Robinhood CEOが株式トークン化を分析：発行体に同意権はあるのか？トークン化は世界の金融市場をどう変えるか？

執筆：Vlad Tenev、Robinhood CEO

翻訳：Chopper、Foresight News

私たちは皆、どこに住んでいても、質の高い金融資産にアクセスできるべきです。Robinhoodでは、このビジョンのグローバル展開を推進しており、まず米国株式から始めています。

2か月以上前、私たちはRobinhood Chain上でRobinhood株式トークンをローンチし、米国外の投資家がオンチェーンで米国株とETFへのエクスポージャーを得られるようにしました。当時、この製品がこれほど大きな反響を呼ぶとは予想していませんでした。

採用が拡大するにつれ、皆さんの関心も興味深い変化を遂げました。基礎的な「このような製品を開発できるのか、使いたい人はいるのか」という問いから、より技術的な問いへと移行しています。適切な製品アーキテクチャとは何か？企業は自社株のトークン化を承認または拒否する権利を持つのか？

トークン化株式を米国国内市場に導入する道筋を検討する上で、この問題は特に重要であり、私もこれについて記事を書いたことがあります。トークン化の利点はユーザーと規制当局の間でますます明確に認識されていますが、資産発行体にその価値を示すためには、さらに多くの作業が必要です。これは本来難しいことではありません。トークン化は発行体の株式に広大なグローバル市場を開くことができ、潜在的なリスクは比較的限定的だからです。ただし、発行体側の適応と、トークン化プラットフォームによる市場教育の両方が必要です。

発行体の同意権という論点は非常に議論の価値があり、発行体の権利と投資家の権利の境界線に触れるものです。そしてその答えは、次の3つの原則に依存します。

• 投資家の財産権：上場企業の株式は譲渡可能な個人財産です。自由に流通する株式の保有者は、原則として、自分の株式をどのように保有し、処分するかを決定する権利を持ちます。
• 発行体の権限：企業は自らが発行する証券に付随する諸権利を管理しますが、他者がその証券に基づいて開発するすべての金融商品を管理するわけではありません。非スポンサー型米国預託証券（Unsponsored ADR）、オプション、第三者の仕組商品は、すでにこの権限と責任の境界を示しています。
• 技術中立性：発行体の同意が必要かどうかは、製品がブロックチェーン技術を使用しているかどうかではなく、製品が創出する権利と義務によって決まるべきです。

この判断基準は、2つの極端なシナリオでは非常に明確です。ある製品が、原資産となる株式に付随する権利を変更しようとしたり、企業の公式株主名簿を置き換えようとしたり、企業やその名義書換代理人に新たな義務を課そうとしたりする場合は、発行体の関与を求めなければなりません。

製品が、自由に譲渡可能な株式を保有または連動させる独立した金融商品を創出するだけで、発行体の権利、義務、権威ある株主登録記録を変更しないのであれば、発行体の同意を得る必要はありません。

株式のトークン化には複数の実現方法があります。発行体が自社株を直接オンチェーン化することもできます。仲介機関が原資産株式の所有権をトークン化することもできます。第三者が、株式を裏付け資産とするか、株式に連動する独立した商品を発行することもできます。発行体の同意権の問題に対する答えは、実際にどのアーキテクチャを採用するかによって異なります。

Robinhood株式トークンは3番目の方式を採用しています。私たちがこの製品を設計した目標は、グローバルな展開です。複数の法域、数千の株式とETFをカバーし、将来的には公開株式からプライベートエクイティやその他の資産クラスへと拡大します。株式トークンは独立して発行される金融商品であり、原資産株式によって1:1で完全に裏付けられ、ユーザーに経済的リターンへのエクスポージャーを提供します。同時に、発行体の株式構造を変更せず、株式自体に付随する諸権利も変更しません。

私たちがこのアーキテクチャを選んだのは、株式トークンをグローバルに展開するために、原資産となる各企業が自社システムを再構築したり、個別にこの製品に接続したりする必要がないようにするためです。これまでと同様、今後規制ガイダンスが更新されれば、このモデルを調整することも可能です。

投資家は、自分が保有する資産、対応する権利、そして発行体が関与しているかどうかを明確に理解すべきです。私たちは、目論見書、情報開示文書、製品インターフェースを通じて、これらの情報を可能な限り明確に提示します。

ここで、より広い歴史的教訓を参照することができます。

1960年代末の紙文書危機は、物理的な株券の流通に依存する市場システムを限界に追い込みました。当時の解決策は、株式の凍結と電子帳簿決済でした。この仕組みは市場効率を大幅に向上させ、今日のストリートネーム保有システムを生み出しました。登録上の所有権と実質的な受益所有権は、多層的な仲介機関の間でしばしば分離されています。（注：ストリートネーム保有システムは、米国株式の現在の主流の証券保管メカニズムであり、株式は証券会社と清算機関の名義で一括登録され、一般投資家は実際の経済的受益権のみを享受します。）

当時の技術条件下では、これが最適解でした。しかし、これが市場メカニズムの進化の終着点であると当然視することはできません。

この歴史から得られる示唆は、市場インフラは技術とともに継続的に進化するということです。紙の株券の制約に適応するために構築されたこのシステムが、オンチェーンの世界における資産所有権の運用ルールを直接決定すべきではありません。ブロックチェーンは、金融資産により高い可搬性、透明性、プログラム可能性をもたらすことができ、投資家は資産の保有方法と使用方法について、より多くの選択肢を持つべきです。

企業は自社株に付随する諸権利を管理すべきですが、株式がすでに投資家のものとなった後は、株式のすべての合法的な用途を管理することはできません。資産をオンチェーン化することは、発行体がオフチェーンでは持っていなかった拒否権を得ることを意味しません。発行体はもちろん、単にこの新技術を理解していないという理由だけで、新しい投資家層の参入を直接妨げるべきではありません。