Los 14 detalles más reveladores del folleto de salida a bolsa de Anthropic

El 26 de octubre, Anthropic presentó oficialmente su solicitud de salida a bolsa ante la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos, con planes de cotizar en el Nasdaq bajo el símbolo ANT, con una valoración objetivo de entre 1,5 y 2 billones de dólares, lo que podría superar el récord histórico establecido por SpaceX. Según filtraciones de medios, la ventana de salida a bolsa está fijada para la semana del 16 de noviembre.

Ese mismo día, el sector de semiconductores estadounidense subió en respuesta: el Nasdaq ganó más del 1% durante la sesión, y Broadcom, AMD y Nvidia subieron cerca del 3% cada una. Anthropic aún no cotiza, pero los primeros en subir fueron sus proveedores. Anthropic ya ha firmado contratos de capacidad de cómputo por un total superior a 800.000 millones de dólares, con plazos que llegan hasta 2045. A ojos del mercado, estos contratos a largo plazo podrían ser ya ingresos garantizados en los balances de los gigantes del hardware.

Este S-1 de más de 300 páginas y unas 240.000 palabras en inglés es la primera oportunidad para que el público examine a fondo las finanzas y la lógica de gobierno de este laboratorio de IA de primer nivel mundial. El Financial Times lo calificó como un «referéndum»: una prueba de hasta qué punto los inversores del mercado público compran la narrativa con la que Dario Amodei ha conquistado a los inversores privados apelando a su sentido de misión. Por ahora, la reacción del mercado a la narrativa de Amodei parece positiva.

Más allá de la narrativa, los datos financieros y los detalles del folleto también llaman la atención.

En ingresos, Anthropic facturó 376 millones de dólares en el primer trimestre de 2025; en el segundo trimestre de este año, 11.555 millones, un aumento de unas 30 veces en cinco trimestres. En beneficios, la pérdida neta del primer semestre fue de 80.700 millones de dólares, pero el beneficio operativo del segundo trimestre se volvió positivo, alcanzando 974 millones; la diferencia proviene principalmente de unos 72.400 millones en cambios de valor razonable, sin salida de efectivo. En control, Amazon y Google poseen acciones de clase N sin derecho a voto; el 50,1% de los derechos de voto está en manos de una única acción de clase F, suscrita por los siete cofundadores con 1 dólar cada uno.

Al mismo tiempo, el crecimiento de ingresos de Anthropic se desaceleró a cerca del 50% entre el segundo y el tercer trimestre, y los cinco principales clientes aportaron una cuarta parte de los ingresos en los primeros nueve meses. En las más de 90 páginas de factores de riesgo del folleto, la empresa advierte que su tecnología podría conllevar «riesgos catastróficos o existenciales».

1. Crecimiento de ingresos vertiginoso: unas 30 veces en cinco trimestres

¿Cuán exagerado es el crecimiento? El propio S-1 de Anthropic ofrece una comparación.

El folleto muestra que en 2023 Anthropic ingresó 41 millones de dólares, en 2024 creció a 386 millones y en 2025 alcanzó los 4.585 millones. En 2026 el impulso se aceleró aún más: en el primer semestre la empresa ingresó 16.286 millones. Por trimestres, en el primer trimestre de 2025 Anthropic ingresó 376 millones; en el segundo trimestre de este año, 11.555 millones, unas 30 veces más en cinco trimestres. Los cuatro trimestres intermedios fueron, sucesivamente, 787 millones, 1.382 millones, 2.040 millones y 4.731 millones. En promedio, el segundo trimestre supuso unos 127 millones de dólares al día.

Según medios, en los primeros nueve meses de este año los ingresos de Anthropic pasaron de 4.600 millones el año pasado a más de 33.000 millones, con unos ingresos por empleado de 6,6 millones de dólares en el último año.

Los gastos de ventas y marketing también se dispararon: 568 millones en todo 2025, y ya 3.168 millones en el primer semestre de este año.

Sin embargo, el crecimiento ya se ha moderado. Del primer al segundo trimestre de este año, los ingresos se duplicaron con creces; del segundo al tercero, el aumento fue de cerca del 50%. Anthropic advierte en el folleto que el rápido crecimiento hasta la fecha «puede reflejar una adopción temprana» y que podría estancarse en el futuro.

2. Pérdida de 80.700 millones en medio año, de los cuales 72.400 millones son pérdidas contables

La pérdida neta del primer semestre fue de 80.748 millones de dólares, una cifra que asusta, pero al desglosar la cuenta de resultados, 72.388 millones provienen de cambios en el valor razonable de pagarés convertibles, pasivos derivados y SAFE.

El mecanismo no es complejo. Parte del dinero que Amazon invirtió en Anthropic son pagarés convertibles, equivalentes a un pagaré que dice «podrá convertirse en acciones a un precio acordado en el futuro». La valoración de Anthropic era de 380.000 millones en febrero de este año y subió a 965.000 millones en mayo; los pagarés se revalorizaron en consecuencia, y las normas contables exigen registrar esa revalorización como pérdida para la empresa. El folleto también aclara que estos cambios están impulsados principalmente por el aumento de la valoración y no implican salida de efectivo.

Según las cifras ajustadas (no GAAP) que presenta la empresa, el beneficio operativo ajustado del primer semestre fue de 1.618 millones de dólares, excluyendo principalmente la compensación basada en acciones y las donaciones benéficas no monetarias; el beneficio neto ajustado fue de 2.671 millones.

3. Coste de cómputo sobre ingresos: de 2,5 dólares a menos de 50 centavos

Según el Financial Times, en el primer trimestre de 2025 Anthropic gastaba más de 2,5 dólares en cómputo e infraestructura por cada dólar de ingresos; en el segundo trimestre de 2026, esa cifra bajó a menos de 50 centavos.

El folleto da cifras anuales: el gasto en cómputo superó en más de 10 veces los ingresos en 2023, fue del 653% en 2024, del 160% en 2025 y del 55% en el primer semestre de 2026.

Los beneficios se volvieron positivos en consecuencia. En los seis meses terminados el 30 de junio, el margen operativo de Anthropic fue del 8%, con un beneficio operativo de 1.000 millones de dólares, frente a una pérdida de 1.200 millones en el mismo período del año anterior. En concreto, el beneficio operativo del segundo trimestre fue de 974 millones; tras sumar gastos no monetarios como la compensación basada en acciones, el beneficio operativo ajustado fue de 2.235 millones, con un margen del 19%. El flujo de caja operativo del primer semestre fue positivo en 3.900 millones.

El folleto atribuye el resultado a cuatro factores:

Mayor eficiencia en el entrenamiento. Claude participa cada vez más en el desarrollo de la próxima generación de modelos, lo que internamente llaman «closing the loop» (cerrar el círculo);

Mayor eficiencia en la inferencia, con menos cómputo necesario para la misma capacidad;

Entrenar y ejecutar modelos simultáneamente en cuatro tipos de chips: Trainium de Amazon, TPU de Google, GPU de Nvidia y GPU de AMD, con un sistema de programación propio;

Reducción de precios de los nuevos modelos. Tras el lanzamiento de Opus 4.5 en noviembre de 2025, los precios y el coste por tarea bajaron, y el crecimiento trimestral de ingresos del primer trimestre de 2026 pasó del 48% del trimestre anterior al 132%; en septiembre de este año se lanzaron Opus 5.5 y Fable 5.1, con un coste por tarea entre un 25% y un 45% menor.

Al mismo tiempo, la empresa advierte que los resultados podrían sufrir «fluctuaciones significativas entre períodos» debido al gasto en cómputo.

4. Estructura de clientes: cinco clientes aportan una cuarta parte, pero la concentración disminuye

En los primeros nueve meses de este año, cinco clientes aportaron el 25% de los ingresos de Anthropic, y solo 250 clientes gastan más de 10 millones de dólares al año.

La tendencia trimestral muestra que la concentración está bajando. La participación de los cinco principales clientes cayó de alrededor del 36% en el primer trimestre a cerca del 21% en el tercero; en el tercer trimestre, el 79% de los ingresos provino de clientes fuera de los cinco principales, y ningún cliente superó el 10%. En el mismo período, los ingresos absolutos de los cinco principales clientes subieron de unos 1.700 millones a unos 3.500 millones. El folleto también muestra que alrededor del 48% de los ingresos proviene de los canales de mercado de los proveedores de nube.

Evolución del valor de los clientes: los clientes con gasto anual superior a 100.000 dólares eran unos 20 a finales de 2023, unos 950 en septiembre de 2025 y más de 11.900 en septiembre de 2026, además de unos 40 millones de clientes que gastan menos de 100.000 dólares. Más de la mitad de las empresas Fortune 500 ya son clientes con gasto anual superior a 100.000 dólares, pero su gasto en Anthropic representa en promedio menos del 0,1% de su gasto total, y ni siquiera las 10 que más usan llegan al 1%.

La tasa de retención de ingresos netos es de aproximadamente el 900%, es decir, un cliente que gastaba 1 dólar hace un año gasta en promedio 9 dólares en el mismo período de este año. Esta cifra no incluye a los suscriptores.

Por tipo de ingreso, los ingresos por uso real fueron de 3.800 millones en 2025, el 83%, y de 13.100 millones en el primer semestre de 2026, el 80%; los ingresos por suscripción del primer semestre fueron de 3.200 millones, frente a 180 millones del mismo período del año anterior. En el tercer trimestre, más del 80% de los ingresos provino de versiones de modelos lanzadas en los últimos seis meses.

5. Entre el 5% y el 7% de los ingresos proviene de clientes que luego se determinó que infringían las normas

El folleto revela que, en los nueve meses terminados el 30 de septiembre, aproximadamente entre el 5% y el 7% de los ingresos de Anthropic provino de clientes que posteriormente se determinó que infringían las políticas de uso o los términos comerciales. La razón es que existe un desfase entre la detección, la investigación y el bloqueo de cuentas; los servicios prestados antes del bloqueo se reconocen como ingresos con normalidad.

La empresa también señala que en agosto y septiembre intensificó la identificación y el bloqueo, por lo que se espera que esta proporción de ingresos disminuya, lo que podría lastrar los ingresos y el crecimiento futuros. Con unos ingresos de unos 33.000 millones en los primeros nueve meses, el 5%-7% equivale a entre 1.600 y 2.300 millones de dólares.

6. Compromisos de cómputo: más de 800.000 millones en total, con plazos hasta 2045

Anthropic califica el cómputo como un «insumo crítico» y ha firmado compromisos por más de 800.000 millones de dólares, con plazos que llegan hasta 2045. Los fundadores admiten que estas inversiones «a primera vista pueden parecer irresponsablemente grandes», y describen su enfoque como «audaz pero sensato».

Los principales contratos incluyen:

Broadcom: Broadcom y Google desarrollan conjuntamente TPU y se los alquilan a Anthropic; el contrato de arrendamiento a cinco años asciende a 161.000 millones de dólares; a partir de 2028, Anthropic prevé gastar hasta 150.000 millones adicionales en TPU;

AMD: se prevé un gasto superior a 20.000 millones, con opciones que podrían duplicar aproximadamente la cifra; AMD invertirá hasta 5.000 millones en Anthropic a medida que entregue los chips;

Google, Amazon y Microsoft: al menos 269.400 millones en cómputo en la nube durante los próximos diez años;

Nscale y Lambda: contratos por hasta 86.000 millones.

Los plazos de los tres grandes proveedores de nube difieren: Google, al menos 114.500 millones, de abril de 2026 a julio de 2033; Amazon, al menos 110.000 millones, hasta abril de 2036; Microsoft, al menos 44.900 millones, hasta mayo de 2033. Los tres contratos incluyen cláusulas de pago «independientemente del uso real» (regardless of actual usage), y los de Google y Amazon estipulan además que, si el uso es insuficiente, se pagará la diferencia. Estas cláusulas de «pagar o no usar» son habituales en contratos a largo plazo de energía, como gas natural o electricidad.

Según las notas a los estados financieros del folleto: a 30 de junio, los compromisos de compra fijos o mínimos firmados ascendían a 265.600 millones; los arrendamientos de centros de datos y cómputo firmados pero aún no iniciados, a 321.400 millones; y los contratos a largo plazo nuevos o modificados después del 30 de junio, a 245.000 millones, lo que suma más de 830.000 millones. A 30 de junio, la empresa tenía unos 131.600 millones en efectivo e inversiones a corto plazo, y en el primer semestre captó unos 110.400 millones en las rondas G y H.

El desfase entre costes e ingresos también centra la atención de los inversores. El folleto muestra que alrededor del 80% de los ingresos se liquida por uso real, por lo que dependen del volumen de uso de los clientes, mientras que los costes de cómputo suelen quedar fijados con más de un año de antelación.

7. 3.100 millones al mes para Musk

El contrato de Anthropic con SpaceX asciende a un máximo de 120.500 millones de dólares, con vigencia hasta 2029. Se prevé que, cuando toda la capacidad de cómputo esté operativa en diciembre, la cuota mensual sea de unos 3.100 millones; a partir de principios del próximo año, cualquiera de las partes podrá rescindirlo con un preaviso de 90 días.

La relación ha dado varios giros. En enero de este año, Anthropic cortó el acceso de los empleados de xAI a Claude a través de Cursor. En febrero, tras anunciar una ronda de financiación, Musk criticó públicamente su IA. En mayo, Anthropic anunció el arrendamiento del centro de datos Colossus 1 de xAI en Memphis; Musk cambió entonces de tono y elogió al equipo de Anthropic por su capacidad y su preocupación por hacer lo correcto. La contraparte del contrato en el folleto es SpaceX.AI LLC, antes X.AI LLC, hoy filial al 100% de SpaceX.

Según el folleto de SpaceX, todo su negocio de IA facturó 818 millones de dólares en el primer trimestre de este año. La cuota mensual de cómputo de Anthropic es casi cuatro veces esa cifra.

8. Amazon posee casi una quinta parte; Google, alrededor del 7%

Según cálculos del Financial Times, si Anthropic sale a bolsa con una valoración de 2 billones de dólares, Amazon tendría aproximadamente una quinta parte de las acciones tras la conversión total de sus pagarés convertibles, por un valor de unos 400.000 millones. Su límite de participación es del 12%; el exceso se mantiene en forma de pagarés y se va convirtiendo a medida que se libera espacio bajo el límite, aunque Amazon puede renunciar a ese tope.

Google posee alrededor del 7% y, en virtud de un acuerdo de principios de este año, podría invertir hasta 20.000 millones adicionales, de los cuales 10.000 millones podrían suscribirse al precio de emisión; si ambas partes lo acuerdan, Google también podría actuar como inversor ancla de la salida a bolsa.

Entre los inversores financieros, los documentos muestran que Spark Capital invirtió menos de 1.000 millones y tiene una participación valorada en 14.500 millones; según una fuente conocedora, Coatue invirtió 4.750 millones, con una participación de tamaño similar.

El calendario de desbloqueo también es inusual. Al igual que SpaceX, Anthropic fija cinco fechas de desbloqueo en los 76 días posteriores a la salida a bolsa; los consejeros no fundadores, los directivos y algunos empleados actuales y anteriores podrán vender una parte de sus acciones el primer día de cotización. Normalmente, los primeros inversores deben esperar 180 días tras la salida a bolsa para vender.

En cuanto a los empleados, el folleto simula una salida a bolsa completada el 30 de junio: los gastos de incentivos sumarían unos 29.700 millones de dólares, lo que, repartido entre unos 5.300 empleados, da al menos 5,6 millones por persona. En una transferencia interna de acciones antiguas en abril de este año, accionistas internos —incluidos los hermanos Amodei y el director financiero— ya cobraron 4.660 millones.

9. Siete personas ponen 1 dólar cada una a cambio del 50,1% de los derechos de voto

Anthropic reconoce en el folleto que su «novedosa» estructura de gobierno difiere «significativamente» de la de la mayoría de las empresas cotizadas, y que los accionistas ordinarios apenas tienen control sobre las decisiones de la empresa.

La estructura que describen los medios es la siguiente: en la cúspide está el «Long-Term Benefit Trust» (LTBT), cuyos miembros se nombran a sí mismos y normalmente tienen la facultad de elegir y destituir a cuatro de los siete consejeros; Dario Amodei y Daniela Amodei, hermanos, no pueden ser destituidos por el trust; los otros tres consejeros son elegidos nominalmente por los accionistas, pero en la práctica los deciden ellos dos y los otros cinco cofundadores, porque poseen el 50,1% de los derechos de voto a través de una clase especial de acciones. El control del trust sobre el cuarto puesto requiere el acuerdo de un comité de nombramientos que incluye a Daniela Amodei; en caso de desacuerdo, un voto en representación de los empleados rompe el empate.

Los detalles de esta clase especial de acciones: antes de la salida a bolsa, la empresa emitirá una única acción de clase F a Founder LLC, formada por los siete cofundadores. Esa acción no tiene derechos económicos, pero sus derechos de voto equivalen al 50,1% del total, incluida la elección de todos los consejeros salvo los de clase T. Según un anexo del folleto, cada uno de los siete aportó 1 dólar a la empresa, 7 dólares en total, y la aportación es irrevocable.

En cambio, grandes accionistas como Amazon y Google poseen acciones de clase N sin derecho a voto. El folleto también indica que la empresa es una «controlled company» según las reglas del Nasdaq, por lo que puede quedar exenta de algunos requisitos de gobierno corporativo.

10. Por cada subida del 50% en la acción, hasta un 2% para fines benéficos

Antes de la salida a bolsa, Anthropic ya ha transferido 846.840.960 acciones de clase N a su filial al 100% Anthropic Public Benefit Fund, lo que representa el 5% del capital totalmente diluido.

El consejo también aprobó un marco: a partir del precio de emisión de la salida a bolsa, por cada subida del 50% sobre el hito anterior, se podrá inyectar hasta un 2% adicional de acciones al fondo. Los siete cofundadores se han comprometido individualmente a destinar el 80% de su participación personal a fines benéficos.

11. Más de 90 páginas de factores de riesgo: ni la industria aseguradora puede cubrirlos

La sección de factores de riesgo del folleto es aproximadamente el triple que la divulgación equivalente de SpaceX, y muy distinta de las fórmulas habituales de las empresas. El documento advierte de que su tecnología podría plantear «riesgos catastróficos o existenciales» para la humanidad y podría «proporcionar una ayuda sustancial a actores maliciosos que pretendan desarrollar armas químicas, biológicas u otras armas peligrosas».

Los escenarios de pérdida de control descritos incluyen que los modelos puedan mostrar en el futuro «comportamientos de autoprotección imprevistos», como intentar resistirse a ser apagados, ocultar o manipular información, o generar resultados coercitivos y engañosos similares a un «chantaje». En cuanto a si estos riesgos tienen cobertura aseguradora, el folleto afirma que ninguna aseguradora por sí sola, ni siquiera el conjunto de la industria, podría asumirlos.

Los factores de riesgo también mencionan que la empresa utiliza cada vez más la IA para acelerar su propia I+D, lo que podría hacer que las capacidades de los modelos avancen más rápido que el desarrollo y la aplicación de medidas de seguridad; por ello, la empresa ha retrasado en el pasado el lanzamiento de modelos, como el caso de Mythos, de acceso limitado a través del Proyecto Glasswing.

En el plano normativo, el documento reconoce que el gobierno de Estados Unidos podría elevar los costes, restringir el negocio o introducir nuevas normas que afecten a la demanda de modelos. A principios de este año, el Departamento de Defensa de Estados Unidos calificó a Anthropic como «riesgo para la cadena de suministro»; los contratos con agencias gubernamentales representan alrededor del 1% de los ingresos. La conclusión de esta sección del folleto es: «Muchos de los riesgos a los que nos enfrentamos están interrelacionados y podrían acumularse o desencadenar efectos adversos en cadena».

12. Un acuerdo de 1.500 millones

En la cuenta de resultados de 2025 hay una partida poco habitual llamada «Bartz settlement», por importe de 1.500 millones de dólares, correspondiente a la demanda de la escritora Andrea Bartz y otros contra Anthropic por usar libros pirateados para entrenar a Claude. De las más de 480.000 obras elegibles, ya se han reclamado unas 440.000. El tribunal otorgó la aprobación definitiva el 20 de julio de este año.

13. La advertencia de los fundadores

Los siete fundadores instan en el documento a los posibles inversores a «no ver su compra desde una perspectiva puramente transaccional», y admiten que las decisiones de la empresa «pueden ir en contra de las expectativas de los inversores», porque la maximización del beneficio debe sopesarse con el «interés público», y algunas apuestas comerciales «consideradas de forma aislada pueden parecer extrañas o poco convencionales». Los medios señalan que el equipo fundador subraya que sigue en la cúpula de la empresa, algo «poco habitual», y lo describen como una «crítica velada» a OpenAI, que ha perdido a la mayor parte de su equipo fundador.

Otro pequeño detalle está en la sección de dirección: el currículum de Dario Amodei menciona su doctorado en Princeton, su posdoctorado en Stanford y su paso por Google Brain y OpenAI, pero no su etapa en Baidu a finales de 2014, donde trabajó en reconocimiento de voz con Andrew Ng. Él mismo ha dicho que fue en Baidu donde observó por primera vez que, cuantos más datos, más estable es el rendimiento del modelo.

14. El símbolo ANT: los empleados se llaman a sí mismos «Ants»

El folleto describe la cultura de la empresa como «low-ego» (bajo ego). Según filtraciones, los empleados de Anthropic se llaman internamente «Ants» (hormigas), en sintonía con el símbolo bursátil.

Lo que el mercado mirará a continuación: ARR de octubre

El folleto define el Run-Rate Revenue como: las tarifas por uso de los últimos 28 días multiplicadas por 13, más la tarifa de suscripción del mes multiplicada por 12. La cifra de octubre aparece aún en blanco en el documento y se espera que se complete cuando se actualice el S-1 a mediados de la próxima semana. En las discusiones del mercado, una cifra superior a 73.000 millones se considera una referencia razonable; si supera los 78.000 millones, volverá a cobrar fuerza el debate sobre alcanzar los 100.000 millones en diciembre.

Matt Kennedy, estratega sénior de Renaissance Capital, especializada en salidas a bolsa, declaró a Reuters que ninguna empresa quiere alargar demasiado el proceso justo antes de cotizar; quizá el año que viene podrían obtener una valoración más alta, pero han decidido «aprovechar el impulso».