов свободный денежный поток отрицательный, и руководство также ожидает привлечения финансирования на несколько сотен миллиардов долларов, начиная с этой осени.

Barclays отметил в своем отчете, что рост выручки сверхкрупных технологических компаний реализуется, но капитальные затраты продолжают расти, и вопрос финансирования сместился с «сможем ли мы привлечь средства» на «когда, сколько и как привлекать».

Meta заявила в своей документации, что, учитывая, что другие компании в экосистеме ИИ уже начали или планируют начать привлечение финансирования, способность рынка капитала поглощать новые выпуски становится все более ограниченной, что делает раннее финансирование практической необходимостью.

Однако, когда все компании решают привлечь финансирование заранее, индивидуально рациональные решения могут привести к общему давлению на рынок: новый поток предложения облигаций на рынок повышает стоимость выпуска и ограничивает сужение кредитных спредов. Чтобы избежать чрезмерного долга, вредящего кредитным рейтингам, компании также начинают рассматривать долевое финансирование, конвертируемые облигации, ценные бумаги, обеспеченные активами (ABS), и внебалансовые каналы финансирования.

Barclays полагает, что предложение финансирования, связанного с ИИ, продолжит ограничивать возможности для сужения кредитных спредов в краткосрочной перспективе.

Дифференциация кредитов ИИ усиливается, рынок переходит к индивидуальному ценообразованию облигаций

Barclays оценивает масштаб кредитных активов, связанных с ИИ, примерно в 680 миллиардов долларов, охватывая сверхкрупные технологические компании, полупроводники, центры обработки данных и производителей оборудования, что составляет около 7,5% рыночной стоимости индекса облигаций инвестиционного уровня, но при этом обеспечивает около 13% риска дюрации индекса (DTS).

В целом, спредовая премия кредитных активов ИИ по сравнению с индексом инвестиционного уровня составляет около 35 базисных пунктов, при этом для облигаций со сроком погашения более 10 лет премия достигает около 55 базисных пунктов. Между тем, разброс спредов среди эмитентов ИИ увеличился с 24 до 65 базисных пунктов за последний год; даже исключая Oracle и сектор центров обработки данных, этот показатель все равно вырос примерно на 60%, достигнув 37 базисных пунктов.

С середины сентября расширение кредитных спредов для Oracle, Meta, SpaceX и нескольких операторов центров обработки данных значительно превысило индекс; краткосрочные облигации Microsoft, Google и Amazon оставались относительно устойчивыми. Рынок начал проводить дифференциацию на основе потребностей эмитентов в финансировании, их балансовых отчетов и долгосрочных рисков, а не рассматривать ИИ как единую кредитную тему.

Кривая доходности также отражает давление на дальнем конце. Данные Barclays показывают, что за последний год средняя кривая доходности для сверхкрупных технологических компаний на участках 2-5 лет, 5-10 лет и 10-30 лет стала круче на 137%, 140% и 68% соответственно. Среди них спред кривой Meta от 10 до 30 лет достиг 68 базисных пунктов, что является самым крутым среди аналогичных эмитентов.

Увеличение крутизны дальнего конца кривой отражает рост компенсации за риск, требуемой инвесторами по долгосрочным долгам. Поскольку компании ИИ продолжают расширять капитальные затраты, рынок должен не только оценивать, могут ли инвестиции быть конвертированы в выручку, но и оценивать масштаб финансирования, сроки улучшения денежного потока и влияние новых облигаций на стоимость финансирования.

Таким образом, сможет ли ИИ-трейдинг перестать падать, зависит от того, будет ли масштабное финансирование поглощено рынком, смогут ли кредитные спреды стабилизироваться и продолжит ли усиливаться дифференциация рисков среди компаний ИИ. Пока это давление не ослабнет, любой временный отскок может по-прежнему сдерживаться ростом стоимости финансирования.