Un año de acciones tokenizadas: ¿por qué nadie compra al contado y el apalancamiento se desborda?

El 17 de septiembre, la SEC otorgó un permiso de cinco años a las acciones tokenizadas, permitiendo negociarlas en cadenas públicas mediante fondos de liquidez.

Las medidas complementarias también avanzan. Las diez acciones tokenizadas que Coinbase lanzó en agosto en la cadena Base ya superan los 1.000 millones de dólares en volumen acumulado; el 23 de septiembre, la Bolsa de Nueva York y Blockchain.com firmaron un memorando para llevar las acciones tokenizadas a 44 millones de cuentas de criptomonedas.

La regulación ha dado luz verde, los productos están listos y la mesa está puesta.

Pero dos muestras que el analista de TD Cowen, Reid Noch, presentó en un informe del 18 de septiembre echaron un jarro de agua fría. Las acciones de Figure tienen dos vías: la cotización tradicional y la versión tokenizada. En un período de observación de 24 horas, el 99,9% del volumen se negoció en acciones tradicionales, y la versión tokenizada solo representó el 0,1%. En los productos de Nvidia de Binance, los contratos perpetuos acapararon el 96% del volumen, mientras que los tokens al contado solo el 4%.

De cada mil dólares, solo uno se destinó a comprar acciones en la cadena.

La conclusión de Noch es directa: los inversores estadounidenses ya tienen canales eficientes para comprar acciones, y las plataformas de tokenización deben ofrecer beneficios claros para justificar la falta de liquidez. Habló con decenas de emisores y, salvo Figure, que ya opera con criptomonedas, casi nadie mostró interés.

El dinero sí llegó. Pero desde el volumen de Binance hasta los fondos de préstamo de Aave, pocos compran acciones.

¿A dónde fue entonces?

01 Los alcistas prefieren pagar un 18% anual antes que comprar acciones

El primer destino son los contratos perpetuos de acciones estadounidenses.

En agosto, el volumen de perpetuos de acciones en Binance fue de 342.900 millones de dólares. En el mismo período, Token Terminal registró un volumen de 20.900 millones de dólares en 30 días para acciones tokenizadas en exchanges descentralizados. El volumen apalancado fue 16 veces el del contado. En enero, el volumen de perpetuos de acciones en Binance era de solo 410 millones de dólares.

El interés abierto también crece. El 26 de agosto, Kairos Research contabilizó 2.140 millones de dólares en interés abierto unilateral de perpetuos de acciones en Binance; para el 25 de septiembre, según el anuncio de Ethena, esa cifra superaba los 2.900 millones.

¿Por qué prefieren abrir contratos en lugar de comprar al contado? Basta con mirar la tasa de financiación. La tasa de financiación es el pago periódico que los alcistas hacen a los bajistas en los perpetuos; cuanto más saturados están los alcistas, más alta es la tasa. Ethena calculó que, entre el 20 de mayo y el 11 de agosto, la tasa de financiación anualizada promedio de los perpetuos de acciones en Binance fue del 17,5%, positiva el 97% de los días. En el mismo período, la anualizada de los perpetuos de Bitcoin fue solo del 2,2%.

En otras palabras, quienes van largos en perpetuos de Nvidia están dispuestos a pagar casi un 18% anual extra a cambio de operar 24 horas, poder apalancarse y no tener que poseer realmente las acciones. A finales de agosto, la tasa de la lista elegible de Binance que sigue Kairos cayó a alrededor del 7%, con dos activos en negativo; el entusiasmo se enfría.

Este camino se sigue ampliando. El 18 de septiembre, Coinbase solicitó a la CFTC lanzar perpetuos de acciones individuales para usuarios estadounidenses, con planes de cubrir entre 50 y 60 acciones y ETF, incluidos Apple y Nvidia.

02 Aave presta con normalidad los fines de semana, pero el precio de las acciones se congela el viernes

El segundo destino es usar los tokens de acciones como garantía para pedir prestado.

El 25 de septiembre, Aave V4 abrió un mercado en la cadena Base: siete tokens de acciones de Coinbase, como Nvidia, Apple y Tesla, pueden usarse como garantía, solo se puede pedir prestado USDC y está dirigido a usuarios cualificados fuera de Estados Unidos. El límite de préstamo de USDC es de 21 millones de dólares, la tasa de garantía máxima es del 79% y la recompensa para liquidadores llega al 5,5%.

El problema está en el tiempo. Las acciones estadounidenses cierran a las cuatro de la tarde del viernes, y el precio de Chainlink se mantiene con la última cotización desde las 8 de la noche del viernes (hora del Este) hasta las 8 de la noche del domingo, cuando se reanuda la actualización. Durante esas 48 horas, los depósitos, préstamos y liquidaciones siguen funcionando, pero todos ven el precio obsoleto del viernes.

Imaginemos un escenario. Tras el cierre del viernes, una acción sufre malas noticias y el lunes abre con un hueco del 10%. Una posición apalancada al máximo del 79% entraría en estado liquidable en cuanto se actualice el precio el domingo a las 8 de la noche.

El liquidador tendría que vender los tokens, pero en la instantánea del 17 de septiembre, la profundidad con un impacto de precio del 2% para esos siete tokens era de solo 270.000 a 1,08 millones de dólares. Si el hueco es del 20%, la recompensa del 5,5% no cubre el hueco más el deslizamiento, y la pérdida recae sobre los prestamistas de USDC.

Por ahora es solo una ventana, no una deuda incobrable. El 28 de septiembre, el frontend de Aave mostraba que en este mercado se habían depositado 6,2352 millones de USDC y se habían prestado 425.200, con una utilización del 6,8% y una garantía total en tokens de acciones de aproximadamente 1,91 millones de dólares. La escala aún es pequeña, pero la puerta ya está abierta.

03 El sustento de USDe se cambió por el entusiasmo apalancado de los minoristas de acciones

El tercer destino es el motor de rendimiento de las stablecoins.

El mismo día, 25 de septiembre, Ethena anunció la expansión de la estrategia de base de USDe a Binance: mantener los tokens de acciones bStocks de Binance al contado y, al mismo tiempo, vender en corto los perpetuos de acciones estadounidenses en el mismo exchange, para ganar la tasa de financiación que pagan los alcistas.

El cambio de sustento fue forzado. Los rendimientos pasados de USDe provenían de la tasa de financiación de los perpetuos de criptomonedas, y la de los perpetuos de Bitcoin cayó del 11% anualizado en 2024 al 2,2% en los primeros ocho meses de este año. El tamaño de USDe se redujo en consecuencia, desde un máximo de unos 14.800 millones de dólares en octubre de 2025 hasta unos 4.900 millones el 25 de septiembre.

En realidad, hay poco que aprovechar. Kairos Research, que elabora el marco para el comité de riesgos de Ethena, estableció umbrales según posiciones y registros de tasas: de 67 pares en Binance, solo 17 pasaron; en OKX, 3; en Bybit y Kraken, ninguno.

Al desglosar esta cadena, hay tres puntos débiles. El rendimiento de los tenedores de USDe ahora depende del entusiasmo de los minoristas de acciones por abrir posiciones largas; la tasa cayó de alrededor del 18% a finales de julio a cerca del 7% a finales de agosto, y dos activos ya están en negativo.

La contraparte es solo Binance. La autoridad de BTech, emisor de bStocks, sobre las acciones subyacentes depende de una carta complementaria aún en negociación; Kairos recomendó firmarla antes de aprobar, y los informes públicos no aclaran si se firmó.

04 Quienes se apalancan no quieren acciones, y quienes respaldan no compraron acciones

Al juntar los tres destinos, el papel de los tokens al contado queda claro.

El valor total de las acciones tokenizadas de los principales emisores del mercado apenas supera los 2.300 millones de dólares. Los diez tokens de Coinbase con un volumen superior a 1.000 millones suman 12,97 millones de dólares en fondos contra USDC en Aerodrome. Su función es ser inventario de cobertura para los perpetuos, garantía en Aave y contado en la estrategia de Ethena.

Cuando se trata de negociarlos como acciones, surgen los problemas.

En la noche del 3 de septiembre, siete horas después del cierre de las acciones estadounidenses, el token de acciones de AMC emitido por Robinhood pasó de 2,55 a 23,16 dólares en una hora en el fondo de Uniswap, nueve veces el precio de cierre de la Bolsa de Nueva York, y en esa misma hora volvió a caer a 3,26 dólares. En esa hora, el fondo negoció 10,5 millones de dólares, y el participante autorizado del emisor no acuñó ni destruyó tokens.

La prima se mantuvo durante el fin de semana. El investigador de IOSG, Mario Chow, calculó que en los tres días posteriores al cierre, el agente emisor amplió la oferta de tokens de 152.100 a unos 2.895.800, multiplicándola por 19.

Se estima que el agente emisor compró alrededor de 7,6 millones de dólares en acciones de AMC para contener el precio. Tram Doman, de Bullish, escribió en CoinDesk: cuando el mercado está cerrado no hay mecanismo de préstamo de valores, solo un participante autorizado puede suscribir y reembolsar, y por mucha garantía que haya, los dos mercados siguen cotizando por separado.

El director ejecutivo de AMC, Adam Aron, pidió el 4 de septiembre en X que Robinhood detuviera la negociación, calificándolo de «un mercado casi falso creado en la isla de Jersey». La respuesta del director jurídico de Robinhood, Dan Gallagher, fue: sabemos un par de cosas sobre la ley de valores de Estados Unidos.

Miremos a ambos lados. Quienes abren perpetuos de acciones no necesitan las acciones. Quienes depositan USDC en Aave y quienes tienen USDe esperando rendimiento no compraron ni una sola acción, pero el hueco del lunes y las pérdidas por tasas negativas recaen sobre ellos.

La regulación dio un canal para acciones, y el mercado lo usó para pavimentar un camino de apalancamiento.

El 29 de septiembre, Robinhood celebrará una cumbre en Houston. Vlad Tenev dijo que «ha pasado demasiado tiempo desde el último lanzamiento de producto», y Morgan Stanley prevé que esta vez podrían lanzarse contratos perpetuos para usuarios estadounidenses.

Hace un año, el lema de las acciones tokenizadas era permitir que todo el mundo comprara Apple y Nvidia en cualquier momento.

Lo que se subió a la cadena no fueron acciones, sino apalancamiento.