Глобальный долговой цикл может войти в фазу «списания долгов из воздуха»

Автор: Cailian Press

По мере того как доходность долгосрочных облигаций во всем мире неуклонно растет, тревожным признаком становится то, что высокое долговое бремя уже вызвало во Франции призывы к списанию части государственного долга... В связи с этим известный макростратег и соучредитель Variant Perception Саймон Уайт в своем последнем отчете предупреждает, что подобные настроения крайне заразительны. Поскольку правительства разных стран с трудом барахтаются в долговой трясине, а некоторые политики продолжают выдвигать все более радикальные меры, ожидается, что вскоре аналогичные неортодоксальные требования появятся и в других странах.

Однако все эти схемы в конечном итоге могут привести к одному и тому же исходу: усилению инфляции и обесцениванию финансовых активов!

Сжечь облигации дотла?

Уайт отмечает, что «классический сценарий» мирового финансового кризиса на самом деле повторяется и сейчас.

Последний пример — французский левый популистский политик Меланшон, который недавно призвал аннулировать 18% государственного долга страны — по его словам, «взять облигации и просто сжечь их». Подобные заявления не новы: их можно было услышать в Европе во время долгового кризиса еврозоны в 2009 году, и примерно в то же время они звучали в США.

Но аннулирование долга по сути является завуалированным «денежным финансированием», которое неизбежно вызовет резкую инфляцию, и, по мнению Уайта, это лишь укрепит логику «реальные активы лучше финансовых».

Уайт указывает, что многие, возможно, помнят то (серьезное) предложение 2011 года, которое позже пришлось официально опровергнуть, — отчеканить в Казначействе США платиновую монету номиналом 1 триллион долларов. Федеральная резервная система обменяла бы эту монету на государственные облигации на 1 триллион долларов, а затем Казначейство аннулировало бы эти облигации. План был направлен на обход потолка госдолга, к которому США стремительно приближались после кризиса Lehman.

Сейчас США снова находятся всего в 1,1 триллиона долларов от потолка госдолга и быстро приближаются к нему, а соотношение долга к ВВП уже на 25 процентных пунктов выше, чем 15 лет назад. Уайт считает, что по мере роста процентных расходов выше 1 триллиона долларов не будет удивительным, если в США кто-то поддержит призыв Меланшона и потребует аннулировать или сократить часть государственного долга.

Уайт отмечает, что текущая долговая динамика США по-прежнему вызывает наибольшую обеспокоенность в мире. По доле в ВВП «двойной дефицит» США (дефицит текущего счета плюс бюджетный дефицит) превышает показатели всех крупных развивающихся и развитых экономик, кроме Бразилии.

Для экономики, находящейся на данной стадии экономического цикла, столь огромный дефицит явно нерационален. Отчасти это связано с резким ростом процентных расходов, но даже без учета этого фактора США имеют крупнейший в мире дефицит как в долларовом выражении, так и по отношению к ВВП.

Политическая поляризация и опасения экстремальных рисков

Уайт отмечает, что, учитывая полную утрату западными политиками в последние годы желания отказываться от фискального стимулирования, а также отход политических сил и политиков от центристского курса в пользу нетрадиционных мер, постановка на повестку дня таких радикальных методов, как аннулирование долга, не является немыслимой.

Даже если эти схемы в конечном итоге не будут реализованы, маловероятные, но высокоэффективные «хвостовые события» уже существенно изменили распределение рисков, поскольку вероятность хвостовых событий гораздо выше, чем предполагалось, — учитывая явную тревогу, проявленную нынешней администрацией Трампа после объявления Министерством финансов США на прошлой неделе о расширении выкупа долгосрочных облигаций, к этим возможностям, очевидно, следует относиться серьезно.

Если эта тревога перерастет в отчаяние — что вовсе не исключено, — следует опасаться, что еще больше неортодоксальных долговых рецептов будет реализовано политиками или выдвинуто оппозицией в центр политической повестки.

Итак, какие же в принципе существуют варианты сокращения государственного долга? Уайт считает, что их всего шесть: фискальная консолидация, экономический рост/инфляция, финансовое подавление, продажа государственных активов, дефолт или реструктуризация долга, аннулирование долга (Debt cancellation) или другие формы денежного финансирования.

Рассмотрев каждый из них, можно понять, почему в итоге может остаться только «один путь»:

Фискальная консолидация слишком рискованна на выборах; экономический рост уже затруднен огромным государственным дефицитом, а инфляция уже стала проблемой из-за роста процентных расходов; финансовое подавление в конце концов наступит, но будет слишком поздно (если учесть усиленные операции по выкупу, проводимые Министерством финансов, оно уже началось); продажа государственных активов (например, золота из Форт-Нокса) — разовая мера, которая вряд ли окажет существенное влияние; а реструктуризация долга или дефолт принесут больше вреда, чем пользы.

Уайт говорит, что, прояснив это, можно понять, почему прямое аннулирование долга может показаться довольно привлекательным — ведь его относительно легко осуществить.

Способы и последствия «уничтожения облигаций»

Но было бы серьезной ошибкой путать «легкость» с «эффективностью». Уайт отмечает, что аннулирование долга, скорее всего, вызовет серьезную инфляцию — и если Франция когда-нибудь действительно пойдет по этому пути, она это обнаружит, поскольку это лишь денежное финансирование в другой упаковке.

Как упоминалось выше, в США эта идея уже рассматривалась, и ее главный сторонник Рон Пол в августе 2011 года внес «Закон о разрешении долгового кризиса». Но как это будет работать на практике?

Министерству финансов США достаточно списать (например, на 10%) или полностью аннулировать государственные облигации, находящиеся на балансе Федеральной резервной системы. Затем ФРС предпримет шаг, на который способен только центральный банк: спишет свой капитал до отрицательного значения.

Конечно, существуют и другие варианты — например, чеканка платиновой монеты или открытие овердрафта центрального банка, но суть одна и та же.

Уайт отмечает, что это кажется окончательным решением, но на самом деле оставит фатальные скрытые проблемы.

Резервы, первоначально созданные ФРС из воздуха в рамках количественного смягчения (QE), должны были естественным образом аннулироваться при погашении Казначейством основной суммы долга и процентов; но как только долг будет напрямую аннулирован, точка аннулирования этих резервов исчезнет — они превратятся в явную и постоянную денежную эмиссию. Ключевая причина, по которой QE изначально не вызвало гиперинфляцию, заключается в том, что рынок ожидал, что эти резервы в конечном итоге будут изъяты.

При нормальном механизме, если частный сектор ожидает, что дефицитные расходы в конечном итоге придется погашать за счет будущих налогов (т.е. действует рикардианская эквивалентность), он будет добровольно сокращать потребление. Но как только денежное финансирование нарушает этот баланс, частный сектор начинает расточительствовать вместе с правительством.

Даже в нынешней денежной системе с избыточными резервами явное закрепление увеличения базовых денег как постоянного является пересечением необратимой красной черты и с очень высокой вероятностью вызовет резкую инфляцию. Независимо от того, используется ли QE в сочетании с фискальной экспансией, контроль кривой доходности или прямая выдача центральным банком Министерству финансов «кредитной карты без лимита», все формы денежного финансирования в конечном итоге ведут к одному — инфляции.

Уайт отмечает, что именно по этой траектории мы сейчас движемся — пока более болезненные, но эффективные меры продолжают откладываться, а вместо них используются неэффективные спекулятивные уловки или даже такие абсурдные трюки, как «монета в триллион долларов», вышеупомянутые хвостовые риски будут продолжать расти.

Ссылка на оригинал