CoreWeave: ingresos +168%, ¿por qué aún pierde 700 millones de dólares?

El 10 de noviembre, hora del este de EE. UU., el proveedor de nube de IA CoreWeave publicó su informe del tercer trimestre y volvió a elevar su previsión de ingresos para todo el año. Michael Intrator, cofundador y consejero delegado de la empresa, destacó en el comunicado que el margen operativo ajustado alcanzó los dos dígitos un trimestre antes de lo previsto.

Hay un detalle de estos resultados que merece una mirada más atenta. Según el informe financiero, los ingresos del trimestre crecieron aproximadamente un 168% interanual, pero la empresa registró una pérdida neta de unos 700 millones de dólares. Vendió más capacidad de cómputo, ¿por qué no se quedó con más beneficios?

Solo poniendo los ingresos, los costes de equipos y la financiación en la misma cuenta se entiende por qué aparecen ambos resultados a la vez. Para una empresa de nube que primero despliega servidores y luego entrega servicios de forma continua, el dinero que pagan los clientes pasa por varias deducciones antes de convertirse en el beneficio neto que ven los accionistas.

¿El crecimiento de ingresos ya ha mejorado las operaciones?

La respuesta se puede buscar en los cambios trimestrales. Según los materiales oficiales de resultados, los ingresos del último trimestre alcanzaron los 3.661 millones de dólares, más de 1.000 millones por encima del trimestre anterior. Solo el aumento de ingresos equivale a un negocio trimestral de tamaño considerable.

En los materiales, la empresa atribuye el crecimiento a la ejecución de las entregas, una fijación de precios más favorable y la demanda de los clientes. Estas son las explicaciones de la dirección sobre los cambios operativos. Solo con la cifra total de ingresos no se puede calcular por separado cuánto aportaron la nueva capacidad y las subidas de precios.

La mejora operativa también se refleja en los estados contables. El informe muestra que el beneficio operativo del trimestre pasó a ser positivo, lo que significa que los ingresos por servicios reconocidos ya cubren los costes y gastos incluidos en el apartado operativo del periodo. Solo comparando el beneficio operativo con el beneficio neto se descubre en qué capa se produce la pérdida.

Si las operaciones ya son rentables, ¿de dónde sale la pérdida neta?

El indicador de rentabilidad más destacado del informe es el EBITDA ajustado. Este indicador excluye intereses, impuestos, depreciación y amortización, así como ciertas partidas de ajuste definidas por la empresa. Es útil para observar las operaciones, pero todavía queda camino hasta el beneficio neto final.

Según la tabla de conciliación de la empresa, el EBITDA ajustado del trimestre fue de 2.256 millones de dólares, mientras que la depreciación y amortización ascendió a 1.889 millones. Esta última equivale a más del 80% de la primera: el desgaste de servidores y otros activos tiene un peso muy importante en la cuenta de resultados.

La depreciación y amortización no exige volver a pagar este trimestre el dinero de la compra de equipos, pero sigue siendo un coste contable. Al comprar activos de uso a largo plazo, el pago se concentra en un momento, mientras que el coste se reparte a lo largo del periodo de uso según la política contable aplicable. Sumar de nuevo la depreciación no hace desaparecer el desgaste económico de los equipos.

Tras deducir también la retribución basada en acciones, el puente del gráfico llega al beneficio operativo. La siguiente gran partida de gasto que aparece son los intereses. Según los valores publicados en el informe, el gasto neto por intereses es aproximadamente 4,1 veces el beneficio operativo: el beneficio que deja la actividad operativa no basta para cubrir este coste financiero.

Otros resultados netos y el impuesto sobre beneficios siguen entrando en el cálculo hasta llegar a la pérdida neta. Aquí hay un punto que suele confundir: el gasto neto por intereses incluye efectos del tratamiento contable aplicable y no puede tomarse directamente como todo el efectivo por intereses que salió de la cuenta bancaria este trimestre.

Por tanto, un EBITDA ajustado alto, un beneficio operativo positivo y una pérdida neta final pueden darse al mismo tiempo. Se sitúan en puntos distintos de la misma ruta de cálculo del beneficio, y al evaluar la empresa hay que volver a incorporar los costes que se habían excluido.

Más allá de la pérdida, ¿hay dinero suficiente para expandirse?

Si pasamos al estado de flujos de efectivo, el panorama cambia. El informe muestra que las actividades operativas generaron una entrada neta de efectivo en el trimestre. La pérdida neta, tras ajustar por depreciación, retribución basada en acciones y otros conceptos no monetarios, así como por el calendario de cobros y pagos, da como resultado el flujo de caja operativo; ambos nunca iban a ser idénticos.

Pero que el flujo de caja operativo sea positivo solo responde al resultado de los ingresos y gastos operativos. Los desembolsos en efectivo por compra de servidores y activos relacionados figuran en las actividades de inversión. Para saber si la expansión puede sostenerse con el efectivo operativo, hay que conectar también esta cifra.

Según los dos valores del informe, el flujo de caja operativo solo cubre alrededor del 20% de los desembolsos en efectivo por compras de activos. Puede entenderse así: por cada cien dólares gastados en adquirir activos, la entrada neta operativa del mismo periodo aporta unos veintiún dólares, y el resto debe financiarse con otras fuentes.

La diferencia entre ambas partidas es de unos 7.466 millones de dólares. Es una comparación basada en una fórmula clara y no puede sustituir la variación del saldo de efectivo del trimestre. La empresa tiene además otras actividades de inversión, actividades de financiación y el efectivo que ya tenía al inicio del periodo.

El informe también publica el capex según la definición de la empresa. Esta cifra incluye activos obtenidos mediante arrendamiento financiero y ajusta los cambios en obras en curso, por lo que utiliza un criterio distinto al de los desembolsos por compras del estado de flujos de efectivo. Restarle directamente el flujo de caja operativo mezclaría en un mismo resultado el desfase temporal entre el despliegue físico y el pago en efectivo.

¿Qué tamaño tiene ya la financiación que sostiene la expansión?

El estado de flujos de efectivo del trimestre muestra una entrada neta por actividades de financiación de 7.361 millones de dólares. La financiación está reponiendo la liquidez, pero la nueva financiación también genera obligaciones contractuales; para ver el cambio de escala hay que volver al balance.

Sumando la deuda con recurso y sin recurso, y sus partes corrientes y no corrientes según el informe, el valor contable al final del tercer trimestre era de unos 46.873 millones de dólares. Supone un aumento de aproximadamente el 119% respecto al cierre del año anterior, es decir, más del doble en nueve meses. Este cálculo no incluye los pasivos por arrendamiento.

La clasificación de la deuda también determina cómo no debe interpretarse. Las partes corrientes y no corrientes corresponden a plazos contables de presentación distintos, y la deuda con recurso y sin recurso implica diferentes mecanismos de reclamación. Solo con el total agregado no se puede afirmar que toda la deuda deba pagarse de inmediato, ni deducir un tipo de interés real uniforme.

La cartera de ingresos pendientes también debe analizarse según las condiciones contractuales. Según los materiales oficiales, al cierre del tercer trimestre la cartera ascendía a 132.500 millones de dólares. Registra el tamaño de los ingresos contractuales futuros, pero el reconocimiento de ingresos sigue dependiendo de la entrega y de las condiciones de disponibilidad del servicio; no puede tratarse como una reserva de efectivo ya cobrada.

En este informe del tercer trimestre, los ingresos se reconocen cuando se entrega el servicio, los costes de equipos se reparten a lo largo del periodo de uso, y los pagos de construcción y de deuda tienen cada uno sus propias fechas de pago.