米国株のオンチェーン化から1年：なぜ現物は買われず、レバレッジに殺到するのか？

9月17日、SECはトークン化された米国株に5年間のパスを発行し、パブリックチェーン上で流動性プールを通じてトークン化された米国株を取引することを許可した。

関連する動きも加速している。Coinbaseは8月にBaseチェーン上で10銘柄の株式トークンを発行し、累計取引高は10億ドルを超えた。9月23日にはニューヨーク証券取引所とBlockchain.comが覚書を締結し、トークン化された米国株を4400万の暗号資産口座に届ける計画だ。

規制が緩和され、商品が登場し、テーブルが整った。

しかし、TD Cowenのアナリスト、Reid Noch氏が9月18日付のリポートで示した2つのサンプルは、冷水を浴びせるものだった。Figure社の株式には従来型上場版とトークン化版の2つの経路があるが、24時間の観察期間中、取引の99.9%は従来型株式で行われ、トークン化版はわずか0.1%だった。Binanceのエヌビディア商品では、無期限契約が取引の96%を占め、現物トークンはわずか4%だった。

1000ドルのうち、オンチェーンで株式を購入したのはわずか1ドル分だった。

Noch氏の結論は率直だ。米国の投資家はすでに効率的な株式購入チャネルを持っており、トークン化プラットフォームは流動性不足に耐えるだけの明確なメリットを示さなければならない。同氏は数十の発行体と話したが、Figureのように暗号資産ビジネスを本業とする企業以外は、ほとんど関心を示さなかった。

資金は確かに流入している。ただ、Binanceの取引高からAaveの貸出プールに至るまで、株式を購入する動きはほとんど見られない。

では、その資金はどこへ向かったのか？

01 ロング勢は年率18%を払ってでも株式を買わない

最初の行き先は、米国株の無期限契約だ。

Binanceの8月の株式無期限契約の取引高は3429億ドルだった。同時期に、Token Terminalが集計した全市場のトークン化株式の30日間の分散型取引所での取引高は209億ドルだった。レバレッジ取引は現物の16倍に達した。1月時点では、Binanceの株式系無期限契約の取引高はわずか4.1億ドルだった。

オープンインタレストも増加している。Kairos Researchが8月26日に集計したところによると、Binanceの米国株無期限契約の片側オープンインタレストは21.4億ドルだったが、9月25日のEthenaの発表ではこの数字は29億ドルを超えた。

なぜ現物を買わずに契約を選ぶのか？ファンディングレートを見れば理解できる。ファンディングレートは無期限契約においてロングが定期的にショートに支払うコストで、ロングが混み合うほど高くなる。Ethenaの集計によると、5月20日から8月11日まで、Binanceの米国株無期限契約の平均年率ファンディングレートは17.5%で、97%の日でプラスだった。同期間のビットコイン無期限契約の年率はわずか2.2%だった。

言い換えれば、エヌビディアの無期限契約をロングする人々は、年間約18%の追加コストを払ってでも、24時間取引可能でレバレッジをかけられ、実際に株式を保有する必要がないことを選んでいる。8月末までに、Kairosが追跡するBinanceの適格銘柄のファンディングレートは約7%に低下し、2銘柄がマイナスに転じた。熱狂は冷めつつある。

この道はさらに広がっている。9月18日、CoinbaseもCFTCに対して米国ユーザー向けの個別株無期限契約を申請し、アップルやエヌビディアなど50〜60銘柄の株式とETFをカバーする計画だ。

02 Aaveは週末も貸出継続、株価は金曜で凍結

2つ目の行き先は、株式トークンを担保に借り入れることだ。

9月25日、Aave V4はBaseチェーン上で市場を開設した。エヌビディア、アップル、テスラなど7銘柄のCoinbase株式トークンを担保に、USDCのみを借り入れることができ、米国外の適格ユーザー向けだ。USDCの借入上限は2100万ドル、担保比率は最大79%、清算人への報酬は最大5.5%となっている。

問題は時間にある。米国株は金曜午後4時に取引を終了し、Chainlinkの価格フィードは米東部時間金曜午後8時から最後の価格を維持し、日曜午後8時まで更新されない。この48時間の間、預入、借入、清算は通常通り行われるが、誰もが金曜の古い価格しか見ることができない。

シナリオを想定してみよう。金曜の取引終了後にある銘柄に悪材料が出て、月曜の寄り付きで10%のギャップダウンが発生したとする。担保比率79%で借り入れたポジションは、日曜午後8時に価格が更新された瞬間に清算可能状態に入る。

清算人はトークンを売却しなければならないが、9月17日のスナップショットでは、これら7銘柄のトークンの2%価格影響の深さはわずか27万〜108万ドルだった。ギャップダウンが20%であれば、5.5%の報酬ではギャップとスリッページをカバーできず、不足分はUSDCの貸し手に降りかかる。

現時点ではこれは窓口に過ぎず、不良債権ではない。9月28日のAaveフロントエンドによると、この市場には623.52万USDCが預け入れられ、42.52万USDCが借り出され、利用率は6.8%、株式トークン担保は合計約191万ドルだった。規模はまだ小さいが、ゲートは開かれている。

03 USDeの収益源、米国株個人投資家のレバレッジ熱に置き換わる

3つ目の行き先は、ステーブルコインの収益エンジンだ。

同じ9月25日、EthenaはUSDeのベーシス取引戦略をBinanceに拡大すると発表した。Binanceの株式トークンbStocksを現物で保有し、同時に同じ取引所の米国株無期限契約をショートすることで、ロングが支払うファンディングレートを稼ぐ。

収益源の転換は追い込まれた結果だ。USDeの過去の収益は暗号資産無期限契約のファンディングレートから来ていたが、ビットコイン無期限契約のこの数字は2024年の年率11%から今年最初の8ヶ月で2.2%に低下した。USDeの規模も縮小し、2025年10月の高値約148億ドルから9月25日時点で約49億ドルまで減少した。

実際に利用できるものは多くない。Ethenaのリスク委員会の枠組みを担当するKairos Researchは、保有量とファンディングレートの記録に基づいて基準を設定したが、Binanceの67ペアのうち17ペアのみが基準を満たし、OKXは3ペア、BybitとKrakenはゼロだった。

この連鎖を分解すると、3つの脆弱な点が見える。USDe保有者の収益は、現在、米国株個人投資家のロング熱意に依存しており、ファンディングレートは7月末の約18%から8月末の約7%に低下し、2銘柄がマイナスに転じた。

取引相手はBinanceのみだ。bStocksの発行体であるBTechの裏付け株式に対する処分権は、まだ交渉中の補足書簡に依存しており、Kairosは署名後に承認するよう勧告しているが、公開報道では署名されたかどうかは明らかになっていない。

04 レバレッジをかける人は株式を求めず、下支えする人も株式を買わない

3つの行き先をまとめて見ると、現物トークンの役割が明確になる。

全市場の主要発行体によるトークン化株式の総額は23億ドルをわずかに超えたばかりだ。Coinbaseの10銘柄で取引高が10億ドルを突破したトークンは、Aerodrome上のUSDCペアのプール合計で1297万ドルに過ぎない。それらの用途は、無期限契約のヘッジ在庫、Aaveの担保、Ethena戦略の現物としての役割だ。

しかし、それら自体が株式として売買される段になると、問題が発生する。

9月3日夜、米国株の取引終了から7時間後、Robinhoodが発行したAMC株式トークンがUniswapプールで2.55ドルから1時間で23.16ドルまで急騰し、ニューヨーク証券取引所の終値の9倍に達した後、同じ1時間以内に3.26ドルまで急落した。この1時間でプールの取引高は1050万ドルに達したが、発行体の認可参加者は鋳造も償還も行わなかった。

プレミアムは週末まで続いた。IOSGのリサーチャー、Mario Chow氏の集計によると、取引終了後の3日間で、発行体はトークン供給を15.21万枚から約289.58万枚に拡大し、19倍に増やした。

発行体は約760万ドル相当のAMC株式を買い入れて価格を押し戻したと推定される。Bullishに勤務するTram Doman氏はCoinDeskに寄稿し、休場中は借株メカニズムがなく、償還できるのは1社の認可参加者のみであり、担保が十分でも2つの市場はそれぞれの価格で動くと指摘した。

AMCのCEOであるAdam Aron氏は9月4日、X上でRobinhoodに取引停止を要求し、「ジャージー島で作られた疑似偽物市場」と非難した。Robinhoodの最高法務責任者であるDan Gallagher氏の返答は「我々は米国証券法について多少の知識がある」というものだった。

両側の人々を見てみよう。米国株無期限契約を取引する人は株式を必要としない。AaveにUSDCを預ける人やUSDeを保有して収益を待つ人は、1株も購入していないが、月曜のギャップダウンの不足分やファンディングレートがマイナスに転じた損失は、最終的に彼らに降りかかる。

規制当局が提供したのは株式への道だったが、市場はそれを使ってレバレッジの道を敷いた。

9月29日、Robinhoodはヒューストンでサミットを開催する。Vlad Tenev氏は「前回の製品発表からあまりに時間が経った」と述べており、モルガン・スタンレーは今回、米国ユーザー向けの無期限契約が発表される可能性があると予想している。

1年前、トークン化された米国株のスローガンは、世界中の誰もがいつでもアップルやエヌビディアを購入できるようにすることだった。

オンチェーン化されたのは株式ではなく、レバレッジだった。