المثلث المستحيل لإقراض التمويل اللامركزي

المؤلف: أنتوني بومان

إعداد: جياهوا، تشين كاتشر

هناك طلب حقيقي على الإقراض ذي الفائدة الثابتة على البلوك تشين. والحل البديهي هو إصدار قروض ذات فائدة ثابتة، ولكن لا يوجد طلب مماثل على هذا النوع من الإقراض في السوق.

تسعى الغالبية العظمى من صناديق التداول عبر البلوك تشين إلى تحقيق عوائد عالية وتتطلع إلى سيولة فورية. لذا، فإن إصدار قروض بفائدة ثابتة لا يعدو كونه نقلاً لمخاطر أسعار الفائدة من المقترضين إلى المقرضين. وعندما يكون المقرض جهة مالية تلتزم بتوفير سيولة فورية، فإن ذلك يخلق خللاً في التوازن بين الأصول والخصوم.

في الإقراض ذي الفائدة المتغيرة، تتذبذب أسعار الفائدة تبعاً لاستخدام رأس المال وظروف السوق، ويتحمل المقترضون تكلفة هذا التذبذب بشكل مباشر. هذه تكلفة ملموسة، لكنها واضحة وشفافة، وتنتهي عند تصفية القرض.

لنفترض أن مُقرضًا يحتفظ بقرض ثابت بفائدة 3% لمدة ستة أشهر. إذا ارتفعت أسعار الفائدة، سيصل عائد القرض نفسه إلى 5%. وبحساب القيمة السوقية، تكون قيمة القرض القديم قد انخفضت. ومع وجود قروض جديدة تُقدم عوائد أعلى بنفس المخاطر، لن يُقدم أحد على شراء القرض القديم بقيمته المُستهلكة.

تبقى خسارة القيمة السوقية لقرض مستقل واحد على الورق فقط، لأن المُقرض يستطيع الاحتفاظ به حتى تاريخ استحقاقه واسترداد كامل المبلغ. ولا يصبح الأمر بالغ الخطورة إلا عند وضع القرض في نظام يتطلب تسعيرًا مستمرًا.

تعتبر خزانة مورفو V2 حاليًا التصميم الأكثر تمثيلًا المتاح للجمهور، حيث تدمج القروض ذات السعر الثابت في نظام خزانة يلتزم بالسيولة الفورية.

مقتطف من: سوق مورفو ذو السعر الثابت: إطلاق العنان لإمكانات القروض على سلسلة الكتل

بحسب المعلومات المتاحة للجمهور، يتضمن هذا التصميم ثلاثة مكونات:

مورفو بلو: بروتوكول إقراض قائم ذو معدل فائدة متغير. يقوم المقرضون بإيداع الأموال في سوق معزولة، ويدفع المقترضون معدل فائدة يتقلب مع استخدام رأس المال، مع إمكانية فتح وإغلاق المراكز في أي وقت.

مورفو ميدنايت: قروض ثابتة السعر والمدة تُقدم عبر سندات بدون فوائد. يتم التوفيق بين المقرضين عبر نظام إلكتروني، حيث يُمثل كل قرض سندًا بضمانات ومدة وسعر فائدة محددة. هذه السندات بدون فوائد مفتوحة وتدعم أي مزيج من الضمانات والمدة والمعايير.

خزانة مورفو V2: خزانة يديرها أمناء، حيث يتم توزيع الودائع بين الأزرق والليل بناءً على العائد. يقوم المودعون بالسحب والإيداع وفقًا لسعر سهم الخزانة.

صورة من وثائق Morpho V2 Treasury

تخيل وجود خزانتين متنافستين مقومتين بالدولار الأمريكي: خصصت الخزانة (أ) أموالاً لكل من "الأزرق" و"الليل"، بينما خصصت الخزانة (ب) أموالاً لـ"الأزرق" فقط. خصصت الخزانة (أ) 30% لـ"الأزرق" (متغيرة، 3%) و70% لـ"الليل" (ثابتة، 3%).

أدى ارتفاع مفاجئ في سعر الفائدة إلى رفع سعر الفائدة المتغير إلى 5%، بينما بقي سعر فائدة سندات الخزانة الأمريكية (Midnight) ثابتًا عند 3%. وارتفع العائد المختلط لسندات الخزانة الأمريكية (أ) إلى 3.6% (5% × 30% + 3% × 70%). وارتفع عائد سندات الخزانة الأمريكية (ب) ذات سعر الفائدة المتغير فقط إلى 5%. هذه الفجوة البالغة 140 نقطة أساس تخلق الظروف والحوافز لحدوث سحب جماعي للودائع من سندات الخزانة الأمريكية (أ).

لا يحتاج المودعون في الخزانة (أ) إلى حساب خسائر القيمة السوقية، ولا حتى إلى معرفة وجودها. ففارق العائد نفسه بمثابة آلية تنسيق. تتدفق الأموال من (أ) إلى (ب) سعياً وراء معدلات فائدة أعلى، وتسحب عبر الجزء الوحيد السائل من (أ) (وحدة سعر الفائدة المتغير).

سيؤدي هذا أولاً إلى استنزاف الجزء ذي أعلى عائد نظري، مما يتسبب في انخفاض العائد المختلط لسندات الخزانة (أ) بشكل أكبر، ويسرع من وتيرة التهافت على سحب الأموال من البنوك. وما يتبقى هو مجموعة من القروض الثابتة غير السائلة ذات أسعار فائدة أقل من السوق، والتي لا يمكنها الانتظار إلا حتى تاريخ استحقاقها.

الآن، ينقلب الوضع. عندما تنخفض أسعار الفائدة، تصبح مراكز الخزانة (أ) الثابتة أعلى من مستويات السوق، ويستفيد المودعون من مكاسب القيمة السوقية لكنهم لا يستطيعون الاحتفاظ بها. أما المودعون في الخزانة (ب)، الذين يستشعرون ارتفاع العائد المختلط للخزانة (أ)، فسيسارعون إلى الإيداع أملاً في المشاركة في هذه المكاسب.

تُضاف الأموال الجديدة بسعر السهم الحالي، وتُخصص بالتناسب مع الأرصدة القائمة. وهذا يعني أن الأموال الجديدة تتمتع بنفس الحقوق النسبية في تلك المراكز التي تتجاوز أسعار السوق، كما هو الحال بالنسبة للمودعين الأصليين. وبالتالي، يتم تخفيف هذا الجزء من العائد.

كلا المسارين يؤديان إلى طريق مسدود. ترتفع أسعار الفائدة: فيهرب المودعون، وتتعرض خزائن الدولة لضغوط مالية. تنخفض أسعار الفائدة: فتتضاءل العوائد بسبب دخول مستثمرين جدد.

تكمن المشكلة الأساسية في تسعير السندات. على الرغم من اختلاف المعالجة المحاسبية لسندات الخصم الصفرية المستهلكة، إلا أن المشكلة الحقيقية، بغض النظر عن ذلك، هي أن تغيرات أسعار الفائدة الخارجية تُغير القيمة الفعلية للسندات، بينما لا يعكس التسعير القائم على الاستهلاك هذه الحقيقة.

إذا تم تسعير السندات بقيمتها المستهلكة، فسيترتب على ذلك عدم التماثل المذكور آنفاً. والحل الأمثل هو إنشاء سوق ثانوية، مما يسمح نظرياً لوزارة الخزانة بتسعير السندات بقيمتها الحقيقية.

ومع ذلك، فيما يتعلق بسندات القسيمة الصفرية غير المرخصة ذات الضمانات والشروط والمعايير التعسفية، لا يمكن تشكيل سوق ثانوية لأن كل سند فريد من نوعه بشكل أساسي، ويفتقر إلى معيار سيولة للتسعير.

حتى لو تم إنشاء سوق ثانوية بالفعل، فإن تسعير سندات الخزانة بناءً عليها لن يؤدي إلا إلى إخفاء مشكلة بأخرى أسوأ. ستخضع أسعار الأسهم لبيانات تداول خارجية لسندات مخصصة وغير سائلة. أي شخص قادر على التأثير في هذه البيانات سيتمكن من التلاعب بأسعار الأسهم واستغلال فروق الأسعار عند الدخول والخروج من سوق سندات الخزانة.

إن القدرة التعبيرية لسندات الخصم الصفري وخزانة تلتزم بتوفير سيولة فورية أمران متناقضان بنيوياً. ربما يوجد حل ما ضمن هذا الإطار، لكنني لم أرَ بعد وصفاً مناسباً، وأتساءل عما إذا كان لدى مورفو حلٌّ مضاد.

مع ذلك، أعتقد شخصياً أن إصدار قروض ثابتة الفائدة مباشرةً ليس الحل الأمثل، على الأقل في ظل التوقعات الحالية للإقراض المضمون بأصول زائدة على المدى القصير. فإذا كان المقترضون يرغبون في أسعار فائدة ثابتة بينما يتوق المقرضون إلى سيولة فورية، فلا بد من نقل مخاطر أسعار الفائدة إلى أولئك المستعدين لتحمل هذه المخاطر.

إذا أصبح منحنى سعر الفائدة المتغير الأساسي أكثر كفاءةً وقوة، فسيتمكن مشتري مخاطر أسعار الفائدة من توفير أسعار فائدة ثابتة أفضل. وكما ناقشتُ في هذه المقالة، ما زلنا بعيدين عن الوصول إلى الشكل النهائي لتصميم سوق أسعار الفائدة المتغيرة.