ストラテジーがビットコイン購入を停止。それは話の半分に過ぎない

長年、ストラテジーを巡る主な疑問はシンプルだった。次にどれだけのビットコインを買うのか、というものだ。

その答えは通常、提出書類で明らかになり、マイケル・セイラーの投稿が続き、その後、同社がビットコインを蓄積するより良い方法を生み出したのか、それとも資本市場が開かれ続けることに依存するレバレッジ型の投資手段を作ったのかという議論が再燃するのが常だった。

今、その答えは変わった。

ストラテジーは2週連続でビットコインを買わず、売らず、株式も発行しなかった。代わりに、同社は1億3930万ドルの現金を使って、自社の優先株式STRCを1,420,467株買い戻した。その前の週には1億7630万ドルの優先株式買い戻しを行っていた。

これは単なるビットコイン購入の一時停止ではない。同社が何を最適化しているのかが変わったのだ。ストラテジーはもはや従来の蓄積モデルを実行していない。資本構造を守っているのだ。

提出書類が示すもの

ストラテジーが9月14日に提出した8-Kは、9月8日から9月13日までの期間を対象としている。

この提出書類には、注目すべき3つの不在が報告されている。同社はビットコインを購入しなかった。売却もしなかった。市場価格での株式発行プログラム（ATM）を通じた株式発行も行わなかった。

同社が行ったのは、STRC優先株式の買い戻しだった。同社は1,420,467株を1億3930万ドルで購入し、その資金は全額米ドルの現金で賄われた。

この区別は重要だ。この買い戻しは株式発行やビットコイン売却によって賄われたのではなく、バランスシートから支払われたのだ。

ストラテジーのビットコイン保有量は84万5050BTCで変わらず、取得総額は637億3000万ドル、平均取得コストは約7万5412ドルだった。米ドル現金は13億ドルに減少した。専用の米ドル準備金は51億ドルのまま維持されており、米ドル資産の合計は64億ドルとなっている。

同社には、優先株式の買い戻しに約10億5000万ドル、別枠の普通株式プログラムに10億ドルの枠が残っている。

ストラテジーが最後にビットコインを購入したのは8月31日で、10週間の休止期間を経て、約3億7000万ドルで4603BTCを購入した。ビットコイン価格が7万7000ドル台にある現在、その購入価格は同社の平均コストをわずかに上回る程度だ。

ビットコイン財務会社が購入を止める3つの理由

ビットコイン財務会社が購入を止める理由はいくつか考えられる。それぞれが異なる物語を語る。

1つ目は、買えないというケースだ。株価が純資産価値に近すぎるか、それを下回って取引されている場合、株式発行は魅力的ではないかもしれない。負債はコストが高すぎるかもしれない。ビットコインを売ってビットコインを買うのは意味がない。これは苦境にあるという解釈だ。

2つ目は、現在の価格では買わないというケースだ。経営陣は、より良い参入ポイントが来ると考えているか、自社のコストベース近くでの購入は魅力的ではないと考えているかもしれない。これは規律ある解釈だ。

3つ目は、現金のより良い使い道を見つけたというケースだ。

証拠は主に3つ目を指している。

ストラテジーは、額面100ドルを下回る価格で優先株式を買い戻すことは、将来の配当義務を割引価格で消滅させるため、利益を増加させると述べている。STRCは9月から年率12%の配当を支払っている。額面以下で買い戻せば、高コストの義務を額面未満で取り除くことができる。

ビットコインがストラテジーの平均コストをわずかに上回る水準で取引されていることを考えると、優先株式の買い戻しはより良い資本配分の決定かもしれない。

それによって、この動きは正当化できるものとなる。しかし、普通株主にとってはより難しい問題も生じさせる。ストラテジーへの投資の核心的な論理は、投資家が自分で行うよりも効率的に資本をビットコインに変換するというものだった。経営陣が、ビットコインを買うよりも優先株式を買い戻す方が現金の使い道として優れていると判断するとき、それは相対価値の判断を下していることになる。株主は必ずしもその判断を外部委託するために株を買ったわけではない。

ATMの沈黙はビットコイン休止よりも重要

より重要な詳細は、ストラテジーが普通株式を発行しなかったことかもしれない。

長年、同社のモデルは、純資産価値に対してプレミアムで株式を発行し、その資金でビットコインを購入することに依存していた。最近では、株式発行は優先配当の支払いを支える役割も果たしていた。したがって、ATM発行がなかった週は、運用モードの明確な変化を示している。

これには2つの解釈がある。

好意的な見方は、経営陣が魅力のない価格で普通株主を希薄化させることを拒否しているというものだ。MSTRのビットコイン保有に対するプレミアムは縮小している。株式発行がもはや利益を増加させないのであれば、発行を一時停止することは規律ある行動だ。

あまり心地よくない見方は、ストラテジーの主要な資金調達メカニズムが現在、同じ条件では利用できないというものだ。普通株主を害することなくATMを利用できないのであれば、同社は拡大期に持っていたよりも少ない手段しか持っていないことになる。

現金はその週に13億ドルに減少したが、米ドル準備金は51億ドルのままだった。つまり、優先株式の買い戻しは準備金ではなく運転資金から行われたことになる。ストラテジーはしばらくの間、それを続けることができる。しかし、発行を再開するか、買い戻しを減らすか、何かを売却しない限り、無期限に続けることはできない。

提出書類は、発行の一時停止が純粋に選択なのか、部分的に制約なのかを明らかにしていない。

MSCIリスクは同じ物語の一部

同時に、ストラテジーは別個だが関連する戦いを戦っている。

セイラーとCEOのフォン・リーは9月初め、MSCIに対し、ストラテジーをグローバルベンチマークから除外する可能性のある提案された指数ルールを撤回するよう求めた。彼らは、そのルールが同社を不当に標的にしていると主張した。

指数への組み入れは重要だ。MSCIベンチマークを追跡するパッシブファンドは、構成銘柄を機械的に売買し、保有し続ける。それが株価に価格非感応的な需要を生み出す。ビットコイン保有価値に対して大きなプレミアムで取引されてきた企業にとって、パッシブ需要は、裁量的な買い手がより慎重な場合でも株式を支えるのに役立つ。

ストラテジーが指数への組み入れを失えば、限界的な買い手が変わる。株価は、ベンチマークに入っているから保有しなければならない投資家ではなく、MSTRを積極的に所有することを選ぶ投資家により大きく依存することになる。

これはATMにとって重要だ。ストラテジーが利益を増加させる形で株式を発行できるかどうかは、株価が意味のあるプレミアムを維持できるかどうかにかかっている。普通株式の需要を弱めるものはすべて、長年のビットコイン蓄積に資金を供給してきたメカニズムを弱めることになる。

同社は現在、優先株式を守り、指数への組み入れを守り、普通株式の希薄化を避けている。これらは別々の行動に見えるかもしれない。しかし、合わせると、蓄積エンジンが停止している間に資本構造を守るという1つの目的を示している。

買い戻しの計算は明確

優先株式の買い戻しは、それ自体を正当化するのは難しくない。

STRCは額面100ドルで、現在年率12%で推移する変動現金配当を支払っている。ストラテジーは1,420,467株に対して1億3930万ドル、つまり1株あたり約98ドルを支払った。

その価格で1株を消却すると、98ドルの支出に対して年間約12ドルの配当義務がなくなる。これは、額面に対する割引を考慮する前で、約12%の資本収益率を意味する。

これをビットコインの追加購入と比較してみよう。7万7266ドルでは、ビットコインはストラテジーの平均コスト7万5412ドルをわずか約2.5%上回っているだけだった。追加購入は、同社がすでに莫大な規模で保有している資産へのエクスポージャーを、ブレンドされた取得価格をわずかに上回る価格で増やすことになる。

基本的な資本配分の観点では、優先株式の買い戻しが勝つ。

だからこそ、この決定は理にかなっている。そして、それが重要なことを明らかにする理由でもある。経営陣は、ビットコインを追加購入することによるリターンと、優先株式を消却することによるリターンを比較し、後者を選んでいるのだ。

7月以来、ストラテジーはSTRCの買い戻しに約8億1150万ドルを費やしてきた。これは、同社の最後のビットコイン購入に費やした約3億7000万ドルの2倍以上だ。

フライホイールは停止している

ストラテジーのモデルは常に特定の順序に依存してきた。

株価が純資産価値を上回って取引される。同社はそのプレミアムに対して株式を発行する。ビットコインを購入する。1株あたりのビットコインが増加する。プレミアムが支えられる。このプロセスが繰り返される。

現在、そのサイクルの各部分が圧力にさらされている。

プレミアムは縮小した。普通株式の発行は停止した。ビットコインの蓄積は停止した。1株あたりのビットコインは新規購入によって増加しなくなったが、新規株式発行によって希薄化もされていない。

残っているのは、84万5050BTC、64億ドルのドル資産、そして買い戻しによって安定させようとしている優先株式の積み重ねを保有する会社だ。

それは、積極的なビットコイン蓄積手段というよりも、複雑な資本構造を持つクローズドエンド型ファンドのように見える。クローズドエンド型ファンドは、投資家が資産を包むラッパーに疑問を抱くと、純資産価値に対してディスカウントで取引されることが多い。

その比較はMSTRにとって心地よくない。株式ラッパーは、単にビットコインを保有する以上のアップサイドを生み出すはずだった。現時点では、新たな蓄積はなく、積極的に防御されている資本構造、そして未解決の指数リスクを提供している。

セイラーのカバレッジ指標は優先株主へのメッセージ

セイラーはまた、提出書類と並べて、同社が市場にSTRCをどう考えてほしいかを示す数字を公表した。

彼は、STRCのBTCクレジットを57ベーシスポイント、米ドルデュレーションを3.9年と報告した。これらの数字は、ビットコインの年間リターン10%、ボラティリティ40%、ビットコイン価格7万7266ドルという前提に基づいていた。

BTCクレジットの数字は、優先株式の請求権が同社のビットコインポジションに対して小さいことを示すためのものだ。数字が低いほど、優先株式はよりカバーされているように見える。

米ドルデュレーションの数字はより直接的だ。これは、他の大きな変化がないと仮定した場合、同社が優先配当と利息の義務に対して約3.9年分のドル資産カバレッジを持っていることを示唆している。

64億ドルのドル資産と、年間約17億6000万ドルの優先配当と利息があるため、計算上はその枠組みを裏付けている。

しかし、前提条件が重要だ。ビットコイン価格が横ばいなら、モデルは変わる。ボラティリティが高ければ、さらに変わる。公表された数字は間違ってはいないが、それらは前提から独立した事実ではなく、アウトプットなのだ。

目的は明確だ。STRCが確実に支払われることを市場に安心させることだ。

ストラテジーがその主張をこれほど明確に行っているという事実は、優先株式の市場価格について何かを物語っている。STRCは額面以下で取引されており、経営陣はそれを100ドルに引き戻そうとしているのだ。

モデルを再始動させるもの

ストラテジーの現在の姿勢は防御的だが、再始動の条件は見えている。

1つ目の条件は、STRCが額面以上に戻ることだ。優先株式が100ドルを超えて取引されれば、ストラテジーはプレミアムで優先株式を発行し、その資金でビットコインを購入できる。それは、普通株式ではなく優先株式を使った古いループのバージョンを再始動させるだろう。

2つ目の条件は、MSTRが純資産価値に対して意味のあるプレミアムを取り戻すことだ。普通株式が再び原資産であるビットコインの価値を大きく上回って取引されれば、ATMプログラムは利益を増加させるものとなり、古典的なモデルが再開できる。

3つ目の条件は、ビットコインがストラテジーの平均コスト7万5412ドルを大きく上回って上昇することだ。ビットコイン価格の上昇は信用指標を改善し、バランスシートを強化し、資金調達の決定を容易にするだろう。

4つ目の条件は、MSCI問題の解決だ。パッシブ需要を維持できれば、普通株式への圧力が軽減され、株式発行の選択肢を開いたままにできる。

これらのうちどれか1つでも実現すれば、同社の立場は改善する。2つ実現すれば、モデルを再始動できるかもしれない。

今のところ、経営陣はビットコインにより多くの仕事をさせつつ、直接影響を与えられる証券を守るために現金を使いながら待っているように見える。

同業他社はまだ買い続けている

ストラテジーは真空の中で休止したわけではない。他の暗号資産財務会社は同じ期間にまだ蓄積を続けていた。

上場ビットコイン財務会社で5番目に大きいストライブは、9月8日から9月11日の間に平均価格7万7954ドルで469BTCを購入した。その保有量は2万5000BTCに達した。ストライブは、ストラテジーが何も買わなかった同じ週に、ストラテジーのブレンドされたコストベースを上回る価格で購入した。

ナスダック上場のソラナ財務会社であるDeFi Development Corp.は、8月下旬以降、保有量を2%増やして239万SOLとした。また、ソラナを裏付けとする優先株式CHADのために3億ドルの市場価格発行プログラム（ATM）を開始した。

ビットマインはイーサリアムの5%蓄積目標に近づいており、約507万トークンをステーキングし、暗号資産と現金を合わせた価値は158億ドルと評価されている。

セクターは止まっていない。最大かつ最も成熟した参加者が止まったのだ。

これは、問題が単に暗号資産への確信ではないことを示唆している。資本のコストと可用性の問題なのだ。ストラテジーのポジションは巨大だ。優先株式の積み重ねは高コストだ。株式プレミアムは縮小した。より複雑でない資本構造を持つ小規模な財務会社は、まだ同じ圧力に直面していない。

不快な解釈は、新しい模倣者たちが、元祖のモデルがより慎重になった価格でまだ買い続けているということだ。

各証券保有者が今所有しているもの

ストラテジーの休止は、保有者によって異なる意味を持つ。

普通株主は残余請求権を所有している。彼らのリターンは、1株あたりのビットコインが増加し、株式ラッパーがプレミアムで取引されるかどうかにかかっている。1株あたりのビットコインは購入によって増加していない。株式数も増加していないため、希薄化は防がれている。優先株式の買い戻しは、普通株主より上位の義務を減らすことで残余請求権を改善するが、これは元々の株式ストーリーが約束したものよりも遅く、刺激の少ない価値創造の形だ。

優先株主は直接の受益者だ。STRCは年率12%の請求権と額面100ドルを持っている。同社はそれを買い戻し、米ドル準備金を維持し、市場を安心させるために設計された指標を公表している。ストラテジーが優先株式を優先しているのは、その価格が将来の資金調達の柔軟性に直接影響するからだ。

MSTRもSTRCも所有していないビットコイン保有者は、最もクリーンなエクスポージャーを持っている。ストラテジーが84万5050BTCを保有していることは依然として重要だが、購入を止めた企業は、かつてのような予測可能な需要源ではなくなった。

2週間は恒久的な変化を宣言するには十分ではない。しかし、10週間の休止後の2週間は、蓄積よりも優先株式の買い戻しを明確に選好していることと合わせて、ストラテジーの需要が今や条件的なものであることを示すには十分だ。

ストラテジーにとっての新たな疑問

ストラテジーは失敗したわけではない。あまり有利でない状況に適応したのだ。

64億ドルのドル資産、84万5050BTC、そして20億ドル以上の残りの買い戻し枠を持つ企業は、そのモデルを模倣した企業よりも多くの選択肢を持っている。額面以下で優先株式を買い戻すことは合理的だ。プレミアムが縮小しているときに普通株式の希薄化を避けることは合理的だ。指数への組み入れを守ることは合理的だ。

問題は、これらすべてが防御的な行動だということだ。

元々のストラテジーの理論は拡大に基づいていた。資本を発行し、ビットコインを購入し、1株あたりのビットコインを増やし、繰り返す。現在のバージョンは保全に基づいている。発行を止め、購入を止め、優先株式の義務を減らし、市場状況が改善するのを待つ。

それは正しい動きかもしれない。しかし、異なる動きでもある。

MSTRを単にビットコインを所有することと比較している投資家にとって、疑問はもはや、ストラテジーが来週どれだけ多くのビットコインを買うかではない。疑問は、蓄積マシンが動いていないときに、ラッパーがまだそのプレミアムに値するかどうかだ。