Goldman Sachs: В июле были сорваны сделки с большим количеством потенциальных покупателей, бычий тренд на американском фондовом рынке не закончился, но ориентироваться стало сложнее.

Автор: Пан Линфэй, Wall Street Watch

В июле американский фондовый рынок не пережил обвала на уровне индекса, а скорее ликвидацию позиций. Индекс S&P 500 удержал свои позиции на этой неделе, при этом волатильность в течение июля составила всего 3,5%, что менее чем на 2% ниже пикового значения. Еще более парадоксально то, что индекс S&P с равным весом, индекс S&P с низкой волатильностью и индекс S&P 500 без учета ИИ достигли на этой неделе исторических максимумов.

Тони Паскуариелло, глава подразделения хедж-фондов Goldman Sachs, написал в последнем обзоре рынка: «После поистине параболического роста объемов высокоскоростной торговли, за последний месяц консенсусные позиции были сокрушены мощным ударом; я склонен полагать, что эта лихорадка утихла». Речь идет не об исчезновении риска, а скорее о том, что наиболее популярные, удобные и простые в использовании кредитное плечо сделки были вынуждены сбавить обороты.

На поверхности наблюдается спокойствие, а под поверхностью – скрытая волатильность. Средняя дневная волатильность S&P 500 на этой неделе составила менее 1%, в то время как у флагманского портфеля Goldman Sachs, ориентированного на импульс, она приблизилась к 10%. 22 июня портфель Goldman Sachs, ориентированный на сектор TMT, показал рост с начала года на 145%, за которым последовало самое сильное зафиксированное падение, а затем однодневный отскок на 17%. Азиатские фундаментальные фонды, инвестирующие в длинные и короткие позиции, достигли рекордных показателей в первой половине года, но затем столкнулись с самым большим одномесячным падением за последнее десятилетие, в то время как южнокорейский индекс KOSPI за ночь вырос на 18%.

Эта модель приводит к неприятному выводу: перспективы американского фондового рынка остаются благоприятными, но соотношение риска и доходности уже не такое уж и низкое, а эластичность роста мировых акций слабее, чем раньше. Бычий рынок еще не завершился, но следующая фаза – это не стратегия «покупай и держи».

Индекс не рухнул, но произошло перенасыщение рынка акциями.

Наиболее распространенная ошибка в июле — это сосредоточение внимания исключительно на индексе S&P 500.

Индекс не подал сигнал к панике. S&P 500 находится менее чем в 2% от своего пика, а волатильность в июле составила всего 3,5%, что, по-видимому, является нормальными колебаниями. Однако управляющие активами столкнулись с иной рыночной ситуацией: активный импульс, цепочки искусственного интеллекта, корейские акции и азиатские стратегии длинных и коротких позиций были вытеснены из-под кредитного плеча.

Проблема не в том, насколько сильно упал индекс в тот или иной день, а в том, что ранее наиболее прибыльные сделки внезапно потеряли ликвидность. Ставки на сам индекс S&P 500 демонстрируют стабильность; ставки на акции быстрорастущих технологических компаний показывают практически неконтролируемую волатильность.

Ключевое расхождение в июле заключается в следующем: на уровне индекса нет турбулентности, но на уровне позиций уже перевернулось несколько лодок.

Снижение эффективности — это не незначительная корректировка, а настоящее очищение.

Ряд показателей свидетельствует о том, что этот раунд снижения долговой нагрузки превысил обычную ребалансировку портфеля.

В глобальном масштабе наблюдается крупнейшая распродажа активов в технологическом секторе за последние пять лет. Объем активов корейских биржевых фондов с кредитным плечом (ETF) на пике в июне составлял 53 миллиарда долларов, а сейчас сократился до 15 миллиардов долларов. Общее сокращение объема активов, зафиксированное в прайм-брокеридже Goldman Sachs, является самым большим с конца 2022 года.

Более детальные изменения позиций указывают в том же направлении: подверженность клиентов, использующих фундаментальные стратегии длинных и коротких позиций, факторам импульса снизилась до 28-го процентиля за последний год. Переполненность рынка сместилась от ситуации, когда «все участвуют», к ситуации, когда значительная часть людей уже вышла из позиции или даже вынуждена выйти.

Это не означает, что болезненные сделки не вернутся. Это просто означает, что по сравнению с началом июля стремление к получению прибыли на рынке заметно снизилось, в то время как запасы капитала и дисциплина возросли.

Противоречия торговли с использованием ИИ: от концепции к доходности

Во второй половине июля торговля с использованием ИИ столкнулась не только с простой фиксацией прибыли, но и с более фундаментальным вопросом: могут ли масштабные капиталовложения сверхкрупных облачных провайдеров обеспечить достаточно очевидную и устойчивую прибыль?

На прошлой неделе скептицизм рынка по этому вопросу усилился. Ответы, полученные на этой неделе, были противоречивыми, но лучше, чем самые пессимистичные версии.

Компания Meta не продемонстрировала существенной отдачи от инвестиций в ИИ; Microsoft предоставила более четкие сигналы о том, что капиталовложения преобразуются в выручку и продукты на основе ИИ, а также в их масштабирование; впоследствии Amazon сообщила о возобновлении роста AWS и расширении рентабельности облачного бизнеса. Кредитные спреды облигаций сверхкрупных облачных провайдеров также сузились.

Эти изменения существенны. Если торговля с использованием ИИ будет сводиться лишь к «огромным инвестициям и отдаленной отдаче», то оценки компаний окажутся под давлением; но если некоторые компании смогут доказать, что инвестиции начинают приносить доход, рынок не будет применять универсальный подход ко всей цепочке ИИ.

Однако дифференциация уже наметилась. Прежний этап, когда простое добавление метки ИИ могло повысить оценку стоимости, после этого этапа очистки уже не так прост.

Информация, поступающая от ФРС, становится неясной, долгосрочные процентные ставки вновь становятся предметом беспокойства на рынке.

После заседания FOMC трейдеры фондового рынка не почувствовали особого облегчения. Волатильность на долгосрочном конце кривой доходности казначейских облигаций США на короткое время перекинулась и на фондовый рынок.

Наиболее тревожным аспектом является изменение стиля общения. Рынок привык к большей прозрачности, но теперь, похоже, вступил в более сдержанную и менее явную фазу. Трейдерам приходится оценивать направление политики, имея меньше подсказок, что неизбежно приводит к трениям.

Действительно, следует следить за направлением политики, а не за каждым словом в риторике. Однако для акций нельзя игнорировать изменения долгосрочных процентных ставок, особенно для акций с длительным сроком погашения. Оценка акций компаний, занимающихся искусственным интеллектом, технологиями и ростом, более чувствительна к ставкам дисконтирования на поздних этапах; как только долгосрочный сегмент мирового рынка облигаций продолжит оказывать давление, «стабильность у основания» не будет означать комфорт каждый день.

Американский фондовый рынок по-прежнему демонстрирует благоприятную динамику, но эластичность роста снизилась.

В более широком контексте, американский фондовый рынок не утратил своей поддержки. Экономические показатели хорошие, рост прибыли сильный, и ожидается, что приток капитала станет более положительным, при этом через систему по-прежнему проходит почти 1 триллион долларов капитальных вложений в ИИ.

Это объясняет, почему индекс S&P 500 может удерживать свои позиции на фоне значительного сокращения заемных средств на базовом уровне. Индекс не лишен рисков, но существует достаточно факторов, которые его смягчают.

Однако это не сигнал к агрессивному бычьему тренду. Направление движения американских акций остается благоприятным, соотношение риска и доходности находится в среднем диапазоне, а эластичность роста мировых акций не так сильна, как на предыдущем этапе.

Вероятно, краткосрочная волатильность возрастет. Летняя ликвидность не способствует переносу риска; как только определенный тип позиций становится переполненным, неликвидным и структурно сложным, волатильность усиливается. На уровне портфеля целесообразнее увеличить ликвидность и уменьшить сложность, чем продолжать гнаться за самыми выгодными сделками.

Ответ Nasdaq: Бычий рынок всё ещё продолжается, но путь к нему будет непростым.

Индекс Nasdaq 100 в настоящее время снизился на 8% по сравнению с пиком в июне, но все еще вырос на 12% с начала года. За последние девять месяцев наблюдалось снижение в течение шести месяцев, но в целом он все еще вырос на 9%. Коэффициент цена/прибыль вернулся к нижней границе диапазона, наблюдавшегося в последние годы.

Эти цифры наглядно отражают состояние рынка: тенденция неплохая, но процесс сложный.

В торговле конечная точка и траектория — это не одно и то же. Основной бычий рынок на Nasdaq всё ещё продолжается, но если в будущем будет сохраняться ритм «некоторое время рост, затем обвал позиций и последующее восстановление», зарабатывать деньги будет сложнее, чем просто правильно определить направление движения. Июль уже напомнил: рынок не вознаграждает за переизбыток сделок и не прощает использование кредитного плеча.