月CPIは「ほどよく熱い」？ウォラー氏、今回は「狼少年」になれず

米労働統計局が米東部時間11日金曜日に発表したデータによると、8月のCPIは前月比0.4%上昇、前年同月比3.4%上昇と、いずれも市場予想と一致した。食品とエネルギーを除くコアCPIは前月比0.3%上昇と市場予想の0.2%を上回り、前年同月比は2.4%上昇で予想と一致した。前日に発表されたPPIも同様に予想より高めで、国際原油価格が1バレル100ドルを突破する中、今回のCPI報告は米連邦準備制度理事会（FRB）が来週利上げに踏み切るとの市場の見方をさらに強めた。

金利先物市場は直ちに利上げ織り込みを大幅に引き上げた。CPI発表後、市場は9月15～16日の連邦公開市場委員会（FOMC）で25ベーシスポイント（bp）の利上げが行われる確率を一時約90%まで引き上げ、その後やや低下して現在は約85%となっている。これはCPI発表前の約70%を明確に上回る。市場は同時に、年内2回目の利上げの織り込みを引き上げ始めた。年内に少なくとも1回の利上げが行われる確率は、前日の94%から97%に上昇した。

「新FRBウォッチャー」がCPIを分析：コアインフレの年率は鈍化も、短期的な傾向は再び上向き

「新FRBウォッチャー」と呼ばれるウォール・ストリート・ジャーナル（WSJ）のチーフ経済記者、ニック・ティミラオス氏はソーシャルメディア上で今回のCPIをさらに詳しく分析した。

同氏は、8月のコアCPIの四捨五入前の前月比上昇率は0.29%で、年率換算では3.5%に達すると指摘。3カ月年率は前回の1.6%から2%に上昇し、6カ月年率は2.4%から2.6%に上昇した。過去12カ月のコアCPI前年同月比上昇率は2.5%から2.4%に小幅に低下したものの、低下幅はごく限定的だった。

つまり、12カ月ベースで見ればコアインフレは依然として緩やかに鈍化しているが、3カ月、6カ月といったより最近の傾向を反映する指標で見ると、鈍化プロセスはすでに停滞、あるいは逆戻りしている。

ティミラオス氏は同時に、住居費を除くコアサービス価格が8月に前月比0.51%上昇し、今年1月以来で最も高い伸びとなったこと、前年同月比では3%上昇したことを指摘。コア財価格は前月比0.11%上昇、前年同月比0.7%上昇、住居費は前月比0.26%上昇、前年同月比3%上昇だった。

ただし、ティミラオス氏は8月データに含まれる重要な「ノイズ」を特に指摘した。電話サービス価格が単月で5.4%急騰し、記録開始以来最大の上昇率となり、コアCPIに約0.10ポイント寄与したという。

ブルー・トラストの最高投資責任者（CIO）、ブライアン・マクラード氏は、電話サービス価格は過去約30年間、総じてデフレ傾向にあったが、8月に異例の上昇を見せたと指摘。ティミラオス氏は、8月だけでなく、電話サービス項目は6月にもコアCPIを明確に押し上げたと応じた。

したがって、8月のコアCPIが予想を上回ったことは、米国の基調的なインフレが全面的に再加速したことを単純に意味するわけではない。

ウォール街の主流は転換：インフレ制御不能とは限らないが、9月利上げを支持するには十分

こうしたノイズはあるものの、ウォール街ではFRBが来週、現状維持を続けるのは難しいとの見方が強まっている。

ネーションワイドのチーフエコノミスト、キャシー・ボストジャンシック氏は、原油、ガソリン、ディーゼル価格の再上昇が、エネルギー価格の他商品・サービスへの波及とインフレ期待の押し上げにつながることが懸念されるとして、FRBが来週利上げするとの見方に転じたと述べた。

バンク・オブ・アメリカ（BofA）のシニアエコノミスト、スティーブン・ジュノー氏は、8月のデータ自体はインフレ見通しへの懸念を強めるには不十分だとの見方を示した。電話サービス価格の大幅上昇は「ノイズであることが多く、反転するだろう」としながらも、FRBの来週の利上げを妨げるものではないとした。

ブルームバーグのチーフ米国エコノミスト、アンナ・ウォン氏とエコノミストのトロイ・デュリー氏も、8月のCPIはFOMC内のハト派を説得して金利据え置きを継続させるには不十分な可能性があり、市場のタカ派的な反応も重なり、FRBは来週利上げせざるを得なくなる可能性が高いとみている。

WSJはモルガン・スタンレー・ウェルス・マネジメントのチーフ経済ストラテジスト、エレン・ゼントナー氏の見方を引用し、今回のCPIは前日のPPIほど「熱く」はなかったものの、FRBのインフレ抑制への信認を守る上で「より小さな余地」しか残さなかったと報じた。

リーガン・キャピタルのCIO、スカイラー・ウェイナンド氏はより直接的に、8月のCPIはおおむね予想通りだったが、インフレは「依然として過熱しており」、FRBは「手足を縛られており」、来週の利上げは「ほぼ確実だ」と述べた。

シャリフ氏：FRBは「行動するか、黙るか」の時

現在コメントを発表しているエコノミストの中で、インフレーション・インサイツの創業者、オマイル・シャリフ氏の発言は特にタカ派的だ。

シャリフ氏は、FRBは「行動するか、黙るか」の時を迎えていると述べた。FRBがジャクソンホール会議で行動が必要とのシグナルをすでに発しているのであれば、来週、利上げによってこれまでの発言を実行に移さなければならず、さもなければ「狼少年」の物語になりかねないという。

シャリフ氏のこの判断は、FRB議長のウォラー氏が8月のジャクソンホール経済シンポジウムで行った講演を念頭に置いたものだ。ウォラー氏は当時、基調的なインフレが2%目標に向けて「明確かつ十分に速い」ペースで進んでいると確信できなければ、政策当局者には「やるべき仕事が残っている」と述べていた。

シャリフ氏は特に、8月のコアCPIにおける無線通信サービス価格の急騰には明らかに異常な要因があり、これを除けばコアインフレの上昇率ははるかに穏やかになると指摘した。しかし問題は、市場が来週の利上げを一時90%近く織り込む中、FRBが単一項目の異常で全体のデータを説明することはもはや難しくなっていることだ。

そして今、8月のコアCPIが前月比0.3%上昇したことに加え、原油価格が100ドルを突破し、中東情勢によるエネルギーショックも重なり、ウォラー氏が来週も現状維持を続ける政策余地は明らかに狭まっている。

オックスフォード・エコノミクスはなお可能性を残す：コアPCEは0.2%上昇にとどまる可能性、決定は「刃の上」

しかし、すべてのエコノミストがCPIだけで政策が決まると考えているわけではない。

オックスフォード・エコノミクスのアナリストは、FRBが実際に注視しているのはCPIそのものではなく、個人消費支出（PCE）価格指数だと指摘する。一部のコア財価格の上昇が比較的穏やかだったことから、8月のコアPCEは前月比でわずか0.2%の上昇にとどまり、比較的穏やかな水準になると予想している。

この予測が当たれば、FRBには来週、利上げを見送る理由がなお残ることになる。

ただし、オックスフォード・エコノミクスも、政策決定は「刃の上」にあるとみている。

問題は、他の複数の機関が8月のコアPCEについてより高い上昇率を予想していることだ。これらの予測が現実となれば、FRB内部の懸念がさらに強まる可能性がある。特に、6月と7月のインフレ鈍化が好循環の始まりかもしれないとみていた当局者は、その判断を再評価するかもしれない。

ロイターは、少なくとも2つのウォール街の機関がこれまでの政策予想を変更したと指摘した。これまでFRBは9月に据え置くと予想していたが、現在は来週の利上げを予想するに転じている。

TD証券のストラテジストは据え置き予想を放棄し、現在はFRBが9月に今回の3回の利上げのうち最初の利上げを開始すると予想している。

オスカー・ムニョス氏とゲンナディー・ゴールドバーグ氏を含むTDのストラテジストは、金曜日に発表したリサーチノートで「今回のサイクルでは合計3回の利上げを予想しており、残り2回の利上げは10月と来年1月に行われるだろう。FRBはフォワードガイダンスを提供しない可能性があるが、ドットプロットはタカ派的になるはずだ」と記した。ノートは「8月のCPIがインフレの進展の欠如を示した後、FRBは9月に利上げサイクルを開始すると予想する」と指摘した。

ホッジ氏：インフレ再加速ではなく、「ディスインフレの道のりの凸凹」

ナティクシスのエコノミスト、クリストファー・ホッジ氏は比較的穏やかな判断を示した。

同氏は、8月のCPIはコアインフレの再加速を意味するのではなく、むしろ「ディスインフレの道のりにおける凸凹」のようなものだと考えている。

しかし、これは同氏が来週の利上げに反対していることを意味しない。ホッジ氏は、FRBは1～2回の利上げによって経済を「軽く後押し」する必要があると判断する可能性があり、それは来週の会合から始まる可能性が高いと考えている。

この判断は、現在の市場の矛盾した反応をまさに説明している。ウォール街は必ずしも米国のインフレが再び制御不能な状態に入ったとは考えていないが、インフレ鈍化が停滞し、原油価格が再び上昇する中で、FRBが利上げによる保険的な政策調整を行う必要があると考える人が増えている。

「1回の利上げ」か「利上げサイクル再入」か？ウォール街で見解割れる

そのため、8月のCPI発表後、市場の関心は「9月に利上げするかどうか」から「9月の利上げ後にどうなるか」へと徐々に移りつつある。

22Vリサーチのグローバルマクロアナリスト、ピーター・ウィリアムズ氏は、今回のインフレ報告は「明らかに市場が最も恐れていた種類のものではない」が、米国のインフレ問題を完全に解決できる報告でもないとみている。同氏は、データに対する市場の反応は、インフレが「十分に熱く」、FRBの引き締めを促すことがむしろ良いこととみなされる可能性さえ示していると指摘する。市場はすでに、政策が緩和的すぎ、インフレ的でさえあることを懸念し始めていたからだ。

ロンバード・オディエ・インベストメント・マネジャーズのマクロリサーチ責任者兼マルチアセットポートフォリオマネジャー、フロリアン・イエルポ氏も、これは明らかに市場が最も懸念するインフレ報告ではないが、インフレ問題を完全に解決するにはほど遠いとみている。

ノースライト・アセット・マネジメントのCIO、クリス・ザッカレリ氏は、FRBが来週「必ず」利上げするとは言えないが、このようなデータを前にして、FRBが金利据え置きの理由を見つけることは想像しにくいと述べた。

プランテ・モランのCIO、ジム・ベアード氏は、8月のコアインフレは理想的な水準よりも高く、来週の政策会合はより重要になるとみている。FRBが再び据え置けば、「FRBは一体何を待っているのか」という市場の疑問はさらに鋭くなるだろう。

eToroの米国投資・オプションアナリスト、ブレット・ケンウェル氏は、利上げ後の展開に焦点を当てた。同氏は、FRBが今回の行動をインフレ再燃に対する「保険的利上げ」と説明し、新たな持続的引き締めの開始ではないとすれば、市場はそれを「ハト派的利上げ」と解釈する可能性があるとみている。

この場合、短期米国債利回りは高止まりする可能性があるが、長期米国債利回りのさらなる上昇圧力はむしろ抑制される可能性がある。

市場の9月利上げ期待は高まる、12月の追加利上げが新たな焦点に

CPI発表後、金利先物はこうした政策期待の変化をすでに迅速に反映している。

市場は9月会合での利上げ確率を一時約90%まで引き上げ、その後約85%に低下したが、それでもCPI発表前の約70%を明確に上回っている。同時に、年内2回目の利上げの可能性も高まっている。

これは、9月の利上げをめぐる議論が急速に沈静化しつつあり、より大きな問題は、これが「保険的利上げ」なのか、それとも新たな利上げサイクルの始まりなのか、という点に移っていることを意味する。

ティミラオス氏による3カ月、6カ月のコアインフレ年率指標の分析からは、最近のインフレ傾向は確かにこれまで見えていたほど順調ではないことがうかがえる。オックスフォード・エコノミクスの判断からは、PCEベースではCPIよりも穏やかになる可能性がある。そしてホッジ氏らの見方からは、8月のデータは依然としてディスインフレの道のりにおける一時的な逆戻りにすぎない可能性がある。

したがって、来週のFOMCで本当に注目すべきは、25bpそのものだけでなく、ウォラー氏が今回の行動をどう説明するか、そして将来さらなる利上げが必要かどうかを示唆するかどうかかもしれない。

FRBが9月の行動をインフレリスクに対する「保険的利上げ」と位置づければ、市場はそれを「ハト派的利上げ」とみなすかもしれない。しかし、ウォラー氏が継続的な引き締めのシグナルを発すれば、米国債利回りとリスク資産が直面する再価格設定の圧力は、まだ始まったばかりかもしれない。