В день запуска Papertrade потерял 1,28 млн долларов

Автор: Little Cake

Через восемь часов после запуска Papertrade один кошелёк продемонстрировал, как на нём зарабатывать.

Образцовая операция

Сначала о том, что такое Papertrade: это платформа бессрочных контрактов, построенная на Hyperliquid, главная особенность которой — кредитное плечо 1000x. Она запустилась 10 октября, у неё нет книги заявок и маркет-мейкеров, а пул ликвидности в USDC выступает контрагентом для всех. Когда вы открываете длинную позицию, пул открывает короткую; когда вы получаете прибыль, деньги берутся из пула.

Как определяется цена? Напрямую считывается средняя точка лучших цен покупки и продажи на Hyperliquid.

Запомните эти два момента: пул пассивно принимает заявки, а цены приходят извне. Всё, что произошло дальше, связано с этими двумя моментами.

Сразу после шести вечера один адрес купил около 6060 ETH на спотовом рынке Hyperliquid, подняв цену примерно на $3. Каким был рост? 0,12%. При любом обычном плече такое колебание не покрыло бы даже комиссии за транзакции.

Но Papertrade предлагает плечо 1000x. 0,12%, умноженные на 1000, дают 120%. Этот адрес одновременно открыл длинную позицию на Papertrade, и как только цена сдвинулась, маржа удвоилась напрямую.

Через час та же операция была проведена в обратную сторону: сначала на Papertrade была открыта короткая позиция на 30 ETH с плечом 660x, номинальной стоимостью $297 млн. Затем он бросился на Hyperliquid продавать около 6590 ETH, обрушив цену вниз.

Общие комиссии, потраченные на Hyperliquid, составили около $52 000. С Papertrade было выведено $1,28 млн. Соотношение возврата инвестиций составило почти 1:25.

The Block проверил ончейн-записи этого адреса: в тот день было внесено около $1,2 млн, а выведено около $2,48 млн. Если заглянуть дальше в историю, этот адрес торгует на Hyperliquid с февраля 2025 года, начиная с $2 млн, накопив торговый объём $14,2 млрд и чистую прибыль $13,1 млн.

Опытный трейдер, который почти два года работает на Hyperliquid, разобрался в механизме ценообразования Papertrade в первый же день его запуска.

Почему эта операция сработала?

Дизайн Papertrade на самом деле несложно понять: он стремится создать минималистичную биржу бессрочных контрактов. Он убирает книгу заявок, маркет-мейкеров, ставки финансирования и проскальзывание, напрямую играя против всех трейдеров одним пулом. Потерянные деньги проигравших поддерживают пул, победители забирают деньги из пула, а проигравшие также могут получать токены PAPER в качестве компенсации. Платформа называет это «превращением ликвидации в собственность».

Эта модель может работать при одном условии: большинство трейдеров с высоким плечом будут терять деньги. Пока проигравших больше, чем победителей, пул будет расти, у PAPER будут дивиденды, и система продолжит функционировать. На самом деле так и есть; Papertrade утверждает, что пул в настоящее время содержит $5 млн и уже распределил $25 млн среди стейкеров PAPER. За два дня общая заблокированная стоимость (TVL) приблизилась к $70 млн, а число активных адресов превысило 10 000. Рыночный спрос реален.

Однако у этой модели есть структурная слабость: ценообразование находится не в её собственных руках.

Маркет-мейкеры на традиционных биржах активно корректируют котировки, если видят крупную позицию в одном направлении, закладывая риск в цену. Пул Papertrade этого не делает. Он принимает заявки по любой цене, которую считывает, независимо от того, является ли контрагент мелким трейдером с маржой $100 или опытным трейдером с тщательно выстроенной номинальной позицией в $297 млн.

Это похоже на открытие казино, где коэффициенты определяются соседним казино, а ваши игроки могут в любой момент сбегать туда, чтобы изменить коэффициенты. Пока стоимость изменения коэффициентов ниже, чем деньги, выигранные у вас, этот бизнес может быть успешным.

$52 000 затрат, $1,28 млн выручки. Очевидно, этот бизнес очень жизнеспособен.

Что говорит платформа?

Ответ Papertrade таков: это не проблема дизайна механизма, а скорее слишком мягкие лимиты позиций на раннем этапе, и они их ужесточают.

Это заявление не лишено смысла, но верно лишь отчасти. Ужесточение лимитов позиций действительно может снизить прибыльность одиночных атак до убыточного уровня. Но с другой стороны: если платформа, продвигающая плечо 1000x, фактически ограничивает размер позиций из-за контроля рисков до очень малых величин, насколько практический смысл сохраняет плечо 1000x?

Более фундаментальное противоречие в том, что это не уникальная проблема Papertrade. Пока ценообразование платформы приходит извне, контрагентом является пассивный пул, а плечо достаточно высоко, чтобы даже небольшие колебания цены вызывали огромные прибыли или убытки, те, кто двигает цены, могут получать прибыль.

Собственный пул ликвидности HLP Hyperliquid уже получал уроки подобными методами как минимум дважды. В марте 2025 года гигантский кит манипулировал позицией ETH, из-за чего HLP потерял около $4 млн. В ноябре того же года инцидент с POPCAT привёл к ещё одному убытку в $4,9 млн. Схема одна и та же: двигать цены в точке A и собирать урожай в точке B.

Papertrade наслоил эту модель: он построен поверх Hyperliquid, используя цены Hyperliquid как собственные котировки, фактически создавая казино с ещё более высоким плечом на рынке, где уже доказано, что цены можно двигать.

Кто оплачивает счёт?

Сектор деривативов DeFi переживает гонку плеч. 50x, 100x, 500x, 1000x — каждая новая платформа пытается привлечь трейдеров более высокими множителями и меньшим трением.

Трейдеры действительно приходят. Но когда плечо доводится до предела, риски ценообразования и погашения в конечном счёте ложатся на пул ликвидности. На централизованных биржах эти риски разделяют маркет-мейкеры, команды контроля рисков и страховые фонды — это издержки, но они позволяют системе выдерживать потрясения. Papertrade убрал всех этих посредников, предоставив трейдерам предельный опыт, но переложив издержки на поставщиков ликвидности в пуле.

«Превращение ликвидации в собственность» звучит круто. Но если пул продолжат целенаправленно опустошать, собственность PAPER привязана к постоянно сжимающейся базе.

Потеря $1,28 млн в этом инциденте не смертельна для Papertrade; платформа всё ещё работает, а TVL продолжает расти. Однако структурные проблемы, которые он обнажил, не исчезнут от ужесточения нескольких параметров.

Продавать плечо 1000x — значит продавать азарт, но обратная сторона азарта — хрупкость.