قام ليوبولد، المستثمر العبقري البالغ من العمر 24 عامًا والذي قام ببيع أسهم شركة NVIDIA على المكشوف مقابل 9 مليارات دولار، بإجراء أحدث تعديلات على محفظته الاستثمارية: حيث استثمر بكثافة في قطاعات الطاقة والذاكرة والأنثروبولوجيا.

المتحدثون: جوش كيل، مسؤول التسويق في شركة أنثروبيك إيه آي؛ إعجاز أحمدين، مدير منتجات سابق في شركة كوين بيس

مصدر البودكاست: بودكاست ليميتلس

العنوان الأصلي: ليوبولد أشينبرينر يقول "لا مزيد من الأسهم!"

تاريخ البث: 17 يونيو 2026

ملخص النقاط الرئيسية

يُعتبر ليوبولد أشينبرينر، أحد أكثر المستثمرين جرأةً في مجال الذكاء الاصطناعي على مستوى العالم، حيث قام ببيع أسهم شركات NVIDIA وASML وOracle على المكشوف في السوق المفتوحة بقيمة اسمية تقارب 9 مليارات دولار، بينما كان في الوقت نفسه يحوّل استثماراته نحو أصول البنية التحتية والنماذج الخاصة بالذكاء الاصطناعي، مثل الطاقة والذاكرة وشبكات مراكز البيانات وشركة Anthropic. ويرى المستثمران أن هذا لا يعني بالضرورة انفجار فقاعة الذكاء الاصطناعي، بل يشير إلى تحوّل في تداول البنية التحتية من التركيز على "الرقائق أولاً" إلى التركيز على "الطاقة والشبكات وبناء مراكز البيانات أولاً". ويتضح هذا الأمر جلياً بعد أن أكملت NVIDIA مؤخراً جولة تمويل سندات بقيمة 25 مليار دولار، وتضخمت قيمة Anthropic السوقية؛ إذ تتسع تداعيات هذا التقييم على السوق بسرعة.

ملخص لأهم وجهات النظر

منطق ليوبولد الأساسي في التداول

"إن تجارة "بيع المجارف" الكلاسيكية في مجال الذكاء الاصطناعي مكتظة بالفعل، وتغييرات ليوبولد الأخيرة في مراكزه تنقل هذه الإشارة."

"تقييمه ليس أن البنية التحتية للذكاء الاصطناعي قد بلغت ذروتها، بل أن طبقات معينة داخل مجموعة البنية التحتية، وخاصة أشباه الموصلات والأسهم الرائجة التقليدية، مكتظة بالفعل."

إذا طُرح السؤال: أين ستذهب الأموال بعد ذلك؟ فهناك إجابتان. الأولى والأكثر وضوحاً هي أنها ستُوجّه إلى العائق الحقيقي التالي في البنية التحتية، ألا وهو الكهرباء والذاكرة وشبكات مراكز البيانات. أما الإجابة الثانية فهي ذلك الاستثمار الغامض الذي كُشف عنه قبل أسابيع قليلة فقط.

"لطالما كانت استثماراته موجهة نحو البنية التحتية، بما في ذلك الاستثمارات في شركات البصريات والشركات ذات الصلة بالطاقة."

"إذا كان حذراً بشأن شركة NVIDIA، فسيتم توجيه الأموال إلى أشياء مثل الطاقة والذاكرة؛ وفي الوقت نفسه، يريد أيضاً الاستثمار مباشرة في "التعدين" نفسه، بدلاً من مجرد شراء "المجارف". موقع Anthropic هو موقع التعدين المفضل لديه."

إشارات من تمويل شركة NVIDIA

"السؤال ليس ما إذا كانت شركة NVIDIA ستستمر في جني الأموال، ولكن لماذا تحتاج شركة ذات هوامش ربح عالية للغاية والكثير من النقد المتوفر لديها إلى اقتراض 25 مليار دولار أخرى من الخارج."

إذا كانت شركة ما تقوم في نفس الشهر بعمليات إعادة شراء أسهم واسعة النطاق، وزيادة توزيعات الأرباح بشكل كبير، واقتراض الأموال، فمن الواضح أنها لا تقترض بسبب نقص في السيولة. التفسير الأكثر منطقية هو أنها تستخدم رأس مال رخيص، وأن أساليب التمويل في هذه الجولة من سوق الذكاء الاصطناعي تشهد تحولاً طفيفاً.

الموجة التالية من عوائد البنية التحتية للذكاء الاصطناعي

"لم يعد العائق الحقيقي يكمن فقط في وحدات معالجة الرسومات، بل في الطاقة والذاكرة وشبكات مراكز البيانات والقدرة على بناء هذه الأشياء فعلياً."

"حتى لو جمعت الكثير من المال، فلن تتمكن من بناء مركز بيانات بالسرعة الكافية، أو توسيع طاقة إنتاج رقائق الذاكرة بالقدر الكافي، أو توسيع شبكة الكهرباء وخطوط الكهرباء والبنية التحتية ذات الصلة على الفور. لا يوجد عدد كافٍ من الأشخاص على أرض الواقع، كما أن الموافقات واللوائح والإجراءات المختلفة تعيقك أيضًا."

"من يملك القدرة على بناء مركز البيانات سيجني المال."

الوحدات البصرية، والنحاس، والألياف البصرية

"مع ازدياد حجم وحدات معالجة الرسومات، ترتفع درجة حرارة الأسلاك النحاسية وتفقد المزيد من الطاقة، مما يقلل من كفاءتها. وستصبح الألياف الضوئية هي الاتجاه التالي للتحديث في هذه الحالة."

في سيناريوهات الإرسال لمسافات قصيرة ذات نطاق ترددي عالٍ، يُعدّ النحاس المادة الوحيدة التي يرغب الجميع في استخدامها. ولا نلجأ إلى الألياف الضوئية إلا عندما يصبح غير مناسب، كما في حالة المسافات البعيدة جدًا أو الحرارة المرتفعة جدًا. ولذلك، فإن الطلب في السوق على مزيج النحاس والألياف الضوئية قوي جدًا الآن.

"شهدت العقود الآجلة للنحاس أداءً قوياً للغاية مؤخراً، ويرجع ذلك أساساً إلى حاجة الجميع إليه. فهو المادة الأساسية الأكثر أهمية في نقل البيانات لمسافات قصيرة وبترددات عالية وعرض نطاق ترددي عالٍ، بينما تمثل الألياف الضوئية الخطوة التالية."

لا يزال النحاس المادة الأكثر أهمية لنقل البيانات عبر النطاق العريض عالي التردد لمسافات قصيرة، ولكن مع زيادة المسافة وارتفاع درجة الحرارة بشكل كبير، يجب استبداله بالألياف الضوئية.

"ستذهب الموجة التالية من التمويل إلى شركات البنية التحتية التي لا تبدو جذابة."

لماذا تُعتبر الطاقة الخيار الأكثر أماناً؟

• "لطالما كنت متفائلاً بشأن الطاقة لأنه حتى لو تباطأ الطلب على الذكاء الاصطناعي، فإن الطاقة نفسها ستظل ضرورة عالمية، ولن يزداد هذا الطلب إلا."
• "الاتجاه الوحيد الذي سيستمر في الارتفاع بغض النظر عن الظروف هو طلبنا على الطاقة والكهرباء والطاقة، وهذه هي الشركات التي أنا على استعداد تام للاستثمار فيها على المدى الطويل."
• "أكثر ما أرغب في متابعته هو الشركات التي يستثمر فيها جنسن والتي تتداخل منطقها مع منطق ليوبولد. لذا فإن الشركة التي أقترب من نسخها الآن هي مارفيل."
• "إن أفضل الاستثمارات طويلة الأجل ليست بالضرورة شركات تصنيع الرقائق الأكثر رواجاً، بل هي البنية التحتية للطاقة التي لا يمكن تجاهلها في أي وضع اقتصادي كلي."

محفظة ليوبولد للذكاء الاصطناعي

جوش كيل:

يُعتبر ليوبولد آشنبرينر، البالغ من العمر 24 عامًا والمتخصص في استثمارات الذكاء الاصطناعي، اليوم على نطاق واسع رائدًا عالميًا في هذا المجال. وتشير الشائعات إلى أن قيمة أصول صندوقه قد تجاوزت 20 مليار دولار. قبل شهر، عندما قرأنا منشور إعجاز، كانت قيمة الصندوق 13.7 مليار دولار فقط، ما يعني أنها تتضاعف تقريبًا كل ثلاثة أشهر.

لقد رصدنا تطورات جديدة هامة في تحركاته الاستثمارية الأخيرة. في الحلقة السابقة، ناقشنا محفظته الاستثمارية، وكان الأمر الأكثر إثارة للدهشة هو قيامه ببيع أسهم شركة معروفة لدى الجميع تقريبًا: إنفيديا، الشركة الأغلى قيمة في العالم والأكثر رواجًا في مجال الذكاء الاصطناعي. لم يستوعب الكثيرون سبب قيامه ببيع أسهم بقيمة تزيد عن 9 مليارات دولار في شركة كهذه.

لقد حصلنا الآن على دليل جديد قد يفسر هذا الأمر. تقوم شركة NVIDIA بجمع الأموال، وذلك من خلال إصدار سندات. للوهلة الأولى، يبدو هذا غير منطقي. لماذا تحتاج شركة بحجم NVIDIA وأرباحها الهائلة إلى جمع 25 مليار دولار إضافية نقدًا، وهو أمر أنجزته للتو؟ اليوم، نود مناقشة محفظة ليوبولد الاستثمارية لفهم سبب جنيه كل هذه الأموال، وما هي خططه المستقبلية، وماذا تعني جولة التمويل هذه لشركة NVIDIA حقًا.

إعجاز أحمدين:

دعوني أقدم لكم بعض المعلومات الأساسية أولاً. كان ليوبولد أشينبرينر باحثاً في شركة OpenAI. قبل حوالي عام ونصف إلى عامين، جمع صندوقاً استثمارياً. لم يكن حجمه الأولي كبيراً، أعتقد أنه كان حوالي 200 مليون دولار، ولكن وفقاً لآخر تقرير 13F قدمه، تبلغ قيمة أصول الصندوق المعلنة الآن 13.7 مليار دولار.

لذا، يتوق السوق بطبيعة الحال لمعرفة الاستثمارات التي قام بها، ومنطقه الاستثماري الأساسي، ومكان إبرام صفقته الكبرى التالية. لفهم ذلك، يجب أن نعلم أولاً أنه قبل شهر، كان ليوبولد متفائلاً للغاية بشأن قطاع الذكاء الاصطناعي بأكمله، وخاصة منطق "بيع الأدوات"، الذي يشير إلى وحدات معالجة الرسومات مثل NVIDIA وموردي الأجهزة.

لكن قبل نحو شهر، أدرك السوق أنه لم يكن متفائلاً بشأن قطاع أشباه الموصلات. لا يزال يفضل التركيز على التحديات الحقيقية مثل الذاكرة والطاقة، وقد يكون متفائلاً أيضاً بشأن مزودي خدمات الحوسبة السحابية الناشئين، لكنه كان متشائماً بشكل واضح بشأن شركة NVIDIA، الشركة الأغلى قيمة في العالم. وبالتحديد، بلغت قيمة مراكز البيع لديه حوالي 9 مليارات دولار في عدة شركات تُعتبر من المستفيدين الرئيسيين من البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، بما في ذلك NVIDIA وASML وOracle.

المنطق وراء بيع أسهم NVIDIA على المكشوف

إعجاز أحمدين:

أثار هذا الخبر قلق الكثيرين، الذين يخشون من أن فقاعة الذكاء الاصطناعي على وشك الانفجار. ففي النهاية، ظاهرياً، لا تزال مبيعات وحدات معالجة الرسومات من إنفيديا جيدة، ولم يُظهر الطلب أي تراجع ملحوظ. فأين تكمن المشكلة إذن؟

اكتشفنا لاحقًا عدة أدلة جديدة، أهمها أن شركة NVIDIA قد جمعت للتو 25 مليار دولار أمريكي من خلال تمويل السندات. هذا يعني أنها لم تكن تستخدم احتياطياتها النقدية فحسب، بل أضافت إليها مزيدًا من التمويل. لذا يطرح السؤال نفسه: لماذا قد تحتاج إحدى أكثر الشركات ربحيةً وأعلى هوامش ربحية وأقوى تدفقات نقدية في العالم إلى اقتراض 25 مليار دولار من الخارج؟

جوش كيل:

علاوة على ذلك، خططوا في البداية لجمع 20 مليار دولار فقط، لكن المبلغ ارتفع لاحقًا إلى 25 مليار دولار، مع تجاوز الاكتتابات ثلاثة أضعاف. في الحلقة السابقة التي ناقشنا فيها هذه المحفظة، ذكرنا أنه لا داعي للقلق بشأن فقاعة، لأنه على الرغم من أن هذه الشركات لديها نفقات رأسمالية ضخمة، إلا أن إيراداتها مرتفعة بما يكفي نظريًا لدعم توسعها من خلال ميزانياتها العمومية.

لكن هذه هي المرة الأولى منذ عام 2021 التي تسعى فيها NVIDIA صراحةً إلى تمويل خارج ميزانيتها العمومية بدلاً من استخدام احتياطياتها النقدية مباشرةً. أذكر أن لديها حاليًا حوالي 12 مليار دولار نقدًا. يُثير هذا الوضع تناقضًا غريبًا: فمن جهة، يبيع ليوبولد أسهم الشركة على المكشوف، ومن جهة أخرى، يبدو أن NVIDIA تمتلك سيولة وأرباحًا غير محدودة، ومع ذلك لا تزال تُصدر ديونًا. فما الذي حدث بالضبط؟

تفاصيل تمويل سندات NVIDIA

جوش كيل: إعجاز، هل يمكنك شرح هذا لنا؟ لأن هذه ليست صفقة تمويل عادية، بل إصدار سندات. في النهاية، أصبح لدى NVIDIA الآن 25 مليار دولار إضافية في ميزانيتها العمومية، وتبدو أسعار الفائدة منخفضة للغاية.

إعجاز أحمدين:

سأقدم كلا التفسيرين. كان لدى شركة NVIDIA بالفعل ما يقارب 13.7 مليار دولار نقدًا، مما يعني أنها كانت قادرة على إنفاق أموالها بسهولة. فلماذا إذًا تسعى إلى تمويل خارجي؟ أبسط تشبيه هو شراء منزل. كثير من الناس، حتى لو كانوا يملكون المال، سيختارون الحصول على قرض لأن رأس مالهم يمكن استخدامه لأمور أخرى، وإذا كانت تكلفة الاقتراض منخفضة بما يكفي، فسيكون ذلك في الواقع أكثر جدوى من الناحية المالية.

كانت بيئة أسعار الفائدة غير مواتية في السنوات الأخيرة، ولكن إذا كنت شركة NVIDIA، إحدى أغلى الشركات وأكثرها طلباً في العالم، فيمكنك اقتراض الأموال بشروط ميسرة للغاية. يبلغ تمويل السندات هذا 25 مليار دولار، وتتراوح آجال استحقاقه بين سنتين و30 سنة، مما يجعله أشبه بقرض رخيص جداً، حيث تقترب أسعار الفائدة من أسعار سندات الخزانة الأمريكية.

علاوة على ذلك، شهدت جولة التمويل هذه إقبالاً فاق المعروض بأربعة أضعاف تقريباً، ما يعني وجود 85 مليار دولار من رأس المال السوقي تتنافس على مبلغ 25 مليار دولار المخصص، الأمر الذي منح NVIDIA حرية اختيار المستثمرين بشكل شبه كامل. ووفقاً لتفسير NVIDIA الرسمي، كان هذا في الأساس ترتيباً مالياً لسداد وإعادة تمويل بعض الديون القائمة. وقد قامت جوجل بخطوة مماثلة قبل أسابيع قليلة، ثم كررتها في فبراير من هذا العام. لذا، يمكن قبول هذا التفسير واعتباره تحسيناً مالياً.

مع ذلك، يصعب تجاهل الجانب الآخر: ففي الشهر ونصف الشهر الماضيين، قامت شركات مثل NVIDIA وAmazon وGoogle، بالإضافة إلى العديد من مزودي خدمات الحوسبة السحابية العملاقة، بجمع تمويل خارجي. أصدر بعضها سندات، بينما باع البعض الآخر أسهمًا. قد لا يكون رأي ليوبولد خاليًا من الصحة تمامًا؛ فهل يُشير هذا إلى أن الفقاعة بدأت بالانفجار وأن الوضع هشّ؟ مع ذلك، إذا اقتصرنا على النظر إلى الهيكل المالي فقط، فلن يُشير هذا بوضوح إلى وجود خطر.

جوش كيل:

هذا رأيي أيضاً. بيع أسهم NVIDIA على المكشوف بقيمة 9 مليارات دولار يُعدّ استثماراً ضخماً حقاً. لكننا لاحظنا في بحثنا أمراً آخر: في 18 مايو، وافق مجلس إدارة NVIDIA على إعادة شراء أسهم إضافية بقيمة 80 مليار دولار، ورفع توزيعات الأرباح من سنت واحد إلى 25 سنتاً للسهم الواحد، أي بزيادة قدرها 25 ضعفاً.

إذا قامت شركة ما بعمليات إعادة شراء أسهم واسعة النطاق، ورفعت توزيعات الأرباح بشكل كبير، واقترضت أموالاً في نفس الشهر، فمن الواضح أنها لا تقترض بسبب نقص في السيولة. التفسير الأكثر منطقية هو أنها تسعى للحصول على رأس مال رخيص، وتشهد أساليب التمويل في ظل طفرة الذكاء الاصطناعي تحولاً طفيفاً. الجميع يرغب في المشاركة في عمليات رأس المال هذه، وقد أدركت NVIDIA أن جمع الأموال من خلال إصدار السندات كان أرخص من طرق التمويل الأخرى، لذا أقدمت على هذه الخطوة. على الأقل في الوقت الراهن، لا تزال NVIDIA تحقق أداءً جيداً.

لماذا قام بتعديل محفظته الاستثمارية؟

جوش كيل: هذا يقودنا إلى سؤال آخر. ما الذي يدور في ذهن ليوبولد؟ ولماذا تغير رأيه؟ يُظهر الرسم البياني للأسهم الذي عرضته للتو أن أداء شركة NVIDIA مؤخرًا لم يكن قويًا بشكل خاص، ولكنه لم يكن سيئًا أيضًا. فهي لا تزال أكبر شركة في العالم برأسمال سوقي يقارب 5 تريليونات دولار، وانخفاض بنسبة 7% في شهر واحد لا يُقارن بالأداء المرتفع لأسهم شركات الذكاء الاصطناعي الأخرى.

إعجاز أحمدين:

لا أعتقد أن شركة NVIDIA ستختفي. من المتوقع أن تحقق وحدات معالجة الرسومات الخاصة بها، بما في ذلك خط إنتاج وحدات المعالجة المركزية الذي أُطلق قبل أسابيع قليلة، أداءً استثنائيًا. يشهد الطلب على منتجات الذكاء الاصطناعي حاليًا نموًا هائلاً، وتُعدّ NVIDIA المورد الرئيسي للأجهزة القادر على تلبية هذا الطلب.

مع ذلك، أرى أن استراتيجية "بيع الأسهم" التقليدية في مجال الذكاء الاصطناعي مكتظة للغاية، وتُشير تغييرات ليوبولد الأخيرة في مراكزه إلى ذلك. بالنظر إلى مخطط 13F الأخير، يتضح أن مراكزه البيعية تميل بوضوح نحو قطاع أشباه الموصلات، مثل NVIDIA وASML وOracle، بالإضافة إلى العديد من شركات البنية التحتية الأخرى.

في الوقت نفسه، استثمر بكثافة في الذاكرة والطاقة وتقنيات الحوسبة السحابية الحديثة. وهذا يشير إلى أن رأيه لا يرتكز على أن البنية التحتية للذكاء الاصطناعي قد بلغت ذروتها، بل على أن بعض طبقاتها، وخاصة أشباه الموصلات والقطاعات التقليدية ذات الشعبية الواسعة، تعاني بالفعل من الاكتظاظ.

إذا طُرح السؤال حول وجهة الأموال التالية، فهناك إجابتان. الأولى والأكثر وضوحاً هي أنها ستُوجّه إلى العائق الحقيقي التالي في البنية التحتية، ألا وهو الكهرباء والذاكرة وشبكات مراكز البيانات؛ أما الإجابة الثانية فهي ذلك الاستثمار الغامض الذي كُشف عنه قبل أسابيع قليلة فقط.

تم الكشف عن الوضعيات البشرية عن طريق الخطأ.

جوش كيل:

هذا الأمر فاجأني للغاية. لم أعرف إلا بالأمس بعد أن أخبرتني، وكان رد فعلي الأول هو الاستحالة. هل يعقل أن صندوق "الوعي الظرفي" التابع لليوبولد يخصص 20% من استثماراته لشركة أنثروبيك؟ هناك شائعات تُفيد بأن هذه الشركة تُمثل خُمس استثمارات صندوق ليوبولد تقريبًا. وقد ذكرت صحيفة وول ستريت جورنال والعديد من وسائل الإعلام الأخرى ذلك، كما أكده أشخاص مُطلعون على تفاصيل الصفقة.

شكّلت هذه الورقة إضافةً غير متوقعة تمامًا إلى محفظته الاستثمارية. فبما أن نماذج الإفصاح 13F لا تكشف إلا عن الأسهم المتداولة علنًا، وليس الأسهم الخاصة، فإن شركة أنثروبيك تمثل جزءًا كبيرًا من الأسهم غير المدرجة. وهذا تحديدًا ما جعل الناس يفهمون سبب تقدير العالم الخارجي لمحفظته الاستثمارية بـ 20 مليار دولار.

إذا كان أنثروبيك يمتلك 20% من الصندوق، واستثمر فيه في أوائل عام 2025 تقريبًا، فإن عوائد ذلك العام ستبدو وكأنها سبع سنوات قد مرت بالنسبة له. هذا التغيير سيؤثر بشكل كبير على فهمنا لمحفظته الاستثمارية بأكملها.

إعجاز أحمدين:

نعم. استثمر لأول مرة في شركة أنثروبيك عبر قنوات خاصة أو صندوق استثماري في مارس 2025 تقريبًا، حين كانت قيمة الشركة تُقدّر بحوالي 60 مليار دولار. أما الآن، وبناءً على أحدث تقييم، فقد بلغت قيمتها 965 مليار دولار.

وهذا يعادل زيادة تقارب 15 ضعفًا. ووفقًا لطريقة الحساب الموضحة في برنامجنا اليوم، بلغت قيمة محفظته الاستثمارية السائلة، وفقًا لآخر إفصاح له في نموذج 13F، 13.7 مليار دولار. وإذا أضفنا إليها مركزه في شركة أنثروبيك الذي نشرته صحيفة وول ستريت جورنال، فقد يرتفع هذا الرقم بنحو 7 مليارات دولار، ليصل إجمالي أصول الصندوق المُدارة إلى 20 مليار دولار.

ما مدى فظاعة هذا الأمر؟ يمتلك بيل أكرمان، وهو مستثمر بارز يتمتع بخبرة تمتد لثلاثة أو أربعة عقود في السوق، صندوقًا استثماريًا تابعًا لشركة بيرشينغ كابيتال بقيمة تقارب 20 مليار دولار. أما ليوبولد، فلم يدخل هذا المجال إلا منذ عام ونصف، وهو في الرابعة والعشرين من عمره فقط، ويكاد يفتقر إلى الخبرة الاستثمارية الحقيقية.

لكنه قدّم تنبؤات مذهلة للغاية، والمثير للدهشة أنه دوّن كل هذا مسبقًا. قبل عام ونصف، عندما أطلق صندوقه الاستثماري، نشر مقالًا من 65 صفحة عن الذكاء الاصطناعي بعنوان "الوعي الظرفي"، شرح فيه المنطق برمته تقريبًا، بما في ذلك كيفية تحويل استثمارات الصناديق من أشباه الموصلات وبعض قطاعات البنية التحتية إلى قطاعات أخرى تعاني من اختناقات. والآن، يتطور السوق وفقًا لهذا التوجه، وهو أمر مذهل حقًا.

الموجة التالية من استثمارات البنية التحتية

إعجاز أحمدين:

وهذا يُشير أيضاً إلى وجهة الأموال القادمة. فإذا كان حذراً بشأن شركة NVIDIA، فستُوجَّه الأموال إلى قطاعات مثل الطاقة والذاكرة؛ وفي الوقت نفسه، يرغب أيضاً في الاستثمار مباشرةً في عملية التعدين نفسها، بدلاً من مجرد شراء المعدات. ويُعدّ مشروع Anthropic مشروع التعدين المُفضَّل لديه.

جوش كيل:

يبدو هذا بالتأكيد اتجاهاً جديداً، وهو لا يزال متقدماً بخطوة على معظم الناس. على مدار الاثني عشر شهراً الماضية، انصبّ اهتمام الجميع على البحث عن نقاط الضعف في الذكاء الاصطناعي، واستكشاف المعادن النادرة، والذاكرة، وذاكرة الوصول العشوائي (RAM)، وما إلى ذلك؛ وقد انجذب السوق إلى كل مجال من هذه المجالات. لم تكن هذه التقييمات خاطئة تماماً، لأن موجة النشاط السوقي تلك قد حدثت بالفعل.

مع ذلك، وبالنظر إلى الوضع الراهن، فإن تقييمات القطاعات التي كانت تُعتبر في السابق نقاط ضعف تُصبح تدريجياً أكثر منطقية. فقد أصبح لدى المستثمرين فهم أفضل لنماذج أعمال هذه الشركات، وإمكاناتها السوقية، وإيراداتها المستقبلية، ولذا فقد تم بالفعل تسعير جزء كبير من قيمتها. وفي الجولة القادمة، سنركز أكثر على وجهة تدفق الأموال.

لقد ذكرتَ للتو الأرض والكهرباء وهياكل الصواريخ والبنية التحتية المادية، ويبدو هذا التوجه صحيحًا. فإذا فكرنا في جوهر الذكاء الاصطناعي، نجد أن الإجابة تكمن بشكل متزايد في القدرة على بناء بنية تحتية مادية. انظر إلى شركة xAI، أو بالأحرى، انظر إلى شركة SpaceX المدرجة في البورصة؛ فإيراداتها الأساسية لا تأتي من الصواريخ نفسها، بل من بناء بنية تحتية للذكاء الاصطناعي.

بالنظر إلى صفقاتها الأخيرة مع أنثروبيك وجوجل، فإن القيمة التي تُضيفها هذه الصفقات تتجاوز القيمة المُجتمعة لستارلينك وستارشيب وقطاع الأقمار الصناعية بأكمله. من الواضح أن هناك طلبًا هائلًا وقيمة هائلة. لذا، يطرح السؤال نفسه: من يستطيع فعليًا بناء هذه الأنظمة؟

تُعدّ شركة سبيس إكس حلاً واضحاً. فقد بلغ سعر سهمها 230 دولاراً في تداولات ما بعد إغلاق السوق ليلة أمس، ما يُعادل قيمة سوقية تُقدّر بنحو 3.1 تريليون دولار. سنُخصّص أسبوعاً كاملاً لشركة سبيس إكس نظراً لارتفاعها المذهل مؤخراً. فبعد إتمامها صفقة الاستحواذ على شركة كورسور، وصلت قيمتها السوقية إلى 3 تريليونات دولار. وقد حقق إيلون ماسك أرباحاً في يوم واحد تفوق ما حققه وارن بافيت طوال مسيرته المهنية.

من سيجني الجولة القادمة من الفوائد؟

جوش كيل: ما يهمنا هو معرفة الشركات الأفضل في بناء هذا النوع من البنية التحتية للأجهزة، وفي تطوير تلك "الآلات التي تصنع الآلات". وبالنظر إلى توجه ليوبولد والاتجاه العام، نعتقد أن التمويل سيتجه نحو هذا المسار لاحقًا. إذن، إعجاز، في الواقع، ما هي الشركات التي ستستفيد من هذا التحول؟

إعجاز أحمدين:

كثير من هذه الشركات ستكون شركات بنية تحتية لا تبدو جذابة للوهلة الأولى. وقد تكرر ذكر اسم شركة مارفيل بكثرة خلال الشهر الماضي. قبل أسابيع قليلة، وخلال معرض كومبيوتكس في تايوان، صرّح جنسن هوانغ على خشبة المسرح بأنها ستكون الشركة التالية التي تبلغ قيمتها تريليون دولار.

قبل ثلاثة أشهر فقط من إدلائه بهذا التصريح، استثمرت شركة NVIDIA مبلغ 1.5 مليار دولار في شركة Marvell. بدأت أتساءل عما إذا كان هذا يُعدّ تداولًا بناءً على معلومات داخلية أو تلاعبًا بالسوق، لأنه بعد تصريحه، قفز سعر السهم بنسبة 70%.

أعتقد أنه من السهل جدًا استنتاج أن البنية التحتية للذكاء الاصطناعي قد بلغت ذروتها الآن؛ ولكن إذا قارنتها بالأزمات المالية التاريخية، مثل أزمة 2008، فإن الجولة الحالية لم تُظهر بشكل كامل خصائص الرافعة المالية العالية والهندسة المالية والتلاعب المنهجي.

هناك فرقان رئيسيان. أولاً، المنتجات التي تصنعها هذه الشركات اليوم يشتريها الناس بالفعل. لم تشهد فقاعة الإنترنت ولا الأزمة المالية طلباً حقيقياً وقوياً كهذا. ثانياً، ونظراً لقيود قوانين الفيزياء، لا يمكننا الاستفادة إلى ما لا نهاية في الوقت الراهن، لأن النظام بأكمله محدود بقدرات القوى العاملة والبنية التحتية.

حتى لو جمعتَ مبلغًا كبيرًا من المال، فلن تتمكن من بناء مركز بيانات بالسرعة الكافية، أو توسيع طاقة إنتاج رقائق الذاكرة بشكل مناسب، أو توسيع شبكة الكهرباء وخطوطها والبنية التحتية المرتبطة بها على الفور. كما أن عدد العاملين على أرض الواقع غير كافٍ، بالإضافة إلى أن الموافقات واللوائح والإجراءات المختلفة تعيق تقدمك.

لذا أعتقد أن هذا يمنح المستثمرين ميزة. بما أنكم تعلمون مسبقاً أن صفقات بيع الرقائق الإلكترونية وتقنيات التصنيع المتقدمة تشهد ازدحاماً كبيراً، فإن الأموال ستتجه نحو قطاع الطاقة وشبكات البيانات، مثل شركة أستيرا لابز، ثم إلى قطاعات أخرى ذات صلة. ما يجب التفكير فيه حقاً هو متى ستبدأ هذه العقود بالتحقق، ومتى سيتم بناء مصانع رقائق السيليكون، ومتى ستتمكن صواريخ سبيس إكس من إطلاق أقمار صناعية للذكاء الاصطناعي، وحتى متى سيبدأون باستخدام الطاقة الشمسية لتدريب نماذج الذكاء الاصطناعي.

يُحدد الجدول الزمني وتيرة المراهنة. على الأقل، هذا هو الإطار الذي أعتمد عليه في الاستثمار، مع العلم أن هذه ليست نصيحة استثمارية. أرى الأمر بهذه الطريقة لأننا شهدنا خلال العام ونصف العام الماضيين كيف تدفقت الأموال من أسهم الذكاء الاصطناعي العامة إلى أسهم أشباه الموصلات والبنية التحتية.

جوش كيل:

إذا واصلتَ النظر إلى مخطط محفظة استثماراته، ستجد أن هذه القصة مُجسّدة بوضوح في هيكل ممتلكاته. ما هو أكبر استثمار لديه حسب الفئة؟ إنه قطاع الكهرباء والطاقة. يليه قطاع الذاكرة، ثم الحوسبة السحابية وأجهزة تعدين العملات الرقمية باستخدام وحدات معالجة الرسومات (GPU) - وهي البنية التحتية الأكثر واقعية.

يرغب في امتلاك أسهم في شركات ناشئة في مجال الحوسبة السحابية مثل CoreWeave، بالإضافة إلى شركات تعدين العملات الرقمية التي انتقلت بالفعل إلى الحوسبة السحابية. ما يريده هو هذه البنية التحتية المادية، لأنه يعتقد أنها تمثل العائق الحقيقي. وكما ذكرتَ للتو، هناك جوانب أخرى أكثر تفصيلاً، مثل عملية البناء الفعلية، وتصنيع الأجهزة، وإنشاء مركز البيانات نفسه، وكلها أمور بالغة الصعوبة.

إذا كانت هناك عقبة رئيسية، فقد تكون إجراءات الموافقة والترخيص. فمن يا ترى سيحل هذه المشاكل؟ تسعى شركة سبيس إكس لنقل مراكز بياناتها إلى الفضاء، بينما ترغب تسلا في استخدام روبوتات شبيهة بالبشر لحل مشكلة نقص القوى العاملة. لكن كلا المشروعين ما زالا بعيدين عن التنفيذ. على المدى القريب إلى المتوسط، توجد في الواقع العديد من الفرص غير المستغلة، وهذا تحديدًا ما يراهن عليه ليوبولد.

مزايا الوحدات البصرية والألياف البصرية

جوش كيل: أودّ إضافة تفصيل لم نتناوله بالتفصيل بعد. بالنسبة لمن يرغب في التعمّق أكثر واكتشاف المزيد من العوائد الإضافية، فإنّ العديد من الأدلة مخفية في الواقع في مجال البصريات والبنية التكنولوجية الأساسية. إعجاز، لقد كنتَ تبحث في هذا الموضوع مؤخراً، هل يمكنك التحدث عن منهجية تفكيرك؟

إعجاز أحمدين:

إذا نظرت إلى محافظ الشركات المعروضة على شاشته، ستجد أن CoreWeave وIron تُعتبران من أبرز مزودي خدمات الحوسبة السحابية الجدد. ببساطة، هما متشابهتان إلى حد ما مع Amazon Web Services، إلا أن AWS تُقدم خدمات الحوسبة السحابية لشركات الإنترنت، بينما تُوفر هاتان الشركتان بنية تحتية جاهزة لوحدات معالجة الرسومات لشركات الذكاء الاصطناعي.

يتولون جميع عمليات الإعداد نيابةً عنك - وحدات معالجة الرسومات، والشبكات، والنشر - لذا لا داعي لشركات الذكاء الاصطناعي للقلق بشأن البنية التحتية الأساسية، ويمكنها تدريب النماذج مباشرةً والوصول إلى قوة الحوسبة. وقد كانت شركتا CoreWeave وIron من بين أكبر استثماراته المركزة منذ تأسيسهما، كما حققتا أعلى العوائد.

ومن الجدير بالذكر أيضاً أنه لا يزال يمتلك أكبر حصص في هاتين الشركتين حتى اليوم. وهذا يشير إلى أنه يرى أن الصفقة لم تُحسم بعد. علاوة على ذلك، فقد استثمر أيضاً بشكل خاص في شركة "كور ساينتيفيك"، وهي شركة قادرة على تعزيز قدرة "كورويف" على توريد البنية التحتية. بمعنى آخر، هو يُضيف طبقة أخرى من النفوذ لـ"كورويف".

إلى جانب ذلك، انظر إلى شركات مثل Coherent وLumentum؛ فهي في الأساس موردة للألياف الضوئية والاتصالات البصرية. ببساطة، يعتمد الاتصال بين أشباه الموصلات ووحدات معالجة الرسومات تقليديًا على كمية كبيرة من الأسلاك النحاسية. تكمن المشكلة في أنه مع ازدياد حجم وحدات معالجة الرسومات، ترتفع درجة حرارة الأسلاك النحاسية وتفقد المزيد من الطاقة، ما يجعلها غير فعالة للغاية. في هذا السياق، تُصبح الألياف الضوئية هي التوجه الأمثل للتطوير. فهي تُتيح نقل البيانات بسرعة أكبر، وتُعدّ أكثر فعالية من حيث التكلفة، وتُمكّن الشركات التي تُوفر قوة الحوسبة للاستدلال والتدريب من تحقيق المزيد من الأرباح. لذا ستجد أنه يُراهن باستمرار على مشاريع البنية التحتية، ويستثمر في كل من شركات الألياف الضوئية وشركات الطاقة. قد لا يبدو الأمر جذابًا، لكن في رأيي، هذا هو المجال الذي تتدفق فيه الأموال حقًا.

جوش كيل:

يُعدّ النحاس مادةً بالغة الأهمية بالنسبة لي، إذ لم أُدرك إلا مؤخرًا مدى أهميته في نقل البيانات لمسافات قصيرة. في العديد من سيناريوهات نقل البيانات عالية النطاق الترددي لمسافات قصيرة، يُعتبر النحاس عمليًا المادة الوحيدة التي يرغب الجميع في استخدامها. ولا نلجأ إلى الألياف الضوئية إلا عندما يصبح النحاس غير مناسب، كما في حالة المسافات الطويلة أو الحرارة المرتفعة. ولذلك، يشهد سوق النحاس والألياف الضوئية طلبًا قويًا في الوقت الراهن، مما يجعل متابعة تداول النحاس أمرًا مثيرًا للاهتمام. وقد حققت العقود الآجلة للنحاس أداءً قويًا مؤخرًا، نظرًا لحاجة الجميع إليه؛ فهو المادة الأساسية لنقل البيانات لمسافات قصيرة بنطاق ترددي عالٍ، بينما تُمثل الألياف الضوئية الخطوة التالية.

بالتفكير في الأمر بعمق، لطالما كان علم المواد مجالًا مثيرًا للاهتمام. في جوهره، يدور حول تحديد المواد الخام الأكثر أهمية لتحقيق الذكاء. النحاس أحدها، والليثيوم آخر، وهناك العديد غيرها. ينبغي حقًا تخصيص عدد مستقل لعلم المواد. ربما قبل أن يصل ليوبولد إلى هذا المستوى، سنكون قادرين على استشراف دورة التغيير التالية.

جوش كيل:

إذا واصلنا التعمق في سلسلة التوريد، يمكننا حتى التوجه مباشرةً إلى منجم نحاس لنرى كيف تُصنع هذه الأشياء. ولكن بالعودة إلى جوهر الموضوع، أعتقد أن المرحلة التالية من التطوير ستنتقل بالفعل من تلك المعوقات التي تبدو أقل أهمية إلى الأمور الصعبة حقًا، وتحديدًا بناء الأجهزة ومراكز البيانات الضخمة.

من يمتلك القدرة على بناء مراكز البيانات سيجني الأرباح. لقد رأينا بالفعل حجم الأرباح التي حققتها شركة سبيس إكس من الطلب الهائل على مراكز البيانات. من يستطيع تشغيل المزيد من مراكز البيانات بسرعة أكبر، ومن يستطيع توفير الطاقة الكافية ووحدات معالجة الرسومات، سيجني أكبر قدر من الأرباح. هذا هو ما يراهن عليه ليوبولد حاليًا.

هل ظهرت فقاعة؟

جوش كيل: باختصار، لا نعتقد أننا دخلنا مرحلة انفجار الفقاعة. تبدو مواقف ليوبولد أقرب إلى التناوب منها إلى التراجع الكامل. فهل ينبغي لنا الاستمرار في اتباع نهجه؟

إعجاز أحمدين:

أعترف أنه عندما رأيت تقريره 13F لأول مرة، كان رد فعلي الأولي هو: "هذا الرجل متشائم بالفعل بشأن الشركة الأكثر قيمة في العالم، مع توقعات طلب حتى عام 2029؟ هذا أمرٌ شائن!" ولكن الآن، بعد رؤية جولة التمويل هذه، بدأت أعتقد أنه إذا استمرت NVIDIA في الاقتراض الخارجي، وربما حتى بيع أسهم في المستقبل، وإذا استمر هذا الاتجاه، فقد يكون ليوبولد محقًا مرة أخرى.

إذا كان الأمر كذلك، فقد يتفوق صندوقه في نهاية المطاف على أفضل المتداولين وصناديق الاستثمار في العالم. لقد حقق نجاحات متواصلة بالفعل، وهو أمر يصعب إنكاره.

جوش كيل:

لكن ثمة نقطة أخرى مهمة. لقد انصبّت حياته بأكملها تقريباً على الاستثمار طويل الأجل؛ ولم يسبق له أن خاض غمار البيع على نطاق واسع. وكما ذكرنا سابقاً بخصوص بيل أكرمان، فإن تحقيق عائد استثماري قدره 30 ضعفاً والبقاء في السوق لمدة 30 عاماً أمران مختلفان تماماً.

إذا استطاع الحفاظ على هذا النمو فعلاً، وتعلم متى يبيع، وكيف يدير المخاطر، وكيف يحمي نفسه بالتحوط، فسيكون ذلك إنجازاً عظيماً. بدأنا نلمس بالفعل بوادر هذه القدرة. لم يتحقق مركز البيع المكشوف البالغ 9 مليارات دولار من خلال البيع المباشر بـ 9 مليارات دولار نقداً، بل من خلال الخيارات والرافعة المالية؛ لم يكن مركز بيع مكشوفاً. على أي حال، يستحق هذا الأمر المتابعة.

الطاقة هي الرهان الأساسي

جوش كيل: إذا كان عليك اختيار سهم واحد من محفظته الاستثمارية بأكملها ترغب في شرائه أكثر من غيره، فأي سهم ستختار؟

إجابتي الشخصية هي أسهم الطاقة. لطالما كنت متفائلاً بشأن قطاع الطاقة، لأنه حتى لو تباطأ الطلب على الذكاء الاصطناعي، ستظل الطاقة ضرورة عالمية، وسيزداد هذا الطلب لا محالة. حتى بدون الأخذ في الاعتبار الذكاء الاصطناعي، ما زلنا بحاجة إلى المزيد من الطاقة والكهرباء. شركات مثل "بلوم إنرجي"، القادرة على تحسين إمدادات الطاقة وقدرة النقل، هي المجال الذي يثير اهتمامي أكثر من غيره، لأنها أقرب إلى رهان تحوطي. الاتجاه الوحيد الذي سيستمر في الارتفاع بغض النظر عن الظروف هو طلبنا على الطاقة والكهرباء، وهذه هي الشركات التي أنا على استعداد تام للاحتفاظ بمراكز شراء طويلة الأجل فيها.

إعجاز أحمدين:

إجابتي فيها بعض التحايل. ما أرغب فعلاً في متابعته هو الشركات التي يستثمر فيها جنسن والتي تتوافق مع منطق ليوبولد الاستثماري. أقرب هدف لي حالياً هو شركة مارفيل. مع أنها ليست شركة مساهمة عامة مملوكة لليوبولد، إلا أنها تتوافق تماماً مع توجهه الاستثماري في الألياف الضوئية والكهرباء، وقد استثمر جنسن فيها بالفعل 1.5 مليار دولار من ماله الخاص.

لاحظتُ اتجاهاً معيناً: كلما استثمر جنسن في شركة عبر NVIDIA، سواءً كانت Intel أو CoreWeave أو غيرها، يرتفع سعر السهم في أغلب الأحيان. لذا، فإن محفظتي الحالية تُقارب هذا المستوى. كما أنني أمتلك بعض أسهم CoreWeave، لأن كلاً من جنسن وليوبولد متفائلان جداً بشأنها.

جوش كيل:

ارتفع سهم شركة مارفيل بنسبة ٢٧٠٪ خلال الأشهر الستة الماضية. ولعل هذه قاعدة عامة جيدة: إذا صرّح شخص مثل جنسن، أو حتى شخص ذو نفوذ كبير مثل ترامب، علنًا بأنه سيشتري سهمًا معينًا، فمن الأفضل أن تُمعن النظر فيه.

أثبتت التجارب السابقة مرارًا وتكرارًا أن مثل هذه الإشارات غالبًا ما تكون ذات احتمالية عالية جدًا للتحقق. وتُظهر حالات مثل إنتل ومارفيل أن هذه الإشارات، من جهة، تُشير بوضوح إلى فهم السوق لرسالتها، ومن جهة أخرى، أن السوق لديه القدرة على التأثير في نتائج هذه الشركات. ولذلك، كانت هذه الحركة السوقية محمومة حقًا.

آمل أن يستمر هذا الوضع. وبالنظر إلى الوضع الراهن، يبدو من المرجح أن يستمر. على الأقل في الوقت الحالي، ما زلنا متفائلين، وسنواصل تقييم الوضع بناءً على التغيرات اليومية.

جوش كيل: هل هناك أي شيء تود إضافته بخصوص تحديث محفظة ليوبولد؟

إعجاز أحمدين:

أودّ حقًا أن أسمع آراء المتشككين. إذا شعرتم، بعد الاستماع إلى تحليلنا، أننا مخطئون تمامًا، أو أننا أسأنا فهم شيء ما، فلا تترددوا في توضيح ذلك.

أمس، حدقت مطولاً في خبر تمويل شركة NVIDIA بقيمة 25 مليار دولار، وكنت أنوي في البداية انتقاده. لكن من منظور مالي بحت، يبدو الأمر منطقياً. لماذا لا نقترض أموالاً رخيصة وخالية من المخاطر تقريباً؟ من الواضح أن اقتراض أموال الآخرين للتوسع أكثر منطقية من بيع أسهمنا، لأن هذه الطريقة تضمن الاحتفاظ بمزيد من الأرباح المستقبلية.