معضلة المديرين: كيف أصبحت "الأسواق المختارة" في التمويل اللامركزي أرضًا خصبة للأصول السامة؟

المؤلف: زو يي

لم تكن المحفزات المباشرة لحادثتي 11 أكتوبر و3 نوفمبر عملات مستقرة تُولّد عائدًا، لكنها وجهت ضربات قاضية لعملتي USDe وxUSD على التوالي. منع ربط Aave المُبرمج مسبقًا لعملة USDe بعملة USDT أزمة Binance من الانتشار إلى منصة blockchain، كما لم تتأثر آلية سك/استرداد Ethena.

مع ذلك، حال نفس النهج المُبرمج مسبقًا دون انهيار xUSD فورًا، بل تسبب في تباطؤه لفترة طويلة. وقد حال هذا دون سداد الديون المعدومة من المُصدر، Stream، في الوقت المناسب، كما أثار تساؤلات حول الأطراف ذات الصلة، مثل Elixir ومنتجها YBS (عملة مستقرة مُولدة للعائد)، deUSD.

بالإضافة إلى ذلك، يقبل العديد من أمناء أويلر ومورفو أصول xUSD، مما يتسبب في تضخم أصول المستخدمين بشكل عشوائي في مختلف الخزائن. وفي ظل غياب دور الاحتياطي الفيدرالي في الاستجابة للطوارئ في بنك SVB، تلوح في الأفق أزمة سيولة محتملة.

تضخيم أزمة واحدة إلى اضطراب صناعي، عندما يتجاوز xUSD زعيمه الساقط ويشرع في حرب ضد الأبدية.

المدير + الرافعة المالية: مصدر الأزمة؟

ولم تكن الأزمة ناجمة عن الرافعة المالية، بل عن الافتقار إلى الشفافية الناتج عن المعاملات الخاصة بين الاتفاقيات، وهو ما أدى إلى خفض الدفاعات النفسية للمستخدمين.

عندما تندلع أزمة ما، فإن النقطتين التاليتين تشكلان الأساس لتحديد من يتحمل المسؤولية:

1. إن الإصدار القليل من xUSD، والذي نشأ عن دورة الرافعة المالية لشركتي Stream و Elixir، هو خطأ فرق الإدارة في كلتا الشركتين.
2. تقبل الأسواق المنظمة لـ Euler/Morpho ومنصات الإقراض الأخرى "الأصول السامة" xUSD، ويجب على المنصات والمديرين تحمل المسؤولية المشتركة.

دعونا نتجاهل آرائنا الأولية ونفحص آلية عمل YBS. بالمقارنة مع آلية عمل USDT/USDC، حيث تُودع الدولارات الأمريكية (بما في ذلك سندات الخزانة الأمريكية) في البنوك، وتُصدر Tether/Circle كميةً مساويةً من العملات المستقرة، وتحصل Tether/Circle على فوائد الإيداع أو فوائد سندات الخزانة، فإن استخدام العملات المستقرة يدعم بدوره هامش ربح Tether/Circle.

تعمل YBS وفق منطق مختلف قليلاً. نظريًا، ستستخدم آلية ضمانات إضافية، أي إصدار دولار واحد من العملات المستقرة بضمانات تتجاوز دولارًا واحدًا، ثم استثمارها في بروتوكولات التمويل اللامركزي (DeFi). بعد تحقيق الإيرادات وتوزيعها على حامليها، يكون الباقي ربحًا لها، وهو جوهر عوائدها.

تعليق الصورة: عملية سكّ وإصدار واسترداد عملات YBS. مصدر الصورة: @zuoyeweb3

النظرية ليست حقيقة. تحت ضغط أسعار الفائدة المرتفعة، طوّرت فرق مشروع YBS ثلاث طرق "احتيالية" لزيادة ربحيتها:

1. إن تحويل الإفراط في الضمانات إلى نقص في الضمانات، مما يؤدي مباشرة إلى خفض قيمة الضمانات، هو أمر أحمق ومن غير المرجح أن يكون فعالاً، ولكن الاستراتيجيات المقابلة تتطور:
 

• مع وجود مزيج من الأصول "المكلفة" و"الرخيصة" التي تقدم الدعم، فإن النقد بالدولار الأمريكي (بما في ذلك سندات الخزانة الأمريكية) هو الأكثر أمانًا، كما أن BTC/ETH آمن نسبيًا أيضًا، ولكن TRX يدعم أيضًا USDD، لذلك يتم خصم قيمته.
• إن استخدام مزيج من الأصول داخل وخارج السلسلة ليس عيبًا، بل هو شكل من أشكال التحكيم الزمني. فهو يضمن وجود الأصول في الموقع الصحيح أثناء التدقيق. تعتمد معظم منصات YBS هذه الآلية، لذا لن أذكر مثالًا منفصلًا.
   

2. لتعزيز الرافعة المالية، سيتم استثمار YBS، بمجرد إصدارها، في بروتوكولات DeFi، وخاصة منصات الإقراض المختلفة، ومن الأفضل مزجها مع الأصول السائدة مثل USDC/ETH:
 

• بتعظيم الرافعة المالية، بحيث يبدو الدولار الواحد وكأنه 100 دولار، يمكن تحقيق أرباح هائلة. على سبيل المثال، يمكن لمزيج القروض المتجددة لشركتي إيثينا وآيف/بيندل، مع تقدير متحفظ لخمس دورات متجددة، تحقيق رافعة مالية للعرض تبلغ حوالي 4.6x ورافعة مالية للاقتراض تبلغ حوالي 3.6x.
• إن استخدام قدر أقل من رأس المال لرفع الأصول، مثل خطة Curve's Yield Basis لإصدار crvUSD جديد بشكل مباشر، يقلل فعليًا من مقدار رأس المال المطلوب للرفع المالي.
   

لذلك، استخدم xUSD مزيجًا من التكتيكات: الرافعة المالية المسبقة والإصدار الدوري، وهي آلية إصدار xUSD. وكما يتضح من الرسم البياني أعلاه، يدخل YBS في "استراتيجية" عائد بعد الصك، وهي في جوهرها عملية زيادة الرافعة المالية. ومع ذلك، يعمل xUSD وdeUSD معًا لنقل هذه الاستراتيجية إلى عملية الإصدار، بحيث يمكن للمستخدمين رؤية كل من نسبة الضمانات الزائدة واستراتيجية العائد. لكن هذا مجرد ستار من Stream. تعمل Stream كحكم ولاعب في الوقت نفسه، مما يجعل xUSD عملة YBS ذات ضمانات ناقصة.

يستخدم xUSD الرافعة المالية من الخطوة الثانية لزيادة الإصدار في الخطوة الأولى، معتمدًا على deUSD من Elixir لرفع الرافعة المالية حوالي 4 مرات، وهو مبلغ ليس كبيرًا. تكمن المشكلة في أن 60% من الإصدار تخضع لسيطرة Stream نفسها. عند تحقيق الربح، تحتفظ الشركة بالأرباح لنفسها، ولكن عند انهيار النظام، تصبح الديون المعدومة ملكًا لها أيضًا، مما يفشل في تحقيق أهم جانب من آلية التصفية: إعادة توزيع الخسائر.

السؤال هو لماذا يقوم Stream و Elixir بهذا؟

في الواقع، ليس التبادل المباشر بين البروتوكولات بالأمر الجديد. عندما أطلقت إيثينا رأس مال CEX، حصلت على إعفاء جزئي من تصفية ADL. وبالعودة إلى xUSD، من بين ردود العديد من مديري الخزائن، كان رد Re7 الأكثر إثارة للاهتمام: "لقد أدركنا المخاطر، لكننا ما زلنا ندرجه نظرًا للطلبات القوية من المستخدمين".

تعليق الصورة: رد Re7، مصدر الصورة: @Re7Labs

في الواقع، مديرو الخزنات على منصات مثل Euler/Morpho قادرون تمامًا على إدراك مشاكل YBS، ولكن نظرًا لمتطلبات APY والربح، سيقبلها البعض طوعًا أو كرهًا. لا يحتاج Stream إلى إقناع جميع المديرين؛ بل يحتاج فقط إلى تجنب رفض الجميع.

يتحمل المديرون الذين قبلوا xUSD المسؤولية بالتأكيد، ولكن هذه عملية بقاء للأقوى. لم يُصنع Aave بين ليلة وضحاها، بل تطور ليصبح Aave عبر أزمات مستمرة. هل استخدام Aave وحده سيجعل السوق أكثر أمانًا؟

في الواقع، لا. لو كانت Aave منصة إقراض، لكانت المصدر الوحيد للأزمة النظامية.

تمثل منصات مثل Euler وMorpho سوقًا لامركزية أو آلية "لوحة ثالثة جديدة"، حيث تقدم استراتيجيات تخصيص أكثر مرونة وحواجز دخول أقل، وهو أمر ذو أهمية كبيرة لترويج DeFi.

مع ذلك، لا تزال المشكلة غامضة. يسمح نظام Curator الخاص بـ Euler/Morpho بوجود بائعين خارجيين، بينما تُدار Aave/Fluid بالكامل بواسطة JD.com. لذلك، عند التعامل مع Aave، تكون Aave مسؤولة عن الأمان.

ومع ذلك، فإن بعض خزائن أويلر يتم إدارتها من قبل القيم، والمنصة تحجب هذه النقطة عن قصد أو عن غير قصد.

بمعنى آخر، خفّضت منصات مثل Euler/Morpho توقعات المستخدمين فيما يتعلق بالدفاع والعناية الواجبة. لو اعتمدت هذه المنصات شوكةً سهلةً مشابهةً لـ Aave أو نظام تجميع سيولة خلفي مثل HL، مع الحفاظ على الفصل التام بين الواجهة الأمامية والعلامة التجارية، لكانت واجهت انتقاداتٍ أقل بكثير.

كيف ينبغي للمستثمرين الأفراد حماية أنفسهم؟

في DeFi، ينتهي كل حلم بالضغط على جرس باب المستثمرين الأفراد.

بصفته الشبكة العامة الرئيسية الداعمة للتمويل اللامركزي (DeFi)، لا يُبدي فيتاليك تأييدًا كبيرًا للتمويل اللامركزي. لطالما دعا إلى ضرورة تطبيق الابتكارات غير المالية على الإيثريوم. ومع ذلك، يُبدي قلقًا حقيقيًا على مستثمري التجزئة. ولأنه لا يستطيع القضاء على التمويل اللامركزي، فقد بدأ بالدعوة إلى تمويل لامركزي منخفض المخاطر لتمكين الفقراء حول العالم.

تعليق الصورة: وجهة نظر فيتاليك حول التمويل اللامركزي والعالم الحقيقي. مصدر الصورة: @zuoyeweb3

للأسف، ما تخيله لم يكن واقعًا قط، ولطالما اعتقد الناس أن التمويل اللامركزي (DeFi) منتج عالي المخاطر وعالي العائد. كان هذا هو الحال بالفعل خلال صيف التمويل اللامركزي لعام ٢٠٢٠، حيث تجاوزت العائدات في كثير من الأحيان ١٠٠٪. أما الآن، فحتى نسبة ١٠٪ يُشتبه في كونها مخطط بونزي.

الخبر السيئ هو أنه لا توجد عوائد مرتفعة، والخبر السار هو أنه لا توجد مخاطر عالية.

تعليق الصورة: معدل خسارة الإيثريوم، مصدر الصورة: @VitalikButerin

سواءً كانت البيانات التي يقدمها فيتاليك أو بيانات من مؤسسات بحثية أكثر تخصصًا، فإن مستوى أمان التمويل اللامركزي (DeFi) آخذ في الارتفاع بالفعل. وبالمقارنة مع بيانات تصفية منصة بينانس عام 1011 والسرقة الضخمة لبايبت، فإن انهيار وخسائر التمويل اللامركزي، وخاصةً YBS، ضئيلة.

مع ذلك! ويجب أن أقول "مع ذلك"، هذا لا يعني أننا يجب أن نتسرع في التوجه نحو التمويل اللامركزي بثقة. فبينما تزداد منصات التداول المركزية (CEXs) شفافيةً، يزداد التمويل اللامركزي نفسه غموضًا.

انتهى عصر التحكيم التنظيمي في بورصات التبادل التجاري المركزية، لكن عصر التنظيم المتساهل في التمويل اللامركزي عاد. هذا مفيد بلا شك، ولكن على الرغم من تسميته بالتمويل اللامركزي، فإن درجة المركزية تزداد خطورة. هناك العديد من المصطلحات الخفية بين البروتوكولات وبين المسؤولين، والتي لا يمكن للغرباء معرفتها.

ما ظننا أنه تعاون على السلسلة كان مجرد شيفرة، لكنه في الواقع معدل عمولة تيليجرام. هذه المرة، نشر العديد من مديري xUSD لقطات شاشة لتيليجرام، وستؤثر قراراتهم بشكل مباشر على مستقبل مستثمري التجزئة.

إن مطالبة هذه الشركات بالتنظيم ليس بالأمر الهيّن. فالهدف الأساسي لا يزال دمج وحدات قابلة للاستخدام من منظور السلسلة. لا تنسَ أن الإفراط في الضمانات، وPSM، وx*y=k، وعامل الصحة، كافية لدعم الأنشطة الكلية للتمويل اللامركزي.

في عام ٢٠٢٥، ستقتصر العوائد التي يدعمها YBS على ما يلي: أصول YBS، واستراتيجيات العائد بالرافعة المالية، وبروتوكولات الإقراض. وهي ليست كثيرة؛ فعلى سبيل المثال، ستلبي Aave/Morpho/Euler/Fluid وPendle ٨٠٪ من احتياجات التفاعل.

يؤدي غياب الشفافية في الإدارة إلى فشل الاستراتيجيات. لم يُظهر المسؤول قدراتٍ فائقة في وضع الاستراتيجيات، ولا تُجرى عملية الاستبعاد إلا بعد ظهور كل مشكلة.

علاوة على ذلك، يستطيع مستثمرو التجزئة كشف الحقيقة، ولكن بصراحة، هذا ليس بالأمر السهل. نظريًا، كلٌّ من xUSD وdeUSD مُضمّنان بشكل مفرط، ولكن دمجهما معًا يُؤدي إلى عملية الرافعة المالية التي كان ينبغي إجراؤها بعد سك العملة إلى مرحلة سكّها، مما يجعل xUSD في الواقع غير مُضمّن بشكل مفرط.

عندما يتم سك YBS على أساس YBS آخر، يصبح من الصعب التمييز بين نسبة الضمانات بعد التكرار.

حتى يتوفر منتج قادر على التغلب على كافة العقبات، لا يمكن للمستثمرين الأفراد الاعتماد إلا على المعتقدات التالية لحماية أنفسهم:
 

1. الأزمة النظامية ليست أزمة (مُعمّمة). المشاركة في منتجات التمويل اللامركزي (DeFi) السائدة آمنة بطبيعتها. انعدام الأمن غير متوقع ولا مفر منه. تُظهر مشاكل Aave تراجع التمويل اللامركزي أو عودته من جديد.
    
2. لا تعتمد على المؤثرين الرئيسيين/وسائل الإعلام. المشاركة في المشاريع خيار شخصي (جميع الأحكام هي أفكارنا الخاصة). الأخبار مجرد تذكير بأن "هذا المنتج موجود". بغض النظر عن تذكيرات المؤثرين الرئيسيين، أو تحذيراتهم، أو توصيات التداول، أو إخلاءات المسؤولية من "استخدمها بنفسك"، فأنت في النهاية تملك قرارك الخاص. لا ينبغي للمتداولين المحترفين حتى النظر إلى الأخبار، بل الاعتماد كليًا على البيانات لاتخاذ القرارات.
    
3. السعي وراء عوائد مرتفعة ليس أكثر خطورة من المنتجات منخفضة العائد. هذا حكمٌ مُخالفٌ للبديهة، ولكن يُمكن النظر إليه من خلال التفكير البايزي. P(عوائد مرتفعة | عدم التخلف عن السداد، مخاطر عالية) = صغير جدًا، P(عوائد منخفضة | عدم التخلف عن السداد، مخاطر منخفضة) = كبير جدًا. مع ذلك، لا يُمكننا تحديد النسبة بينهما كميًا، أي الحصول على الاحتمالات. ببساطة، الحدثان مُستقلان.
    

استخدم البيانات الخارجية لمراجعة معتقداتنا، ولكن لا تبحث عن البيانات لدعم معتقداتنا.

علاوة على ذلك، لا داعي للقلق المفرط بشأن قدرة السوق على التصحيح الذاتي. فالأمر لا يتعلق بسعي المستثمرين الأفراد وراء مكاسب التقلبات، بل ببحث الصناديق عن السيولة. عندما تتجه جميع الصناديق نحو البيتكوين أو USDT/USDC، سيدفعها السوق تلقائيًا إلى السعي وراء التقلبات. بمعنى آخر، الاستقرار يُولّد تقلبات جديدة، وأزمات التقلبات تُحفّز السعي وراء الاستقرار.

يمكنك أن تنظر إلى تاريخ أسعار الفائدة السلبية؛ فالسيولة هي الضجيج الأبدي للتمويل، والتقلب والاستقرار هما وجهان لعملة واحدة.

خاتمة

ما يجب على المستثمرين الأفراد فعله في سوق YBS القادم:

1. ابحث عن البيانات، البيانات التي تخترق كل شيء، البيانات التي تخترق نسب الرفع المالي والاحتياطيات. البيانات الشفافة لا تكذب. لا تعتمد على الآراء لتقييم الحقائق.
2. اتبع الاستراتيجية، وقم بزيادة الرافعة المالية أو تخفيضها بشكل مستمر؛ فمجرد تقليل الرافعة المالية لا يمكنه ضمان السلامة؛ لذا تأكد دائمًا من أن استراتيجيتك تتضمن تكاليف الخروج.
3. على الرغم من أنك لا تستطيع التحكم في نسبة الخسائر، إلا أنه بإمكانك تحديد حجم موقفك النفسي استنادًا إلى النقطتين 1 و2، ثم تحمل مسؤولية حكمك الخاص.