Институциональный анализ цен на золото: уровень в 4000 долларов продолжает оказывать поддержку; золото достигло своего минимума?

В своем июльском ежемесячном обзоре рынка золота компания State Street Investment Management подтвердила свою целевую отметку в 5000 долларов за унцию к началу 2027 года, несмотря на то, что спотовая цена на золото упала на 11,7% в июне и несколько раз тестировала уровень поддержки около 4000 долларов за унцию.

Эта оценка не означает, что золото защищено от риска коррекции. Цены на серебро упали на 22,2% в июне, биткоин — на 20,4%, а чистые выплаты из американских золотых ETF в этом месяце составили приблизительно 53 миллиарда долларов. Процентные ставки также меняются неблагоприятно для золота; в кривую процентных ставок OIS США уже заложено около 1,5 повышений ставок к 2026 году, в то время как в феврале рынок делал ставку на 2-3 снижения ставок.

Однако с институциональной точки зрения резкое падение не изменило важнейшую структуру закупок золота за последние несколько лет: центральные банки по-прежнему увеличивают свои запасы, фискальное и долговое давление продолжает расти, а спрос со стороны Китая и Азиатско-Тихоокеанского региона по-прежнему поглощает часть оттока западных средств. В базовом сценарии вероятность того, что цены на золото вырастут до диапазона 4750-5500 долларов в течение следующих 6-9 месяцев, по-прежнему составляет 70%. Более консервативный сценарий, предполагающий ограниченный диапазон цен, был пересмотрен в сторону повышения до 25%, что соответствует диапазону 4000-4750 долларов.

Возможно, 4000 долларов — это не предел; западные фонды продолжают вывод средств.

Отметка в 4000 долларов больше не является просто психологическим барьером. Она одновременно проходит тройное испытание: техническими факторами, притоком средств в ETF и ожиданиями относительно процентных ставок.

После резкого падения цен на золото в июне чистый отток средств из американских золотых ETF составил приблизительно 53 миллиарда долларов. После рекордного сезонного притока в размере 11,5 миллиарда долларов в январе и феврале североамериканские инвесторы за последние четыре месяца ликвидировали активы на сумму 18,7 миллиарда долларов, что свидетельствует об ослаблении терпения западных инвесторов к золоту на его нынешних высоких уровнях.

Ежемесячные потоки средств в золотые фонды Северной Америки, Азии и Китая: в Северной Америке за последние четыре месяца наблюдался чистый отток в размере 18,7 млрд долларов, в Китае — чистый приток в размере 5,9 млрд долларов в этом году, а в Азиатско-Тихоокеанском регионе — чистые покупки в размере приблизительно 12,6 млрд долларов в первом полугодии.

Давление на процентные ставки более прямолинейно. Более высокая реальная доходность и укрепление доллара увеличат альтернативные издержки хранения золота. В отчете также упоминается, что активы фондов денежного рынка выросли до 7,9 триллионов долларов, что делает сами наличные деньги более привлекательными.

Именно поэтому аналитики State Street не стали уклоняться от краткосрочного снижения цен. Они определили сильную поддержку для золота в диапазоне 3750-4000 долларов и повысили вероятность сценария консолидации в диапазоне 4000-4750 долларов до 25%. Технический аналитик Bank of America Пол Чиана также недавно предположил, что цены на золото могут еще протестировать поддержку в районе 3600 долларов, но коррекция с более низких уровней может предоставить среднесрочным и долгосрочным инвесторам возможность покупать поэтапно.

Достижение целевого показателя в 5000 долларов зависит от покупательной способности центрального банка.

Наиболее стабильное давление со стороны центральных банков, способствующее росту цен на золото, по-прежнему сохраняется.

Данные Всемирного совета по золоту показывают, что центральные банки стран мира в первом квартале 2026 года совершили чистые закупки золота на сумму 244 тонны. По данным State Street, это представляет собой увеличение на 17% по сравнению с предыдущим кварталом и на 3% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, а также на 8% выше среднего квартального показателя за пять лет. По прогнозам, чистые закупки золота центральными банками за весь 2026 год составят от 680 до 820 тонн, при базовом прогнозе в 765 тонн. Если это произойдет, это будет 17-й год подряд чистых закупок золота со времен мирового финансового кризиса.

Такой спрос не обязательно приводит к ежедневному росту цен на золото, но обеспечивает рынку более стабильную поддержку в периоды снижения цен. Покупки золота центральными банками обычно не являются краткосрочными сделками, а скорее корректировками резервных активов с целью снижения зависимости от доллара США и казначейских облигаций США и добавления актива, не зависящего от кредитоспособности эмитента.

Опрос центральных банков о золотых резервах за 2026 год, проведенный Всемирным советом по золоту, подтверждает этот тезис. Среди опрошенных центральных банков 89% ожидают увеличения мировых золотых резервов в течение следующих 12 месяцев, 45% ожидают увеличения собственных запасов, 84% ожидают, что доля золота в общих резервах возрастет в течение 5 лет, и 74% ожидают снижения доли долларовых резервов.

Опрос ожиданий центральных банков относительно золотых резервов показывает, что 89% ожидают увеличения мировых золотых резервов, 45% ожидают увеличения собственных запасов, а 74% ожидают уменьшения доли резервов в долларах США.

Активность отдельных покупателей сохраняется. В отчете говорится, что Польша закупила 14 тонн золота в апреле, увеличив свои запасы с начала года до 45 тонн. Народный банк Китая увеличил свои запасы на 10 тонн, до 2332 тонн к маю, что ознаменовало 19-й месяц подряд покупок золота.

Макроэкономическая ситуация не улучшилась. В первой половине 2026 года глобальный долг составил 353 триллиона долларов, при этом на государственный долг приходится почти треть. Пока сохраняются бюджетные дефициты, инфляционное давление и необходимость диверсификации резервов, спрос на золото как инструмент хеджирования валютных рисков вряд ли исчезнет в результате одной-единственной коррекции.

Золото становится основным резервным активом, в то время как статус казначейских облигаций США снижается.

В долгосрочной перспективе изменения происходят за счет перераспределения средств в рамках официальных резервных фондов.

Согласно оценкам Европейского центрального банка, приведенным компанией State Street, доля золота в мировых официальных резервах к концу 2025 года вырастет примерно до 27%, впервые превысив 22% казначейских облигаций США. К 2026 году эта доля приблизится к 28%, а доля долларовых резервов снизится примерно до 40%.

Резервные активы смещаются от казначейских облигаций США к золоту; с 2010 по 2025 год доля золотых резервов вырастет до 27%, впервые превысив 22% казначейских облигаций США, в то время как доля иностранных держателей казначейских облигаций США снизится примерно с 50% до 31%.

Это изменение оказывает двойное воздействие на цены на золото.

Во-первых, закупки золота центральными банками означают, что спрос на золото больше не зависит исключительно от индивидуальных инвесторов и ETF-фондов. Когда западные фонды испытывают краткосрочный отток средств, официальные закупки и физический спрос в Азии могут смягчить темпы снижения.

Во-вторых, произошли изменения в структуре покупателей казначейских облигаций США. Доля иностранных держателей казначейских облигаций США снизилась примерно с 50% до 31%, а доля Федеральной резервной системы в SOMA также сократилась с пикового значения в 25% в 2021 году до 13%. Поскольку объем государственного долга США продолжает расти, а число традиционных внешних покупателей относительно сократилось, у управляющих резервами появляется больше стимулов переводить часть своих активов в золото.

Это также основная логика, лежащая в основе целевого уровня в 5000 долларов. Цены на золото определяются не только спросом на него как на защитный актив, но и поддерживаются глобальной структурой резервов, давлением на долг и распределением средств центральными банками.

Китайский спрос может обеспечить лишь минимальный уровень поддержки; дальнейший отскок будет зависеть от притока средств в ETF.

Помимо центрального банка, еще одним источником поддержки являются физический спрос в Китае и региональные потоки капитала.

В отчете говорится, что немонетарный импорт золота в Китай в апреле достиг 160 тонн, что на 25% больше, чем годом ранее. В мае он составил 163 тонны, увеличившись на 63% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Средняя надбавка к внутренним ценам на золото в Китае в июне составила 1,0%, что является самым высоким уровнем с апреля 2025 года.

Это свидетельствует о том, что даже с учетом глобальной коррекции цен на золото, внутренний рынок Китая не полностью ослаб. Более высокая премия обычно соответствует более активному внутреннему спросу, что говорит о сохранении спроса на импорт.

Потоки средств в фонды также продемонстрировали явное расхождение. Североамериканские фонды вывели средства из золотых фондов, но в Китае в этом году наблюдался чистый приток в размере 5,9 млрд долларов, в то время как в Азиатско-Тихоокеанском регионе в первом полугодии были совершены чистые покупки на сумму около 12,6 млрд долларов. В Азии также наблюдались продажи на сумму около 3,6 млрд долларов в мае и июне, но растущие местные премии все еще оставляют возможности для притока средств в фонды во втором полугодии.

Здесь по-прежнему существуют ограничения. Высокий физический спрос не обязательно означает продолжение притока средств в ETF. Рост местной премии не гарантирует немедленного восстановления международных цен на золото. Для достижения целевой отметки в 5000 долларов более важно то, сможет ли китайский физический спрос и дальше трансформироваться в покупки фондов и прекратился ли рост оттока средств из западных ETF.

Долгосрочный оптимистичный прогноз остается неизменным, однако высокие процентные ставки первоначально сдерживают восходящую динамику.

В настоящее время золото находится в ситуации, когда давление со стороны долгосрочных покупателей не исчезло, в то время как краткосрочные издержки на его хранение растут.

Если ожидания повышения процентной ставки ФРС будут продолжать расти, реальная доходность продолжит увеличиваться, а доллар останется сильным, золоту будет трудно в ближайшее время преодолеть сопротивление в районе 4000 долларов. Повышение прогнозируемой аналитиками State Street вероятности торгового диапазона 4000-4750 долларов до 25% подтверждает наличие этого сопротивления.

Базовый сценарий остается на уровне 4750-5500 долларов с вероятностью 70%. Сценарий экстремального бычьего рынка снижается до 5%, что соответствует уровню 5500-6250 долларов. Целевой уровень в 5000 долларов остается, но восходящее движение, скорее всего, будет периодом консолидации, а не односторонним скачком.

Наиболее реалистичным риском этой коррекции является продолжающееся увеличение оттока средств из западных золотых ETF, в то время как доллар и реальная доходность продолжают оказывать давление на оценку золота. Если это давление не ослабнет, даже при поддержке центральных банков и китайских покупателей, цены на золото могут сначала переварить резкое падение в июне в более широком диапазоне.