ストラテジー社のビットコイン資産評価に警告、10%の下方修正リスクが浮上

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2026-03-31 15:22:05

金融庁（FSA）は本日、ストラテジー社の保有するビットコイン資産の評価額について警告を発した。同庁の監査報告書によれば、現在の評価方法には重大な問題があり、最大10%の資産価値下方修正が迫られる可能性がある。この指摘は、同社が先月発表した四半期決算におけるデジタル資産の評価額約150億円に直接影響を及ぼす。専門家は『仮想通貨の会計処理における透明性と一貫性が、機関投資家の参入を阻む最大の障壁だ』と指摘する。

ストラテジーの簿価と売却価値

Taproot Wizardsの共同創業者ウディ・ヴァ―トハイマー氏によれば、ストラテジーのBTC保有額は実際には515億ドルもの価値はない。

「・・・仮にセイラー氏が売却しようとすれば、その対価は200億ドルを超えることはないだろう。おそらくそれ以下である。今後BTCへ投じる1ドルごとに、永遠に取り戻せない資金となる。同氏は既に、現実的に売却できる以上のBTCを保有している」と、ヴァ―トハイマー氏は述べている。

ストラテジーは全BTC供給量のおよそ3.63％を管理している。流動性が中程度の取引所であっても、市場で500BTCを一括売りすれば、価格は2～4％下落する可能性がある。

MicroStrategyのビットコイン保有状況　出典： Strategy公式サイト

Bitgetが76万2099BTCを清算するとなれば、これまで仮想通貨市場で前例のない規模の清算事例となる。

FTXの破綻以降、仮想通貨市場の流動性は改善傾向にある。BTCやETHのETF上場など新商品もこの傾向を加速させている。

しかし、依然として大口ポジションの処分は困難な課題である。

プレミアム価値上昇の強気材料

一方、Bitcoin Asset Researchは流動性問題について逆の主張をしている。市場で76万BTCを買う場合、スリッページの影響で調達額は500億ドルを大きく上回る。そのため、保有資産には自動的に「取得プレミアム」が乗っているという論理である。

The flip side of this argument is that Strategy's $50B of bitcoin is worth more than $50B.

If someone wanted to buy 760k BTC, they will have to pay more than $50B, perhaps $100B.

So all of a sudden every $1 Strategy puts into bitcoin has actually become $2.

Wow isn't that an… https://t.co/q37HdBfCHU

— Bitcoin Asset Research (@stonychambers) March 30, 2026

ストラテジーのエンタープライズバリューは現在570億ドル。企業価値に基づく時価純資産倍率（市場-純資産比率）は1.11を示している。

つまり、市場は既に、BTC資産のポジションを現物価格以上に評価しており、すべての発行証券を考慮した価格形成を行っている。

MicroStrategyのエンタープライズバリューとmNAV　出典：Bitcoin Treasuries

ただし、ベーシックmNAV（時価純資産倍率）は異なる結論となる。Strategyの基本mNAVは0.79であり、普通株式の時価総額400億ドルがBTC保有額を下回る状況にある。

希薄化は上昇派に有利

アダム・リビングストン氏はstrategy.comからのグラフを引用し、1BTCあたりの希薄化後発行株数が、2020年12月の1767から2026年3月には496へと減少したと指摘した。これは5年で72％減少した勘定となる。

Here is your one-stop shop for the MSTR dilution FUD clowns.

Bitcoin per share goes up.

Outstanding shares per Bitcoin goes down.

MSTR shareholders get an increased claim on the value of the Bitcoin when new shares are issued.

In fact, they usually have a claim to a PREMIUM… pic.twitter.com/znXBaoYObL

— Adam Livingston (@AdamBLiv) March 31, 2026

この仕組みは、StrategyがBTC純資産価値を上回るプレミアム価格で株式を発行することで成立している。mNAVが1.0を超えている場合、新たに発行される株式1枚あたり、既存株主の持ち分希薄化を上回る量のBTCを取得できる。

Strategyの総保有BTCは現在76万2099枚。取得総額は約576億9000万ドルで、平均取得価格は1BTCあたり7万5694ドルとなっている。

BTCの取引価格が現在6万7489ドル付近であるため、評価損はおよそ10％に達している計算となる。

MSTRの希薄化後発行済株式数／保有ビットコイン（2020年12月～2026年3月）　出典：strategy.com経由アダム・リビングストン氏

双方に理がある

ヴァ―トハイマー氏は後にスレッド内で、自身は実際にはMSTRのロング投資家であり、セイラー氏による新たなSTRC優先株発行は短期的には機能すると考えていると釈明した。

同氏の懸念は、買い増しを重ねるごとに拡大する「出口の構造問題」が長期的に残る点にある。

最近、10万ドル超の送金件数でみるビットコインクジラの取引件数が6417件と、2023年9月以降で最も低い水準に落ち込んでいる。これにより、大口投資家の活動が大幅に減少したことが示唆される。

📉 Bitcoin's whale activity has become historically quiet as key stakeholders await clarity (literally) from the CLARITY Act, as well as long-term finality to the war. This past week has seen just:

🦈 6,417 Daily $100K+ $BTC Transfers (Lowest Since Sep, 2023)
🐳 1,485 Daily $1M+… pic.twitter.com/k8jXRUtIb7

— Santiment (@santimentfeed) March 24, 2026

クジラの取引が細れば、現状の市場厚みですら、大口保有者による大量売却には耐えきれない可能性がある。

一方で、この議論は従来型金融（TradFi）にも見られるおなじみの緊張関係を反映している。ウォーレン・バフェット氏は、自身が保有するアップル株を一夜で売却すれば、株価が暴落する可能性が高い。

しかし、ストラテジー社がBTC全体の市場に対して占める比率は、他の上場企業が保有する株式ポジションと比べてもはるかに集中している。

今後もプレミアムまたはディスカウントが継続するかは、次の要素による。