採掘したPAPERが売れない Papertradeが空売り対策で移転停止 「損失即マイニング」は行き詰まるか

著者：Nancy、PANews

麻吉大哥は自分にぴったりのプロジェクトを見つけた。取引で損失を出してもマイニングできるからだ。

このコミュニティで広がるジョークは、ローンチからわずか10日の永久先物プロトコルPapertradeを指している。「損失即マイニング」の仕組みで急速に注目を集め、最近のDeFi市場で話題の1000倍レバレッジオンチェーン実験となり、プロトコル収入は一時ネットワーク全体で上位にランクインした。

しかし、好調なデータの裏で、プロトコル収入はトレーダーの損失に大きく依存しており、ユーザーアクティビティと資金流入も減速し始めている。さらにPAPERトークンの移転計画が延期されたことで、コミュニティで論争が起きている。

空売り攻撃対策でPAPER移転を延期、プレマーケット契約は複数プラットフォームで上場廃止

現在、PapertradeはPAPERのトークンメカニズム調整をめぐってコミュニティで論争が起きている。

10月20日、Papertradeはプロトコル契約をアップグレードし、PAPERの移転機能を当面開放しないと発表した。同時に、高頻度アービトラージボット戦略に対して時間帯別の手数料を導入し、トークン鋳造メカニズムを調整して「鋳造ストラドル攻撃」を防ぎ、初期保有者を段階的に希薄化するとした。

この一連の調整について、Papertradeは、プロトコルは比較的複雑な金融プリミティブであり、リスク管理の難易度が高いと説明した。また、PAPERとプロトコルの経済モデルの結びつきは多くのプロトコルトークンよりも強いため、より厳格なリスク管理措置が必要だとしている。PAPERの移転を開放すると、外部の永久先物市場で「資金プールの支払い能力」を空売りでき、操作攻撃の目標額が資金プール規模から「資金プール＋PAPER空売りエクスポージャー」に拡大する。外部市場は彼らの管理範囲外だからだ。公式の例では、資金プール規模が1000万ドルの場合、攻撃者が1500万ドルを投じてビットコインやイーサリアムの価格を操作して攻撃するのは現実的ではなく、最終的には損失になるだけだという。しかし、攻撃者が1000万ドル相当のPAPER空売りポジションを構築できれば、状況はまったく異なる。

しかし、この発表はコミュニティの不満を招いた。多くのユーザーは、以前公式がPAPER移転開放の期待を示しており、一部の参加者はその期待に基づいて資金と取引コストを投じてマイニングに参加したと指摘した。移転機能が延期された今、採掘済みのPAPERは自由に取引できず、単なる孤立したコインになってしまう。

取引損失でPAPERを取得したユーザーにとって、トークンが一時的に移転できないことは、直接換金する手段が限られることを意味する。現在、比較的明確な収益経路はPAPERをステーキングしてUSDC配当を得ることだが、この収益はトークン供給の増加によって希薄化され、プロトコル収入モデルが持続可能かどうかも依然として不確実だ。

理解を示すユーザーもいる。彼らから見れば、トークン移転の制限や発行メカニズムの調整は、初期のマイナーの優位性を弱め、短期的には弱材料になり得るが、プロトコルの長期的な運営という観点では、潜在的な操作リスクを低減するのに役立ち、必要なリスク管理措置だという。

このニュースの影響で、PAPERのプレマーケット契約は複数のプラットフォームで上場廃止となった。AsterはPAPERプレマーケット永久契約の上場廃止を発表し、関連市場をポジション削減のみのモードに調整した。同プラットフォームは、これは市場リスクを管理し、秩序ある取引を維持するための予防的措置だと述べた。注目すべきは、Asterが同じ日にPAPERプレマーケット永久契約の上場と上場廃止を完了したことだ。暗号資産永久先物指数取引プラットフォームのParagonもPAPERの取引を一時停止して決済を完了し、PAPERが当面移転できないため、この市場は将来価格収束の基準となる現物価格の基盤を失ったと説明した。

10日間で6000万ドル超を獲得、収入の8割超がトレーダーの損失から

HyperEVM上に構築されたPapertradeは、最近注目度の高いオンチェーンプロトコルだ。最大1000倍のレバレッジに加え、損失を出した者がプロトコルのトークン保有者に変身できる。Papertradeはこの物議を醸す革新的な仕組みで急速に知名度を上げ、多くのエアドロップハンターの注目を集めた。

従来の永久契約取引所とは異なり、Papertradeはオーダーブックのマッチングを行わず、外部マーケットメーカーも存在しない。プロトコル自身のUSDC資金プールがユーザーの取引を直接処理する。取引価格はHyperliquidのオーダーブックにおける最良買い気配と最良売り気配の中間価格を参照し、現在はBTCとETHの2資産のみをサポートしている。

さらに特徴的なのは、Papertradeがゼロ初期流動性モデルを採用している点だ。チームやVCなどの外部資金注入を受け入れず、資金プールは主にトレーダーの損失によって蓄積される。利益確定時には元本が即時返還され、利益は資金プールから支払われる。資金が不足する場合、未払い分は債務として待ち行列に記録され、その後の損失で流動性が補充された後に順次返済される。

トレーダーを引き付け、資金プールの成長を促すため、Papertradeは初期供給量ゼロのトークンPAPERを導入した。公平なローンチ方式を採用し、損失確定または清算されたトレーダーにのみトークンを鋳造する。初期段階では、資金プール規模が200万ドル未満の場合、1ドルの損失ごとに100枚のPAPERを獲得でき、鋳造率は資金プールの拡大に伴って逓減する。さらに、PAPER保有者はトークンをステーキングすることで、プロトコルがUSDCで支払う収入を分配される。

取引のハードルをさらに下げるため、Papertradeは従来の取引所とは異なる手数料モデルも採用している。ポジションを開く際に手数料、スプレッド、ファンディングレートはかからず、トレーダーはガス代も負担する必要がない。一方、利益確定時には、プロトコルは利益控除メカニズムと2%の利益手数料を通じて収入を得る。

取引損失は通常、資産の減少を意味するが、Papertradeは逆のアプローチを取り、損失を一種の「マイニング」方法に変えようとしている。

ローンチ後のデータを見ると、Papertradeの成長勢いは非常に強い。DeFiLlamaのデータによると、10月10日のローンチ以来、Papertradeの累計取引量は1兆4000億ドルに達し、アカウント数は2万3000を超えた。わずか10日間で、プロトコルの累計収入は約6245万ドル、過去1週間の収入は3056万ドルに達し、Circleに次いでネットワーク全体で3位となった。同時に、累計収入のうち5795万ドルがPAPERトークンのステーカーに分配され、全体の92.7%を占めた。

しかし、好調なデータの裏で、プロトコル収入は主に通常の取引サービス手数料からではなく、トレーダーの継続的な純損失に大きく依存しており、利益確定から実際に徴収されるプロトコル手数料の割合は非常に低い。具体的には、Papertradeの収入は主にLP余剰、取引手数料、清算手数料から成る。このうち、LP余剰は約5272万ドルで84%を占め、取引手数料は約836万ドルで13%、清算手数料は約137万ドルで2%となっている。

このことから、現在のPapertradeのプロトコル収入には大きな「水増し」が含まれていることがわかる。

ユーザーと資金の成長勢いが減速、大口の大半は依然として損失

現在、Papertradeの市場熱は冷め始めており、ユーザー成長と資金流入の両方に減速の兆しが見られる。

DeFiLlamaのデータによると、10月20日時点でPapertradeのアクティブアドレスは約7432で、全体のアドレス数の31.4%に過ぎない。最近のアクティブアドレス数は比較的安定した水準を維持しているものの、ピーク時から約42%減少している。毎日の新規アドレスも継続的に減少しており、最新データはピーク時の9.6%に過ぎず、新規ユーザーの成長は明らかに鈍化している。

資金面の流入も減速している。PaperDashのデータによると、Papertradeの累計預入規模は3.4億ドルを超え、1日あたりの預入ピークは一時1.5億ドル近くに達した。しかし、最近の資金流入の勢いは明らかに弱まっており、直近7日間の累計純流出は約1135万ドル、うち10月20日の1日あたり純流出は約746万ドルだった。

トレーダーの実際の損益を見ると、損失即マイニングも大多数の参加者が取引損失を負う現実を変えていない。PaperDashのデータによると、10月20日時点でトレーダーの累計損失は約2810万ドルで、ステーキング報酬を加味しても累計損失は約298万ドル程度だ。ステーカーは累計約5633万ドルの配当を獲得したが、直近24時間は約228万ドルに過ぎず、総額のわずか4%だ。

Lookonchainの統計によると、Papertradeで損失額が最も大きい25人のトレーダーのうち、21人はUSDC報酬を加味しても依然として損失状態にあり、利益を出したのはわずか4人だった。この25人のトレーダーは合計1115億ドルの取引量を生み出し、20.6億枚のPAPERを獲得した。これはトークン総供給量の23.4%に相当する。同時に、1161万ドルのUSDC報酬を受け取っており、これは全USDC報酬の20.6%を占める。高レバレッジプレイヤー「麻吉大哥」黄立成はその典型的な損失事例で、累計取引量は15.6億ドル、実現損失は83.3万ドルで、損失ランキング10位に入った。彼は43.7万枚のPAPERエアドロップ控除を受けた後も、口座は42.4万ドルの損失となっている。

そして現在、PAPERの鋳造速度も低下している。現在、1ドルの損失ごとに鋳造できるPAPERは約10.3枚で、ローンチ初期の100枚から約9割減少した。これは、初期参加者が享受していた高額なトークンインセンティブが縮小していることを意味する。しかし現時点では、資金プール残高は約496万ドルで、未決済の含み損を差し引いた純資産は409万ドル近くあり、支払い待ちの負債はゼロだ。

注意すべきは、現在Papertradeではビットコインのロングポジション規模がショートを大幅に上回っていることだ。ビットコインが上昇を続ければ、ロングのトレーダーが集中的に利益を確定し、資金プールはより大きな利益支払い圧力に直面する可能性がある。プロトコルがプールに残す安全クッションは約500万ドル以内に制限されるよう設計されており、利益支払い需要が利用可能な資金を超えると、資金プールは急速に消耗され、支払い待ち行列が発生する可能性がある。一方、市場が下落すれば、ロングの損失が資金プールに流動性を補充し、短期的な支払い圧力は比較的小さい。

Papertradeにとって、トレーダーの損失を成長の起点に変えることは難しくない。本当の試練は、短期的な熱が徐々に冷め、インセンティブメカニズムが縮小し続けた後も、資金プールの安定した運営とユーザーの信頼を維持できるかどうかだ。おそらくそれが、このオンチェーン実験がどこまで進めるかを試す鍵となるだろう。