USDC يتسارع، بينما تتقلص أرباح Circle

في هذا الربع، بلغ متوسط تداول كل دولار من USDC نحو 190 مرة، أي ما يعادل مرتين يوميًا تقريبًا. بلغ حجم المعاملات على السلسلة 13.9 تريليون دولار، بزيادة 49% عن نفس الفترة من العام الماضي، وشكلت USDC ما يقرب من 80% من إجمالي معاملات العملات المستقرة في السوق.

لا تحقق هذه التحويلات أي دخل لشركة Circle المُصدرة. تكسب Circle من الأرصدة: فكلما زاد عدد USDC الذي يحتفظ به المستخدمون، استثمرت Circle المبلغ المقابل بالدولار في سندات الخزانة قصيرة الأجل واحتفظت بالفوائد لنفسها. سواء تم تداول عملة USDC مرتين يوميًا أو بقيت في المحفظة طوال الربع، تحصل Circle على نفس الفائدة.

في 4 نوفمبر، قبل افتتاح السوق الأمريكية، أعلنت Circle (CRCL) عن نتائج الربع الثالث، بإجمالي إيرادات 865 مليون دولار، بزيادة 16.9% على أساس سنوي، متجاوزة توقعات السوق التي تراوحت بين 778 و802 مليون دولار. شملت هذه النتائج 182 مليون دولار من إيرادات البيع المسبق لعملة ARC التابعة لشركة Circle. وباستبعاد هذا المبلغ، بلغت الإيرادات حوالي 683 مليون دولار، بانخفاض 8% تقريبًا على أساس سنوي.

بيع العملات بقيمة 182 مليون دولار يدعم تجاوز التوقعات

سُجلت إيرادات عملة ARC ضمن بند "الإيرادات الأخرى"، مما رفع هذا البند من ما يزيد قليلًا عن 20 مليون دولار العام الماضي إلى 207 مليون دولار. لا ينطوي بيع العملات على تكلفة تذكر، ولا يتطلب تقاسم الإيرادات مع البورصات أو المحافظ، لذا فإن معظم ما يدخل يعد ربحًا. لذلك، على الرغم من أنه لا يمثل سوى 20% من الإيرادات، إلا أنه شكل 57% من EBITDA المعدلة البالغة 317 مليون دولار. وفقًا لحسابات Cointelegraph، بعد استبعاد عملة ARC، بلغت EBITDA المعدلة حوالي 135 مليون دولار، بانخفاض 21% على أساس سنوي، وأقل من 143 مليون دولار في الربع الثاني.

كما ارتفع هامش RLDC (نسبة الإيرادات المتبقية بعد خصم حصص القنوات) الذي توليه Circle أهمية كبيرة بفضل هذا المبلغ: 52.4% ظاهريًا، و39.7% بعد الاستبعاد، وهو ما يعادل تقريبًا نفس الفترة من العام الماضي، وأقل بمقدار 1.5 نقطة مئوية عن الربع الثاني.

من الواضح أن الإدارة لم تعتبر هذا المبلغ أمرًا معتادًا. لم تتغير التوجيهات السنوية، حيث بلغت الإيرادات الأخرى 310-330 مليون دولار، بما في ذلك عملة ARC. بلغ هذا البند وحده 207 مليون دولار في الربع الثالث، مما يعني أن الأرباع الثلاثة الأخرى مجتمعة تتراوح بين 103 و123 مليون دولار فقط.

استوعب السوق ذلك بسرعة. بعد إعلان النتائج، ارتفع سهم Circle إلى 78.02 دولار في التداول قبل الافتتاح، ثم تراجع وافتتح عند 74.04 دولار، أي أقل من إغلاق اليوم السابق البالغ 75.22 دولار، وأقل بنحو 47% من أعلى مستوى له في 52 أسبوعًا البالغ 140 دولارًا.

شركة تعتمد على الفوائد، وفي ربع شهد انخفاضًا في إيرادات الفوائد، دعمت أرباحها الظاهرية ببيع العملات. لفهم أعمالها الأساسية، يجب استبعاد مبلغ 182 مليون دولار أولًا.

أعمال الفوائد تحت ضغط من جانبين

بعد الاستبعاد، تتكون الإيرادات الأساسية بالكامل تقريبًا من فوائد الاحتياطيات. بلغت فوائد الاحتياطيات في الربع الثالث 658 مليون دولار، بانخفاض 8% عن نفس الفترة من العام الماضي.

عند التفصيل، يتحرك الرصيد وسعر الفائدة في اتجاهين متعاكسين. بلغ متوسط الحجم المتداول 73.3 مليار دولار، بزيادة 8% على أساس سنوي، مما أضاف حوالي 57 مليون دولار من الإيرادات؛ وبلغ عائد الاحتياطيات 3.54%، بانخفاض 0.61 نقطة مئوية على أساس سنوي، مما أدى إلى خسارة حوالي 110 مليون دولار. الزيادة في الرصيد لم تعوض الانخفاض في سعر الفائدة.

وبالمقارنة مع الربع الثاني، انعكس الوضع. في سبتمبر، رفع الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس، مما أدى إلى ارتفاع عائد الاحتياطيات بمقدار 6 نقاط أساس على أساس ربع سنوي؛ لكن متوسط الحجم المتداول انخفض من حوالي 76.3 مليار دولار إلى 73.3 مليار دولار، وظلت فوائد الاحتياطيات أقل بمقدار 10 ملايين دولار عن الربع الثاني. اعترف الرئيس التنفيذي جيريمي ألاير في مكالمة الأرباح بأن الأرصدة ظلت ثابتة تقريبًا. وفقًا لـ Circle، تبلغ حصة USDC من العملات المستقرة بالدولار 27%، بانخفاض 1.83 نقطة مئوية على مدار العام.

سعر الفائدة متغير خارج عن سيطرة Circle. على رصيد يزيد عن 70 مليار دولار، كل تغيير بمقدار نقطة أساس واحدة في العائد يعني حوالي 7 ملايين دولار من الفوائد سنويًا.

الجانب الآخر هو القنوات. معظم مستخدمي USDC ليسوا لدى Circle مباشرة، بل لدى البورصات والمحافظ والمنصات على السلسلة، مما يستلزم تقاسم جزء كبير من الفوائد. بلغ هامش الاحتياطي الصافي (نسبة فوائد الاحتياطيات المتبقية بعد الدفع للقنوات) في الربع الثالث 37.8%، بانخفاض 0.8 نقطة مئوية على أساس ربع سنوي، وأرجعت الشركة ذلك إلى دخول اتفاقية تقاسم مع Hyperliquid في أول ربع كامل لها. تقدر Dolphin Research أن هذا الترتيب وحده يكلف Circle ما يقرب من 100 مليون دولار من الربح الإجمالي سنويًا.

أما Binance فهي أيضًا عقد طويل الأجل. وقع الطرفان اتفاقية مدتها خمس سنوات، استثمرت فيها Binance 100 مليون دولار في Circle، وأصدرت Circle حوالي 1.237 مليون سهم من الفئة A بسعر 80.84 دولار للسهم في سبتمبر. صرح المدير المالي جيريمي فوكس-جين أن الربع الرابع سيكون أول ربع كامل بعد التجديد.

يرى Dolphin Research أن العملات المستقرة التي تقودها تحالفات المؤسسات المالية الأمريكية لديها عدد كبير جدًا من أصحاب المصلحة ويصعب توحيدها، مما يشكل تهديدًا محدودًا لـ USDC؛ أما التحدي الحقيقي فيتمثل في قنوات مثل Hyperliquid التي تمتلك عددًا كبيرًا من المستخدمين وتطالب بإعادة الفوائد. وهذا يتوافق مع وضع Circle: خندقها التنافسي هو شبكة التوزيع، وشبكة التوزيع نفسها تتطلب دفع أموال. في أرباع انخفاض أسعار الفائدة، يتقلص إجمالي الفوائد، بينما تزداد حصة القنوات، وفي الوقت نفسه ارتفعت النفقات التشغيلية بنسبة 16%، مما يجعل الأرباح بعد استبعاد عملة ARC في اتجاه هبوطي فقط.

الاستخدام لا يتحول إلى إيرادات، وCircle تبني بوابات رسوم

بالعودة إلى الأرقام في البداية. لا يزال استخدام USDC في نمو: بلغ حجم المعاملات 13.9 تريليون دولار، بزيادة 49% على أساس سنوي (انخفاض طفيف من 14.8 تريليون دولار في الربع الثاني)؛ وتقول Circle إن معدل الدوران أعلى بنحو 10 أضعاف من ثاني أكبر عملة مستقرة؛ وارتفعت حصتها من إجمالي معاملات العملات المستقرة من 66% إلى 79%. بلغ الإصدار والاسترداد حوالي 104 مليار دولار لكل منهما، بإجمالي 208 مليار دولار، وهو رقم قياسي؛ وبلغ عدد المحافظ التي تحتفظ بأكثر من 10 دولارات من USDC 7.3 مليون محفظة، بزيادة 16% على أساس سنوي.

عند الجمع بين الحصتين: حصة الأرصدة 27% وفي انخفاض، وحصة حجم المعاملات 79% وفي ارتفاع. الإصدار والاسترداد متساويان تقريبًا، فالأموال تدخل وتخرج دون أن تستقر. أصبحت USDC أشبه بقناة عالية التردد، وأقل شبهاً بأموال مخزنة طويلة الأجل.

هناك استنتاج غير مريح لـ Circle هنا. الأماكن التي تشهد أعلى معدلات دوران هي غالبًا سيناريوهات التداول، والمنصات في سيناريوهات التداول هي الأقوى في التفاوض. القنوات الأكثر استخدامًا لديها نفوذ أكبر للمطالبة بالفوائد. بالنسبة لـ Circle، نمو الاستخدام لا يتحول مباشرة إلى إيرادات، بل قد يصبح ورقة مساومة للقنوات عند التفاوض على الحصص.

تريد Circle فرض رسوم على هذه القناة. طريقتها هي شبكة Circle للمدفوعات (CPN)، وهي شبكة تسوية عبر الحدود للبنوك ومؤسسات الدفع. حتى نهاية الربع الثالث، بلغ حجم المدفوعات السنوي المحسوب لـ CPN بناءً على بيانات 30 يومًا 41.3 مليار دولار، بزيادة تزيد عن 15 ضعفًا على أساس سنوي؛ وبحلول 30 أكتوبر تجاوز 58 مليار دولار، بزيادة حوالي 40% في شهر واحد تقريبًا. بلغ عدد المؤسسات المالية المسجلة 205، بزيادة تزيد عن 4 أضعاف على أساس سنوي.

في الوقت نفسه، أعلنت Circle عن استحواذها على شركة المدفوعات Tazapay مقابل أسهم من الفئة A بقيمة 400 مليون دولار. يبلغ حجم المدفوعات السنوي للشركة أكثر من 25 مليار دولار، أي ما يعادل حوالي 60% من حجم CPN في نهاية الربع الثالث، وتغطي أكثر من 100 سوق؛ وتتطلب الصفقة موافقات تنظيمية ومن المتوقع إتمامها في عام 2027، وقد تم تسجيل 7.7 مليون دولار من الرسوم ذات الصلة في الربع الثالث. استثمار آخر يركز على الوعي العام: أصبحت USDC الشريك الرئيسي لنادي تشيلسي وستظهر على واجهة قميص الفريق في موسم 2026/27.

كل هذا لم يتحول بعد إلى أموال. قال فوكس-جين في مكالمة الأرباح إن CPN لن تساهم بإيرادات جوهرية حتى عام 2027. وصف ألاير منصة Circle بأنها عدة دواليب نمو متراكبة، ولكن وفقًا للنتائج المالية الحالية، فإن الدولاب الوحيد الذي يدور فعليًا ويدر إيرادات هو فوائد الاحتياطيات.

سيكون الربع الرابع تقريرًا أوضح: لا إيرادات بيع مسبق لعملة ARC، مع تضمين كامل لحصة Hyperliquid وتجديد Binance. قبل أن تبدأ CPN في فرض الرسوم فعليًا، مهما تسارعت USDC، سيظل دفتر حسابات Circle يسجل فقط الأرصدة وأسعار الفائدة.