Уолл-стрит переоценивает майнинговые компании: майнеры биткоинов становятся влиятельными застройщиками в эпоху искусственного интеллекта.

Редактор | Ву говорит о блокчейне

Вкратце:

• Группа публично торгуемых компаний, занимающихся майнингом биткоинов и переходящих к использованию искусственного интеллекта и высокопроизводительных вычислений (HPC), меняет свою логику оценки: вместо хешрейта, количества биткоинов и объема накопленных BTC они ориентируются на мощность энергоснабжения, контрактную ИТ-нагрузку и возможности реализации проектов. Земля, подстанции и доступ к электросетям, ранее подготовленные для майнинга, становятся дефицитными активами, за которые борются центры обработки данных, использующие искусственный интеллект.

• Доходы Core Scientific от высокопроизводительного хостинга во втором квартале 2026 года достигли 136,7 млн долларов, что составляет около 83% от общего дохода; доходы от самостоятельного майнинга, напротив, упали примерно на 66% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года до 21,54 млн долларов, зафиксировав валовой убыток в размере около 12,17 млн долларов, что указывает на смещение акцента в доходах с майнинга на инфраструктуру для ИИ.

• Компания TeraWulf подписала с Anthropic договор аренды центра обработки данных на 401 МВт критически важной ИТ-нагрузки, стоимость которой, как ожидается, составит 19 миллиардов долларов; компания Hut 8 также подписала новый договор аренды на 352 МВт, стоимостью 9,8 миллиардов долларов. Однако большая часть соответствующих мощностей будет введена в эксплуатацию только в 2027-2028 годах.

• Фраза «Самое ценное — это электроэнергия» относится не к запланированным ГВт, а к инфраструктуре, которая может быть введена в эксплуатацию в срок, обеспечено финансирование, построены центры обработки данных высокой плотности и сданы в долгосрочную аренду надежным клиентам. По оценкам VanEck, по состоянию на 4 июня 2026 года соответствующие компании ввели в эксплуатацию лишь около 25% арендованных мощностей, а дефицит финансирования составил около 50 миллиардов долларов.

Раньше рынок оценивал компанию, занимающуюся майнингом биткоинов, в первую очередь по трем показателям: размеру хешрейта, количеству добытых биткоинов в день и объему биткоинов на балансе. Сегодня, для группы публично торгуемых майнинговых компаний, переходящих на использование ИИ и высокопроизводительных вычислений, эта формула становится неэффективной.

В качестве новых единиц оценки используются не только ЭГ/с и БТК, но и МВт и ГВт. Инвесторы начинают задавать вопросы: какой объем электроэнергии, находящейся в распоряжении или подключенной к сети, контролируется горнодобывающей компанией, какой объем заключен контрактов с клиентами в сфере искусственного интеллекта, и какой объем уже поставлен и начата отгрузка.

За этими изменениями стоят две совершенно разные ситуации в отрасли. Доход от майнинга биткоинов продолжает оставаться под давлением, в то время как спрос на электроэнергию со стороны центров обработки данных, использующих искусственный интеллект, по-прежнему быстро растет. Международное энергетическое агентство (МЭА) обновило свой прогноз в апреле 2026 года, заявив, что мировое потребление электроэнергии центрами обработки данных вырастет примерно с 485 ТВт·ч в 2025 году до примерно 950 ТВт·ч в 2030 году, почти вдвое. Ранее МЭА оценивало, что центры обработки данных в США будут обеспечивать почти половину нового спроса на электроэнергию в период с 2024 по 2030 год.

Таким образом, электроэнергия стала дефицитным ресурсом, связывающим две отрасли. Земля, подстанции, доступ к линиям электропередачи и долгосрочные соглашения о закупке электроэнергии, ранее подготовленные для майнинга биткоинов, перестраиваются под инфраструктуру искусственного интеллекта. Майнинговые компании больше не просто производят биткоины посредством вычислений; они также монетизируют электроэнергетические мощности и соответствующие строительные и эксплуатационные возможности посредством долгосрочной аренды центров обработки данных.

Старая формула горнодобывающей промышленности становится неэффективной.

Переход горнодобывающих компаний к использованию ИИ обусловлен не столько большей убедительностью концепции ИИ, сколько сокращением рентабельности традиционных горнодобывающих предприятий.

После халвинга биткоина в 2024 году размер блока снизится до 3,125 BTC. Между тем, общая хешрейт сети и сложность майнинга растут уже долгое время, постоянно снижая доход, который может получить одна майнинговая машина. Данные VanEck показывают, что по состоянию на середину июля 2026 года хешрейт биткоина упал примерно до 30,6 долларов за PH/s/день, при этом средний ежедневный доход майнеров по всей сети составляет около 28,5 миллионов долларов, а неэффективные майнинговые машины колеблются около или ниже точки безубыточности.

Для майнинговых компаний это означает, что даже если цена биткоина не продолжит резко падать, они могут зарабатывать меньше из-за усиления конкуренции. Майнинговое оборудование должно постоянно обновляться, цены на электроэнергию должны быть достаточно низкими, а любые простои, корректировки сложности или рост финансовых затрат могут быстро снизить прибыль.

Что еще более важно, майнинг биткоинов по-прежнему остается по своей сути товаром массового потребления. Нет существенной разницы в хешрейте, производимом майнинговыми машинами одного поколения, что затрудняет для майнинговых компаний получение долгосрочной прибыли, основанной исключительно на бренде; доходы колеблются в режиме реального времени в зависимости от цен на монеты, комиссий за транзакции и общей сложности сети. В отличие от этого, как только центр обработки данных, работающий с ИИ, заключает долгосрочный договор аренды с платежеспособным клиентом, у него появляется возможность преобразовать доступ к электроэнергии, строительство центра обработки данных и операционные возможности в более долгосрочные и предсказуемые денежные потоки.

Именно с этого момента майнинговые компании начинают переоценивать свои активы: самыми ценными могут оказаться не ASIC-майнинговые машины в дата-центре и непроданные биткоины, а уже полученные права доступа к электроэнергии на майнинговых площадках.

Финансовая отчетность компании Core Scientific изменила свой облик.

Компания Core Scientific является наиболее наглядным примером этих изменений.

Во втором квартале 2026 года общая выручка компании составила 164,2 миллиона долларов, что примерно на 109% больше, чем годом ранее. При этом выручка от бизнеса по предоставлению услуг хостинга высокой плотности достигла 136,7 миллиона долларов, что составляет около 83% от общей выручки, по сравнению с всего лишь 10,6 миллиона долларов за аналогичный период прошлого года.

Напротив, выручка от самостоятельного майнинга упала с 62,42 млн долларов за аналогичный период прошлого года до 21,54 млн долларов, что составляет снижение примерно на 66% по сравнению с прошлым годом. Себестоимость этого бизнеса за квартал составила 33,7 млн долларов, что соответствует валовому убытку в размере около 12,17 млн долларов, с валовой маржой -56%; бизнес по предоставлению услуг хостинга высокой плотности получил валовую прибыль в размере около 79,98 млн долларов, с валовой маржой 59%.

Один и тот же набор активов центров обработки данных демонстрирует совершенно разные финансовые результаты при двух бизнес-моделях. По состоянию на середину июля 2026 года компания Core Scientific начала получать счета за электроэнергию от клиентов в объеме 437 МВт, что соответствует годовой выручке по GAAP в размере около 635 миллионов долларов; ее контрактная электроэнергия от клиентов составляла около 1,1 ГВт, а потенциальная выручка по контрактам превышала 24 миллиарда долларов.

Это не означает, что трансформация завершена. Капитальные затраты компании во втором квартале достигли 797,5 млн долларов, что значительно превысило выручку за тот же период, и значительная часть законтрактованных мощностей еще не начала приносить прибыль. Однако это, по крайней мере, указывает на то, что финансовая направленность майнинговых компаний может измениться в очень короткие сроки: снижение добычи биткоинов больше не обязательно означает одновременное снижение выручки компании, если мощности, первоначально использовавшиеся для майнинга, могут быть преобразованы в оплачиваемую электроэнергию для потребителей.

Аренда помещения под центр обработки данных может принести миллиарды долларов.

Если Core Scientific продемонстрирует изменение структуры доходов, то TeraWulf и Hut 8 покажут, как можно пересмотреть цены на электроэнергию, а также на возможности строительства и эксплуатации центров обработки данных посредством долгосрочных контрактов.

В июле 2026 года компания TeraWulf подписала с Anthropic 20-летний договор аренды дата-центра. Соглашение охватывает кампус Justified Data в Хаусвилле, штат Кентукки, который, как ожидается, предоставит около 401 МВт критически важных ИТ-мощностей для задач искусственного интеллекта. Ожидается, что ввод в эксплуатацию начнется во второй половине 2027 года, а полная эксплуатация – к началу 2028 года. TeraWulf заявила, что этот контракт, как ожидается, принесет около 19 миллиардов долларов дохода в течение первоначального срока действия и, как предполагается, получит поддержку в виде кредитов инвестиционного уровня.

В том же месяце компания Hut 8 объявила о заключении второго 15-летнего договора аренды на сумму 9,8 миллиарда долларов на территории кампуса Beacon Point в Техасе, что добавит 352 МВт ИТ-мощностей и увеличит общую контрактную мощность для того же клиента на этом кампусе до 704 МВт. Таким образом, базовая стоимость контракта для Beacon Point достигла 19,6 миллиарда долларов, а ввод в эксплуатацию первого дата-зала второй очереди ожидается не раньше второго квартала 2028 года.

Эти сделки отражают новую реальность в отрасли: в глазах клиентов, использующих ИИ, сложнее всего получить не графические процессоры, а крупномасштабное производство электроэнергии, которое можно подключить к сети в определенные сроки. Чипы можно закупить, серверы можно развернуть, но получение линий электропередачи, подстанций, разрешений на землю и доступа к сети часто занимает годы.

Компании, занимающиеся майнингом биткоинов, уже проделали часть этой работы заранее. В погоне за дешевой электроэнергией они последние десять лет искали места, расположенные вблизи электростанций, с большими мощностями и возможностью быстрого строительства. Ранее эти активы использовались для обеспечения непрерывной работы десятков тысяч ASIC-майнинговых машин; когда центры обработки данных для ИИ сталкиваются с проблемами нехватки электроэнергии, тот же выбор площадки и энергетические возможности позволяют получить новые каналы монетизации.

Почему за услуги искусственного интеллекта может взиматься более высокая плата за одинаковую электрическую мощность

Суть трансформации майнинговых компаний заключается не просто в отключении майнинговых машин и подключении видеокарт.

Майнинг биткоинов может выдерживать более высокую частоту перебоев. Майнинговые компании могут заблаговременно отключаться при росте цен на электроэнергию или перегрузке сети, а также перемещать оборудование на другую майнинговую площадку. Однако нагрузки на обучение и вывод данных для ИИ требуют более высокой стабильности электропитания, пропускной способности сети, мощности охлаждения и резервирования системы; шкафы с высокой плотностью графических процессоров предъявляют гораздо более высокие требования к проектированию центров обработки данных, чем традиционные майнинговые площадки.

Премия здесь возникает не за счет перепродажи того же киловатт-часа с наценкой, а за счет преобразования электрической мощности в высоконадежные критически важные ИТ-нагрузки. Таким образом, истинная премия заключается не в самом «наличии электроэнергии», а в сочетании четырех факторов: уже имеющейся электрической мощности или четких соглашений о подключении к сети, строительных возможностей, позволяющих завершать проекты в срок, финансовых возможностей, позволяющих осуществлять значительные первоначальные инвестиции, и кредитоспособности клиентов, обеспечивающих долгосрочную аренду.

Долгосрочные договоры аренды также меняют структуру рисков для майнинговых компаний. Доход от майнинга зависит от цен на биткоин, общей сложности сети и комиссий за транзакции, которые колеблются практически ежедневно; доход от хостинга ИИ, с другой стороны, в большей степени зависит от условий контракта, сроков выполнения работ и производительности арендаторов. Первый тип бизнеса напоминает производство товаров массового потребления, в то время как второй постепенно приближается к роли разработчиков центров обработки данных или операторов инфраструктурных активов.

Это также объясняет, почему рынок начинает интересоваться вопросом «кто арендует эти мощности центров обработки данных». Долгосрочная аренда, поддерживаемая поставщиками гипермасштабных облачных услуг инвестиционного уровня, может помочь горнодобывающим компаниям получить проектное финансирование по более низким ценам; аналогично, для той же мощности в 100 МВт, если арендатор меньше, имеет более короткий срок аренды или более слабую кредитную историю, его оценка будет существенно отличаться.

Уолл-стрит начинает оценивать свои активы в мегаваттах, а не в биткоинах.

В июне 2026 года компания VanEck опубликовала модель оценки инфраструктуры искусственного интеллекта для горнодобывающих компаний, используя валовую энергетическую мощность в качестве основного показателя для сравнения стоимости предприятий существующих горнодобывающих компаний. На основе данных по состоянию на 4 июня 2026 года было отмечено, что компании, заключившие договоры аренды мощностей для ИИ или высокопроизводительных вычислений, как правило, имеют мультипликаторы оценки, превышающие 10 раз; компании, практически не имеющие законтрактованных мощностей и в основном демонстрирующие будущие запасы электроэнергии, имеют мультипликаторы около 2–6 раз. Эти мультипликаторы не основаны на коэффициентах цена/прибыль, EV/выручка или EV/EBITDA.

Это означает, что рынок различает разные состояния мощностей: запланированные мощности все еще находятся на стадии проектного резерва или концептуальной разработки; заблокированные электрические мощности имеют гарантированные соглашения о поставках или договоренности о подключении к сети, но могут еще не быть задействованы; задействованные мощности имеют фактические условия поставки; и поставленные для выставления счетов мощности были переданы клиентам и начали приносить доход. Эти четыре состояния не могут быть рассчитаны одинаково.

По мере ввода в эксплуатацию новых проектов стандарты оценки будут продолжать развиваться. Рынок сначала вознаграждает горнодобывающие компании, обладающие энергетическими ресурсами, затем те, которые заключают контракты, и в конечном итоге возвращается к более традиционным вопросам: выполняются ли проекты в срок и в рамках бюджета, какой денежный поток может генерировать каждый МВт и могут ли капитальные вложения покрыть затраты на финансирование.

В результате компании, занимающиеся майнингом биткоинов, начинают дифференцироваться. Такие компании, как Core Scientific, TeraWulf, Hut 8 и Cipher, все больше напоминают платформы для разработки и эксплуатации центров обработки данных; другие, такие как MARA и CleanSpark, по-прежнему в значительной степени связаны с майнингом биткоинов. В будущем так называемые «акции майнинговых компаний» могут перестать оцениваться по той же логике.

Наибольший риск заключается в том, что проекты энергоснабжения рассматриваются как фактически полученная выручка.

Трансформация в сфере искусственного интеллекта повысила потолок оценки горнодобывающих компаний, но также установила гораздо более высокие пороговые значения для реализации проектов по сравнению с традиционным горнодобывающим сектором.

По оценкам VanEck, по состоянию на 4 июня 2026 года связанные компании ввели в эксплуатацию лишь около 25% арендованных мощностей, при этом дефицит финансирования между потребностями в капитальных затратах и имеющимися денежными средствами составил около 50 миллиардов долларов. Эта оценка не учитывает будущие операционные денежные потоки или средства, которые могут быть получены от продажи или заложения BTC. VanEck также оценила долгосрочные потребности связанных компаний в капитальных затратах примерно в 221 миллиард долларов, но не определила это как «долгосрочный дефицит финансирования». Объемы в ГВт и общая сумма контрактов, часто упоминаемые в пресс-релизах, по-прежнему соответствуют планам строительства на период после 2027 или даже 2028 года.

Это означает, что контракт стоимостью в миллиарды долларов нельзя напрямую приравнивать к текущей выручке аналогичного масштаба. На проекты по-прежнему могут влиять модернизация электросетей, поставка оборудования, стоимость строительства, условия финансирования, получение разрешений от регулирующих органов и сопротивление со стороны местного населения. Для горнодобывающих компаний, не имеющих опыта в строительстве центров обработки данных высокой плотности, любые задержки или перерасход средств могут одновременно повлиять на денежный поток и рыночную капитализацию.

Концентрация клиентов — еще один риск. Долгосрочные договоры аренды могут повысить предсказуемость доходов, но могут позволить одному клиенту определять будущее кампуса или даже компании. Если инвестиции в инфраструктуру ИИ сократятся, арендаторы снизят капитальные затраты или новые поколения чипов изменят конструкцию центров обработки данных, горнодобывающие компании могут столкнуться с проблемой больших активов, созданных для конкретных клиентов, которые трудно быстро перепрофилировать.

Кроме того, сама трансформация требует огромных капиталовложений. Горнодобывающие компании могут привлекать средства путем выпуска акций, конвертируемых облигаций, проектных займов и предоплаты от клиентов, но эти методы также могут привести к размыванию акционерного капитала, увеличению заемных средств и сложным финансовым ограничениям. Контроль над энергетическими ресурсами — это лишь первый шаг; от того, смогут ли они превратить эти ресурсы в активы, приносящие доход, в конечном итоге зависит их прибыль.

Горнодобывающие компании превращаются в компании, занимающиеся энергетической инфраструктурой.

Майнинг биткоинов не утратил своей ценности. Он по-прежнему может быстро монетизировать электроэнергию и обеспечивать высокую эластичность доходности при росте цен на монеты. В отличие от традиционных центров обработки данных, майнинговые площадки также могут заблаговременно снижать нагрузку и участвовать в управлении спросом в сети, обеспечивая временный доход для неконтрактных электроэнергетических мощностей.

Однако для группы публично торгуемых майнинговых компаний биткоин переходит из разряда единственного основного бизнеса в разряд методов монетизации энергетической инфраструктуры. Майнинговое оборудование можно заменить, добытые биткоины можно продать, но по-настоящему сложно воспроизвести уже обеспеченные земельные участки, права на подключение к сети, линии электропередачи и крупномасштабные энергетические проекты.

Поэтому утверждение «самое ценное — это электроэнергия» все же требует уточнения: речь идет не о ГВт, заложенных в планах, и не просто о дешевой электроэнергии, а об электроэнергии, которую можно своевременно подключить к сети, обеспечить финансирование, построить высокопроизводительные центры обработки данных и арендовать на долгосрочную перспективу платежеспособным клиентам.

Ранее майнинговые компании стремились к получению дешевой электроэнергии для увеличения производства биткоинов; теперь же они начинают монетизировать дефицитные ресурсы электросетей и временную стоимость инфраструктуры за счет аренды центров обработки данных. Таким образом, майнинг биткоинов вступает в новую эру: некоторые компании продолжат делать ставку на цены монет и циклы хешрейта, в то время как другие могут полностью отказаться от названия «майнинговая компания» и стать новыми типами застройщиков в сфере недвижимости в эпоху искусственного интеллекта.